一、轉機或在9月

風(fēng)險溢價(jià)重回歷史極值區間，建議保持底線(xiàn)思維、保持耐心、等待轉機。近期市場(chǎng)連續偏弱，核心癥結仍在于投資者信心不足、風(fēng)險偏好萎靡、市場(chǎng)情緒脆弱。與此同時(shí)，國內經(jīng)濟數據低于預期，疊加美債利率新高、外資大幅流出，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的擔憂(yōu)。但經(jīng)歷8月中旬以來(lái)的調整后，上證綜指股權風(fēng)險溢價(jià)已超過(guò)三年股東平均+1倍標準差，指向市場(chǎng)已處于底部區域。因此，站在當前時(shí)點(diǎn)，建議保持底線(xiàn)思維、保持耐心、等待轉機。

我們傾向于認為，轉機或在9月出現：

(資料圖片僅供參考)

1、8月份數據疲弱或為9月初帶來(lái)新的宏觀(guān)、地產(chǎn)政策加碼預期。我們看到，7月經(jīng)濟、金融數據邊際走弱之下，各項政策寬松措施已在加速落地：8月15日，央行對MLF、OMO分別降息15BP與10BP后，8月21日LPR也同步調降。8月17日，央行2023年二季度貨幣政策執行報告進(jìn)一步推出促進(jìn)融資和信貸成本降低、必要時(shí)可新設結構性工具、統籌協(xié)調金融支持化債等增量部署。8月25日，國常會(huì )又審議通過(guò)《關(guān)于規劃建設保障性住房的指導意見(jiàn)》，要求推進(jìn)保障性住房建設、推動(dòng)擴大有效投資，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展。同日，住建部、央行、金融監管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，推動(dòng)落實(shí)購買(mǎi)首套房貸款“認房不認貸”政策措施。而往后看，若8月份數據繼續疲弱，或為9月初帶來(lái)新的宏觀(guān)、地產(chǎn)政策加碼預期。

2、各項資本市場(chǎng)呵護措施也開(kāi)始發(fā)力，有望逐步帶動(dòng)微觀(guān)資金面改善、推動(dòng)市場(chǎng)信心修復。一方面，證監會(huì )已明確表示將加強一、二級市場(chǎng)的逆周期調節。另一方面，公募和券商資管紛紛公布自購計劃，上市公司也密集披露回購預案，向市場(chǎng)投資者釋放積極信號、提振市場(chǎng)情緒。后續更多的資本市場(chǎng)呵護舉措也值得期待。

3、以史為鑒，本輪外資流出或已處于尾聲階段。受?chē)鴥韧怙L(fēng)險因素拖累，本周外資繼續流出，陸股通北上資金已連續3周出現規模200億元以上的凈流出。其中，配置盤(pán)流出170.83億元。但另一方面，隨著(zhù)人民幣匯率企穩，交易盤(pán)凈流出規模已在逐步縮減，由前兩周的百億以上收窄至本周的47.33億元。

參考歷史經(jīng)驗，我們認為本輪外資流出壓力已經(jīng)釋放得較為充分。我們系統性梳理了2014年底陸股通開(kāi)通以來(lái)，過(guò)去10輪外資持續大幅流出期間的情況后發(fā)現，從區間流出金額、日均流出金額、外資持股市值變化、外資持股占A股總市值比重的變化來(lái)看，本輪外資的流出壓力已高于歷輪平均水平，僅次于2020年2月至3月。往后看，隨著(zhù)國內政策寬松預期升溫，疊加人民幣匯率企穩，本輪外資流出有望進(jìn)入尾聲。

4、隨著(zhù)中報逐步披露完畢，負面財報信息也將階段性消化充分。近期隨著(zhù)中報陸續披露，負面財報信息、乃至于高業(yè)績(jì)預期的提前兌現，都對市場(chǎng)及相關(guān)板塊表現形成了明顯的擾動(dòng)。而往后看，隨著(zhù)中報披露完畢，市場(chǎng)對于負面財報信息階段性消化充分，來(lái)自業(yè)績(jì)的擾動(dòng)有望減弱。

因此，盡管近期市場(chǎng)由于內外部風(fēng)險因素的沖擊再度回落，但隨著(zhù)市場(chǎng)重新來(lái)到底部區域、政策呵護逐步落地，當前已是“黎明前的黑暗”，建議保持底線(xiàn)思維、保持耐心、等待轉機。

配置上，重點(diǎn)關(guān)注三大方向：1）以中長(cháng)期的確定性應對短期的不確定，持續關(guān)注低波紅利資產(chǎn)；2）受益于相關(guān)政策及事件驅動(dòng)的主題性機會(huì )，如券商、環(huán)保等；3）高質(zhì)量發(fā)展下，仍是結構性行情特征，聚焦景氣優(yōu)勢的方向，建議關(guān)注興證策略118細分行業(yè)景氣比較框架。

二、以中長(cháng)期的確定性應對短期的不確定，關(guān)注低波紅利資產(chǎn)

經(jīng)濟低位波動(dòng)，高增長(cháng)、高景氣行業(yè)相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較強的紅利低波資產(chǎn)仍是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟趨勢增長(cháng)的可預測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線(xiàn)下，高景氣行業(yè)數量占比持續維持低位。由此，在高增長(cháng)、高景氣行業(yè)相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動(dòng)短期難以消除的市場(chǎng)環(huán)境中，以景氣為錨博取取顯著(zhù)超額收益的難度明顯提升，盈利穩定、且抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較強的紅利低波資產(chǎn)是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。

與此同時(shí)，紅利低波資產(chǎn)當前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類(lèi)債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。銀行理財收益率持續下行，流動(dòng)性寬松下國債長(cháng)端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類(lèi)債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。

綜合2023年預期股息率與估值水平，紅利低波資產(chǎn)中可重點(diǎn)關(guān)注石油石化、運營(yíng)商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營(yíng)商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國企龍頭也具備較強的高股息配置價(jià)值。

三、數字經(jīng)濟：擁擠度已到低位，戰略布局時(shí)點(diǎn)正在臨近

近期“數字經(jīng)濟”板塊連續遭遇調整，引發(fā)市場(chǎng)擔憂(yōu)。但我們認為隨著(zhù)其擁擠度來(lái)到低位、倉位回落、輪動(dòng)強度見(jiàn)到拐點(diǎn)，“數字經(jīng)濟”板塊戰略布局時(shí)點(diǎn)正在臨近。

3.1、“數字經(jīng)濟”擁擠度已處于低位

經(jīng)歷6月下旬以來(lái)的調整后，當前“數字經(jīng)濟”成交占比已顯著(zhù)回落。其中，大多數板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。

3.2、從持倉來(lái)看，當前“數字經(jīng)濟”已回落至接近標配

基金二季報中，TMT的倉位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來(lái)41.5%的分位數。然而7月以來(lái)，結合擁擠度變化和市場(chǎng)表現，TMT多數方向被持續減倉，當前或已回落至接近標配的水平。

3.3、“數字經(jīng)濟”輪動(dòng)強度已見(jiàn)到拐點(diǎn)，開(kāi)始逐步回落

輪動(dòng)強度是興證策略團隊獨家構建的重要擇時(shí)指標，其對主線(xiàn)節奏具有較好的指示意義“數字經(jīng)濟”輪動(dòng)強度與指數走勢多數時(shí)間呈反向走勢：每當輪動(dòng)強度收斂，板塊則往往結束調整、迎來(lái)新的主線(xiàn)，核心是尋找最強的主線(xiàn)方向；而當輪動(dòng)強度上行時(shí)，板塊基本都伴隨著(zhù)主線(xiàn)發(fā)散、輪動(dòng)加快需要更多關(guān)注低位行業(yè)的輪動(dòng)擴散機會(huì )。

當前，“數字經(jīng)濟”輪動(dòng)強度已見(jiàn)到拐點(diǎn)，開(kāi)始逐步回落，指向TMT板塊波動(dòng)調整最劇烈的時(shí)候或在過(guò)去，有望在輪動(dòng)中蓄力并孕育新的方向。

3.4、綜合景氣度與擁擠度，當前關(guān)注哪些細分方向？

當前“數字經(jīng)濟”絕大多數細分方向擁擠度已回落至低位，戰略性布局時(shí)點(diǎn)正在臨近。結合景氣度、擁擠度、持倉，關(guān)注當前景氣度處于高位或景氣度顯著(zhù)改善、擁擠度處于低位、倉位合理的五大細分方向：消費電子、PCB、數字媒體、運營(yíng)商、出版。

首先，當前景氣度仍處于高位的有基站、LED、光模塊、面板、數字媒體、游戲、數字營(yíng)銷(xiāo)、操作系統等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有虛擬現實(shí)、消費電子、智能音箱、PCB、半導體設備等。

其次，當前“數字經(jīng)濟”各細分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有運營(yíng)商、IT服務(wù)、數字媒體、金融IT、工業(yè)機器人、出版等。

另外，當前“數字經(jīng)濟”倉位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導體封測、存儲器、半導體制造、半導體設計、消費電子、機器人、汽車(chē)電子等）、中游（物聯(lián)網(wǎng)、虛擬現實(shí)）、下游（數字媒體、數字營(yíng)銷(xiāo)、智能安防、金融IT等）。

四、下半年繼續戰略性看好半導體

4.1、半導體是順周期的成長(cháng)股，三大周期共振下，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jì)有望持續加速

半導體下游需求與宏觀(guān)經(jīng)濟密切相關(guān)，且自身又具備較強的成長(cháng)性，是典型的順周期中的成長(cháng)股，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jì)有望持續加速。下半年，隨著(zhù)海內外經(jīng)濟逐步企穩，半導體景氣周期有望觸底反轉，并且科技創(chuàng )新周期、國產(chǎn)化周期為半導體帶來(lái)新的增長(cháng)極。并且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恒強”，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jì)有望持續加速，是中長(cháng)期戰略布局的方向。

周期性：半導體景氣度與經(jīng)濟相關(guān)度高，當前已處于周期底部。周期性上，半導體銷(xiāo)量與國內經(jīng)濟、全球經(jīng)濟高度相關(guān)，國內經(jīng)濟體感最差時(shí)候逐步過(guò)去，海外需求也有望在下半年觸底，海內外半導體景氣已處于周期底部。

成長(cháng)性上，AI科技創(chuàng )新周期與國產(chǎn)化替代周期疊加，帶來(lái)股價(jià)更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動(dòng)能有望帶來(lái)新的增長(cháng)極，二是當前半導體眾多環(huán)節國產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現出較強的成長(cháng)性。

4.2、半導體多數板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現墊底，股價(jià)仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過(guò)50%。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著(zhù)下半年景氣有望迎來(lái)反轉，半導體股價(jià)向上空間大。

估值層面，半導體當前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來(lái)三輪行情啟動(dòng)前夕，半導體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部后回升，而當前整體法口徑下，A股半導體PE_TTM在78倍左右，處于2010年以來(lái)38.81%的分位數水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來(lái)看，當前A股半導體性?xún)r(jià)比凸顯。（1）從海內外半導體指數比價(jià)來(lái)看，2005年以來(lái)，A股半導體與費城半導體指數比價(jià)的最低水平為均值-1倍標準，并且過(guò)去四輪A股半導體行情啟動(dòng)前夕，海內外半導體指數比價(jià)基本處于該最低水平，而近期A(yíng)股半導體與費城半導體指數比價(jià)已再度來(lái)到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價(jià)率來(lái)看，2010年以來(lái)，A股較費城半導體指數PE估值的溢價(jià)率的下限處于1.5至2的區間范圍內。而近期A(yíng)股半導體的估值溢價(jià)率為已處于2左右的底部水平。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟數據波動(dòng)，政策超預期收緊，美聯(lián)儲超預期加息等。

（文章來(lái)源：興業(yè)證券）

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