一、股市財富效應的“神話”

(資料圖)

股民老王最近在股市上賺了點錢，心里非常高興，早晨吃煎餅果子時決定多加個茶葉蛋，早餐支出由4元增加到5元。用經濟學家的話來說，老王增加的這1塊錢消費，就是股市上漲帶來的“財富效應”（Wealth Effect）。

根據新帕爾格雷夫經濟學大詞典的解釋，所謂財富效應是指：“假如其他條件相同，貨幣余額的變化將會在總消費開支方面引起變動?！币话阏f來，現代意義上的財富效應，是指居民資產價值的變動對于居民消費需求的影響。由于社會財富構成日益多樣化且其比重不斷調整，不僅貨幣實際余額的變動影響個人財富的價值，而且其他資產價值的變動同樣可以引起財富水平的變動，從而導致消費需求的變動。

財富效應的理論基礎來自生命周期儲蓄假說，即：消費者將隨著時間的推移分配預期財富的增長，因此家庭財富的實際或感知變化與消費者支出呈正相關。財富效應在直覺上似乎是個不言而喻的現象。但是，這樣一個寬泛的理論概念，并不能代替消費和財富變化之間的實際經驗關系。耶魯大學考爾斯基金會，曾對14個主要發達國家的股市漲跌和消費變化進行了研究，結果只發現了股市財富效應的微弱證據。

以美國股市為例，在2008年大衰退之前，居民部門財富和消費之間的關系確實非常緊密，平均而言，1美元股市財富的上漲會帶來3-5美分消費支出的增長。但自從大衰退結束后，這種關系就徹底破裂了。在強勁的股市推動下，美國人的財富水平持續飆升，家庭金融財富在2023年第一季度上升至近49萬億美元，但消費率（消費支出與可支配收入之比）卻并沒明顯增加，而是出現了水平波動，財富效應似乎已經消失。

二、牛市是普通投資者虧損的主要原因

股市財富效應的消失是暫時的還是永久的，現在說還為時過早，但這無疑代表著股市結構和投資者結構更持久的變化。

投資大師本杰明·格雷厄姆有句名言：牛市是普通投資者虧錢的主要原因。為何會這樣呢？因為在熊市底部牛市初期時，普通的個人投資者往往資金量很小，嘗試性買入；當市場開始上漲，就追漲加大倉位，投資成本越買越高。等到市場漲到頂部的時候，個人投資者的情緒最激動，倉位也最重，心態也從最初的恐懼變為貪婪。此時一旦泡沫破滅大調整到來，就會造成巨大的損失。不但會將前期的盈利消耗殆盡，往往還會造成本金更大的虧損。

正如經濟學家托馬斯·皮凱蒂在他的暢銷書《21世紀資本論》中所強調的，“越富有的人群往往可能投資收益率越高”。此前經濟學家們針對北歐、印度和中國股市的研究也得到相似的結論，原因是不同財富水平的投資者在交易水平和信息獲取上存在重要區別。特別是在市場泡沫與崩潰的過程中，這種投資水平的差異會被成倍放大，使得巨大的財富轉移也成倍加劇。

財富效應慢慢消失的另一個更根本原因，可能是收入和財富越來越集中在高收入人群手中。由于更富裕的家庭消費傾向較低，儲蓄率較高，從而推高平均儲蓄率，抑制了消費率的提升。

股票投資是由富人主導的，對于以金融資本投資為主的高收入群體，他們有足夠的財富形成不同的資產組合，獲取大量的金融資本收入，占有社會財富膨脹的利益。根據美聯儲的最新統計數據，美國財富前1%的家庭擁有53%的股票市值，前10%的家庭擁有88%的股票市值，剩下的90%的人僅擁有12%的股票市值(多數還是通過養老金和保險賬戶間接持有)。在過去10年中，標準普爾500指數的年化回報率接近17%，美國股市市值增加了約25萬億美元，但這僅僅是少數人享有的資產“盛宴”，結果是加劇了貧富差距和兩極分化。

三、房市是財富效應的真正推手

從總量上看，房地產和住房財富一直在各國居民資產結構中占有最大比重。在美國，盡管家庭的資產配置逐步從房地產轉向股票， 但是大多集中在高收入家庭， 中低收入家庭的資產配置依然以房地產為主。財富水平最底層20%家庭的資產結構中，房地產占比高達50%，股票資產占比不到20%；而最富有的20%家庭中，房地產占比只有25%，而股票資產占比高達40%。

因此，如果房市表現好于股市，那么經濟中的財富不平等程度就會下降，這主要是因為中產階級（其投資組合中住房占比過大）的財務表現和財富增長比前10%，甚至前5%的人更好更快。而億萬富豪的財富則主要集中在公司股權上，如果股票市場的表現比樓市好，那么財富不平等程度幾乎是直線上升。這就是我們在過去10年中所看到的美國不平等程度飆升的根源。與之不同，由于中產階級房產升值以及相對較小的股市規模，歐洲的貧富分化要遠低于美國。

從財富效應的表現來看，大量研究均揭示出，房市的財富效應要遠強于股市。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·希勒進行的一項研究表明，股市財富效應“充其量是微弱的證據”，但住房市場財富變化對消費的影響卻存在“有力證據”。他們得出的結論是，在影響美國和其他發達國家的消費方面，房價的變化比股票價格的變化具有更大、更重要的影響。

以本世紀前十年為例，2001年至2005年是美國住房財富的增長期，導致家庭消費支出共增長了約4.3%。與之相反，2006年至2010年是住房財富的下降期，導致消費支出下降約3.5%。

從結構上看，中國居民部門超配房地產，財富總量中房地產財富占比高達69%。另一方面，受“儲蓄文化”的影響，中國居民投資偏保守，金融資產中現金和存款超五成，權益資產和公募基金占財富總量的比重僅為6%左右。與房市企穩對促銷費的影響相比，寄希望股市上漲帶來財富效應的意義和空間并不大。

四、活躍股市切忌本末倒置

活躍而健康的股市有賴于穩定的政策預期、成長良好的企業業績、注重價值投資的長線資金，以及有效的股東回報機制等基本面因素。那種認為股市上漲既能推動消費，又能拉動投資，因而主張通過所謂“利好”政策來刺激股市上漲的建議在理論上站不住腳，在實踐中也是不可行的。過分強調股市對經濟的反作用，無疑有本末倒置之嫌。

知往鑒今，自誕生以來，中國股市歷經多輪牛熊更替，股市泡沫也曾激蕩人心，但不管是5.19行情引發的網絡股狂潮，還是2007-2008年涌現的資源股泡沫，抑或是2015年的“互聯網+創業板”泡沫，每次短暫的繁榮過后都是“一地雞毛”，大部分投資者損失慘重，“財富效應”乏善可陳。為刺激資本市場而出臺的利好政策往往被市場炒家所利用，淪為市場爆炒的由頭和新一輪的“割韭菜”游戲，最后留給監管層和投資者的是一個滿目瘡痍的市場。

顯然，市場需要的是適度的流動性和活躍性，但不需要過分的活躍性，更不需要為了刺激活躍性和市場上漲而出臺各種所謂“利好”政策，人為干預市場的自發運行。畢竟，2015年股市動蕩的教訓殷鑒不遠。當下，需要重拾注冊制改革的初心，重塑市場生態、重建責任體系、重構定價基礎，輔之以理性健康的投資文化，實現中國資本市場從新興市場轉軌到成熟市場的偉大轉型，進而更好地服務實體經濟。

(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)

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（文章來源：澎湃新聞）

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