上周的報告《寫在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》中，我們通過復盤美國、日本股債收益差的情況，得到了兩個基本面結論：

(資料圖片)

（1）美股的經驗表明，除非是當期經濟和金融發生了危機模式，否則股債收益差觸及-2X標準差大概率有支撐。

（2）日股的經驗表明，長期增長中樞下臺階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會對股價有支撐，只不過觸及-2X標準差的頻率會提升，每次反彈的幅度會變小。

回到A股，過去一周，300除金融指數的股債收益差已經達到-2X標準差，反映了市場非常悲觀的經濟和基本面預期，對應市場也出現了反彈。

本篇報告，我們將接著上篇報告，復盤國內外歷史上每一次股指觸及-2X標準差的情況，重點討論以下兩個問題：

一是股債收益差觸及-2X標準差后什么時候指數大幅反彈？什么時候不會立刻回升？

二是如果后續有重大政策刺激，哪些板塊彈性較大？如果政策刺激落空，又應該配置哪些板塊？

核心結論：

股債收益差觸及-2X標準差后，有以下幾種情形：

（1）后續A股ROE走出一輪上行周期，從而指數也走出上行趨勢，背景是國內穩增長疊加全球經濟共振，對應2016年1月和2020年3月兩次觸及-2X標準差之后的情況。行業上，白酒、股份行、港股互聯網公司等中國經濟最大的幾個β板塊形成主升浪。

（2）后續國內有重大政策變化，指數快速反彈，但是后續ROE沒有走出上行周期，于是修復估值后，指數進入震蕩區間，對應2019年1月和2022年10月兩次觸及-2X標準差后的情況。行業上，最先快速反彈的是總量經濟強相關的板塊，隨后演繹結構性機會（總量經濟關聯度不高的）。

（3）后續沒有重大政策變化，也沒有ROE上行周期，那么指數就很難反彈，對應2012年6月觸及-2X標準差之后的情況。

參考以上復盤的經驗，300除金融指數的股債收益差模型，只能決定以白酒、股份行、港股互聯網等總量經濟強相關板塊的走勢，但對于自身產業邏輯的板塊影響不大。

值得注意的是，產業主題一旦進入基本面能夠兌現的階段，股價表現與總量經濟和政策如何，并不沖突。典型的是2020年，股債收益差觸及-2X標準差后，在經濟全面復蘇的情況下，白酒、股份行、港股互聯網的主升浪，可以與CXO、軍工電子、新能源車、光伏的大漲同時發生。

因此，一方面，如果后續有重大政策變化，我們可以右側再配置白酒、股份行、港股互聯網等幾個中國經濟最大的β板塊，畢竟這些板塊的流動性也不錯，不急于左側布局。另一方面，拋開股債收益差的模型之外，有自身產業周期兌現的板塊，仍然是主線，未來1-2年以TMT和科創板為代表的板塊，在全球半導體周期和創新周期（AI、數字經濟、國產替代）的驅動下有比較大的概率形成這樣的主線。

（文章來源：天風證券）

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