（原標題：IPO估值 | 晶升股份：行業周期不振，主力產品下游需求不佳）

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紅周刊 研究中心 | 毛飛

今年3月1日，特斯拉在其“投資者日”活動上表示，為降低成本，計劃在下一代電動車動力系統中減少75%的碳化硅使用量。雖然這一行為對碳化硅產業的具體影響還未可知，但目前多少會動搖一些大家對該產業的信心。而如果未來碳化硅使用量減少或相關產能減少，那對碳化硅長晶設備廠商也將產生不利影響。

晶升股份就是一家碳化硅長晶設備廠商，其主要產品為半導體級單晶硅爐和碳化硅單晶爐，2020年、2021年、2022年上半年，二者營收合計占比分別為90.38%、89.02%、97.03%。因此，半導體單晶爐和碳化硅單晶爐這兩大產品的市場表現直接決定了晶升股份的業績表現，也決定著公司的價值。

作為半導體產業鏈上游設備，長晶爐同樣面臨國產替代的機遇，然而這種替代需求并沒有晶圓制造設備那么迫切。這主要是因為國內廠商相關技術已經成熟，對國際供應商的依賴程度下降。晶升股份在招股書中提到，2018年公司的12英寸半導體級單晶硅爐已經通過上海新昇的驗收，但根據晶升的營收規模和增速來看，其國產替代進程似乎較為緩慢。另外，盡管美國多次在半導體設備方面限制我國廠商，但從未把長晶設備列入其中。同樣，前不久日本對用于芯片制造的六類23項設備實施出口管制，其中也不包括長晶設備。

由于晶升股份主要產品為8-12英寸半導體級硅單晶爐、6-8英寸碳化硅、砷化鎵等半導體材料長晶設備，處于半導體產業鏈最上游，因此下游半導體硅片、碳化硅的生產和擴產需求是支撐其業績的關鍵因素。然而站在當下時點，晶升股份面臨的形勢并不樂觀。

行業處下行周期

半導體是強周期性行業，一個完整的周期一般跨度4-5年。從全球半導體銷售額來看，本輪周期中2020年-2021年為上升周期，2022年開始下行，根據SIA數據，全球半導體銷售額同比增長3.2%，而我國半導體銷售額同比下降1.37%，兩個數據均明顯低于2021年。至于本輪下行周期何時結束，主流觀點認為今年會見底。例如市場調查公司Omdia預計本輪半導體市場衰退將比2019年更嚴重，市場惡化狀況可能會持續到2023年上半年左右。

當前，硅片下游半導體行業正處于下行周期，硅片需求降低，對長晶設備的需求同樣有所降低。由于需求下降，今年2月份半導體硅片開始降價，這是疫情暴發以來首次出現，并且從6英寸、8英寸一路蔓延至12英寸，呈現出全行業供過于求的特征。在這種形勢下，硅片廠商如無擴產的積極性，自然也會影響對長晶爐的采購。

在行業下行周期中，長晶設備廠商所處地位更加不利。2020年以來公司前五大客戶貢獻收入占比分別為94.22%、95.44%、97.69%?？蛻艏卸绕?，每一個客戶對公司都非常重要，因此面對客戶時議價能力相對弱勢。2022 年，公司營收增長13.89%，扣非凈利潤同比下降 34.41%的表現或許就體現了這一窘境。

碳化硅前景不明

碳化硅長晶設備目前是晶升股份的第一大產品，2020年-2022年上半年營收占比分別為40.97%、63.81%、64.25%。也正是該產品的快速成長拉動了公司業績的高增長，相關收入從2020年的5011.45萬元猛增到2021年的1.24億元，而同期半導體級單晶爐從6045萬元下降到4913.67萬元。由此可見，碳化硅長晶爐對晶升股份意義重大。

碳化硅晶體管在開關速度、導通電阻和耐壓能力等方面相對硅基功率器件具有明顯優勢，非常適合高頻、高壓等應用場景，新能源汽車領域就是重要場景之一。特斯拉2018年率先在Model 3上使用碳化硅，此后各大新能源車企紛紛開始布局碳化硅器件，包括比亞迪、豐田、現代在內的全球的領先車企都開始在其電動汽車的逆變器中采用碳化硅?？梢哉f，特斯拉是碳化硅應用市場的風向標。

然而碳化硅的缺點也同樣突出，偏高的成本和偏低的良率讓大量電車廠商望而卻步，因此，雖然碳化硅器件早已應用在電動車上，但滲透率一直不高。如今特斯拉宣布將減少75%碳化硅使用量，最大的考慮正是降低成本。如果能降低使用量的同時又不影響功能，對碳化硅將是重大利空，對碳化硅長晶設備同樣如此。一方面，作為碳化硅最大采購商的特斯拉本身使用量可能大幅減少；另一方面特斯拉的示范效應威力巨大，將影響碳化硅產業的投資熱情。

競爭力優勢不足

晶升股份競爭對手來自兩個方向，一是半導體材料廠商自主生產晶體生長設備，自給自足；二是專業設備生產商，如實力強大的晶盛機電、連城數控等。

半導體材料廠商自主供應長晶設備可以降低其成本，保證供應鏈安全，并且達到一定規模后，還可能對外出售相關設備來提升業績。根據晶升股份招股書，國內半導體材料廠商中，超硅公司、奕斯偉等部分半導體單晶硅片廠商，天科合達、河北同光、爍科晶體、露笑科技等部分碳化硅襯底材料廠商，其晶體生長設備主要為自主供應。這些公司自產自銷，同樣也是晶升股份的潛在競爭對手。

專業設備廠商方面晶盛機電是龍頭，對比晶升股份，首先從收入和利潤規模來看，2022年前者營收106.38億元，扣非凈利潤27.40億元，而晶升股份營收和扣非凈利潤只有2.22億元、2272.08萬元。晶盛機電收入比晶升股份規模大了近50倍。再從產品類別看，晶盛機電圍繞長晶技術，下游逐步覆蓋光伏、半導體、碳化硅、藍寶石等多個領域的設備（長晶、加工、外延、CVD）和材料（襯底、耗材），而晶升股份只有長晶爐這一單一設備，下游應用領域也相對單一。

估值探究

招股書中，晶升股份選取晶盛機電、北方華創、連城數控作為可比公司，我們也把它們作為估值參考。市值選取4月10日收盤數據，財務數據選取2022年財報數據或業績預告數據，估值方法選取PE、PS、PB三種相對估值法。

本次發行前總股本為1.03774572億股，通過計算得出：

PE法得出市值為11.06億，對應股價為10.66元/股；

PB法得出市值為34.74億，對應股價為33.47元/股；

PS法得出市值為17.20億，對應股價為16.58元/股。

對于科創板上市的公司，一般采用PS法估值，但公司最近一輪外部股權融資的投后估值為 22.15 億元，折合股價為21.34元/股。

考慮到公司所面臨的行業狀況以及較弱的競爭力，我們認為其合理估值應該在21.34元/股-25元/股。而目前公司發行價格為32.25元，接近PB法估值，并且是三種估值方法中最高的，因此需警惕其上市后有破發的可能。

（提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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