（原標題：阿寬食品IPO：營收難持續，毛利率倒掛、實控人套現可能財務造假）

漢高祖三年，韓信在合陽帶領漢軍10萬，準備進攻河東西魏王魏豹時，為解決士兵口糧問題，發明將蕎麥粉與麥粉開糊，煮成八成熟的大面餅，并切成寬條。這種面餅既方便隨身攜帶，也可以只要加水一煮便可食用，可被視為方便面最早形態。

1910年在中國臺灣出生的華裔日本人安藤百?？吹疆敃r吃一碗拉面要排隊很久，嗅到商機的他在大阪府池田市發明了現代方便面。發明方便面后，便成立了大名鼎鼎的日清食品公司，販售雞湯拉面。從此，方便面便走向了世界。

(資料圖片)

近期，一家來自漢王曾經駐地四川，位于成都市經開區（龍泉驛區）白家路9號的四川白家阿寬食品產業股份有限公司（以下簡稱“發行人”或“阿寬食品”）向深交所主板遞交了申報材料，開啟了IPO之路。其主營業務為新型方便食品的研發、生產和銷售，主要產品包括方便面、方便粉絲、方便米線、自熱食品等。

發行人此次IPO擬向社會公眾公開發行不超過約3194萬股人民幣普通股，占發行后公司總股本比例不低于25%，擬募集資金6.65億元，主要用于健康食品產業園（第一期）建設項目5.35億元，研發中心建設項目1.30億元。

本次發行保薦人為廣發證券，審計機構為大華會計師事務所，律師事務所為北京市中倫律師事務所。

發行人選擇的上市標準為：最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6,000萬元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或者營業收入累計不低于10億元。

發行人招股書披露，發行人報告期（2019年1月1日至2022年6月30日，下同）凈利潤分別為2,364.85萬元，7,607.83萬元、5,584.19萬元和3,758.10萬元，年復合增長率達到47.03%，盈利頗豐。估值之家仔細分析其招股書后，發現了一些不小的問題。距離發行人初次遞交上市材料已過去一年零三個月有余，發行人能否順利取得上市“號碼牌”將可能有變數。

一、注冊制下的上市標準障礙

從我國股票市場設立開始，股票的發行經歷了從審批制到核準制再到注冊制的演變。2023年2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等規則向社會公開征求意見。這意味著，經過4年多的試點之后，全面實行股票發行注冊制的改革正式啟動。

在全面實行注冊制下，主板定位將進一步突出大盤藍籌市場特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。由此，相應設計多元包容的上市條件，并與創業板拉開距離。因此，對于主板上市條件已大幅優化，具體表現在取消部分硬性指標，增設兩套以市值+利潤+營收+經營性現金流量的標準。對原核準制下需要滿足的部分財務指標也同時予以更改。估值之家對發行人選擇的標準與原標準進行對比情況如下表所示：

從上表可見，注冊制取消了核準制關于無形資產、未彌補虧損和發行前股本總額的相關規定。但對凈利潤和經營活動的現金流標準有所提高。

發行人在2021年12月28日初次遞交材料時，適用的是核準制相關的標準。但由于未能在注冊制全面實行前完成上市，只能以新的規則申報上市，目前為已受理狀態。那么，發行人申報數據雖符合核準制下的上市條件，但是否符合注冊制下主板對于上市的條件呢？

估值之家對比發現，發行人財務數據滿足注冊制下第1項和第3項條件，但發行人最近一個完整的會計年度凈利潤為5,584.19萬元，經過年化后發行人報告期最近12個月（2021年7月1日至2022年6月30日）的凈利潤為6,550.20萬元。因為審核機構未明確注冊制下上市標準中最近一年是指最近一個完整的會計年度還是指最近12個月，那么此條標準是否會構成發行人本次IPO的實質性障礙還不得而知。但是，注冊制未采用“最近12個月”的說法替代“最近一年”的表述，估值之家猜測其標準中“最近一年”的表述很可能是指最近一個完整的會計年度。若是如此，則注冊制新標準構成了發行人本次IPO的實質性障礙，發行人想要上市，只能待2022年全年財務報告完成后再戰了。

二、疫情紅利不可持續且市場見頂

根據招股書披露，發行人報告期營收情況如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發行人在2020年度營收增長率達到了驚人的75.89%，可謂是十年寒窗無人問，一朝成名天下知。實控人陳朝輝于2001年從廣告業轉行到食品業，成立四川白家食品有限公司，在2001年至2018年的17年時間里，可能并無多少驚人成就，一到上市報告期前夕營收便爆發增長，不得不讓人產生懷疑。發行人是以何種能力讓其營收突然爆發增長呢？

發行人對營收增長的解釋為“2020年新冠疫情發生以來，“宅經濟”“直播經濟”等新商業模式加速催化，在線消費迎來爆發式增長。方便食品因烹煮方便快捷、易于攜帶保存、口味豐富多樣等優勢很好地補充了居家飲食需求，市場銷售獲得較大幅度增長?！?/p>

眾所周知，2019年底新冠來襲，2020年各行各業作為受新冠影響最大的一年，大多數行業營收均有不同程度下滑。首當其沖則是實體餐飲行業受到嚴重沖擊，彼時人們對快速方便且容易保存食品需求增加，加之人們在這個期間缺少戶外娛樂活動，居家期間對視頻電商和直播電商的參與度更高，發行人產品的市場觸達面也可能更廣泛。

然而，2021年開始，疫情得到了有效控制，人們開始從家里走出去。此時發行人產品優勢除了較為方便以外并無其它特別之處，在食材新鮮，口味多樣化面前，方便面相對于人們走出去各種各樣的就餐方式，不再具備優勢。發行人2021年和2022年增速明顯放緩慢，即是很好證明。然而，更重要問題是，2022年底，新冠疫情管控幾乎徹底放開，經過短時間的陣痛后，截止目前，新冠病毒已經鮮有出現在大眾視野中，人們在飲食方面的習慣也回到了疫情前狀態。這就意味著，發行人因為新冠疫情紅利帶來的的營收增長很可能在2022年觸頂后下滑。那么發行人把靠新冠疫情帶來的紅利作為常態而大規模擴產，最終極有可能無法消化新增產能，反而變成其走向沒落的重要原因。

三、產品系列單薄，持續盈利能力不足

發行人主營產品主要為方便面、方便米線和方便米線，具體分產品系列的營收如下表所示：

單位：億元

從上表可見，方便面、粉絲和米線產品為發行人主要產品，三種產品營收平均占總營收比例達到94.38%，2021年和2022年則達到了97.61%和98.57%。

我們登錄發行人電商平臺旗艦店發現，雖然具體產品有數十個，但均為面皮、粉絲和米線的口味不同或者包裝不同衍生出來的不同規格。但其味型基本為以麻辣、酸辣為代表的紅油系列為主，相比競爭對手康師傅，其味型和產品均較少。而紅油系列食品主要面向云貴川渝為代表的西南地區，一是因為發行人本部在西南，更大原因是西南地區口味普遍嗜辣，而除西南以外的地區，雖然也有吃辣，但并不嗜辣。這也注定發行人的產品很難大規模走出西南地區，發行人在西南地區銷售額占比除2020年外，在各大區域中常年保持第一，也說明了這個推斷的合理性。至于2020年華東地區銷售額第一，一是由于華東地區屬于我國人口最多區域之一，二是大部分來自云貴川渝的勞動力也到上述地區就業，三是發行人直銷客戶大多位于華東地區，所以華東地區銷售額也較高。但并不意味著發行人產品在華東地區也受到如西南地區一樣的歡迎程度。

然而，發行人主要競爭對手康師傅，除了多達200種方便面口味以外，還有更豐富產品線，包括茶飲、果欽、湯系飲料，做到了多元化發展。

發行人這種借著疫情東風，靠單一產品線爆紅而盈利模式，結合前述2022年因為疫情原因營收很可能觸頂情況，若沒有更豐富產品推出，發行人營收爆發式增長也只可能是曇花一現罷了。之前赫赫有名的統一于2017年宣布退出方便面市場便是一個前車之鑒。

四、實控人密集低價套現

實控人可能意識到了上述關于產品單薄和銷售見頂問題，于2020年2月將其所持有發行人880萬元出資額轉讓給南海成長、霍普投資、前海投資、常州彬復、祖文博，轉讓價格為5.68元/出資額。此次轉讓，陳朝暉套現4,998.40萬元。2020年6月，再次轉讓430萬元出資額給高瓴懌恒、茅臺投資、霍普投資、常州彬，轉讓價格為13.64元/出資額，本次套現陳朝暉取得轉讓價款5,865.20萬元。2020年7月，陳朝暉將所持82.8889萬元/出資額轉讓給壹叁投資，轉讓價格為18.30元/出資額，取得轉讓價款約為1,517萬元。2020年8月，陳朝暉轉讓272.7667萬元出資額，轉讓價格為26.91元/出資額，再次套現7,341.21萬元。至此，實控人陳朝暉在短短半年的時間里套現4次，總計取得轉讓款1.97億元，如此密集套現，實控人是對發行人的未來失去信心了嗎？

更為可疑的是，前兩次套現，對應同期投資公司的增資價格對應為7.5元/出資額和20.45元/出資額，陳朝暉前兩次套現的轉讓價格分別低于同期投資公司的增資價格1.82和6.81元，若兩次轉讓以同期投資公司增資價格計算，陳朝暉合計少取得轉讓價款4,529.90萬元。

發行人對實控人前兩次轉讓價格遠低于同期增資價格的解釋是機構股東更傾向于將資金投入阿寬食品用于公司經營發展，故機構投資者對實控人的收購價格進行了打折。但是，實控人密集套現本就是實控人沒有信心的表現，加之如此大金額的的折價套現，若不考慮其它因素，無疑是實控人不看好發行人后續發展表現之一。當然除了這個原因以外，也有可能是別的原因，估值之家會在后續分析。

五、直銷經銷毛利率倒掛

“經銷模式下，公司在市場終端價格的基礎上，根據同行業狀況為經銷商預留一定的利潤空間，最終確定產品出廠價格。在出廠價的基礎上，扣除返利、補貼等商業折扣后形成對經銷商的結算價格；直銷模式下，公司主要通過電商自營店鋪、各類電商平臺、商超等渠道銷售給最終消費者，其銷售層級相對較少，除定制銷售業務外，直銷模式下其他銷售類型的同種產品銷售價格一般高于在經銷模式?！?，這是發行人在招股書334頁披露直銷經銷模式定價區別的一段原話。這也與通常我們理解的直銷與經銷差異一致，即終端價格定價區別不大的情況下，為經銷商預留一部分的利潤空間。對于發行人來說，同樣的產品，發行人直銷的價格應遠高于經銷的的價格，直銷的毛利率也應該高于經銷的毛利率。

然而，根據招股書披露，發行人直銷與經銷的毛利率情況如下表所示：

從上表中可以直觀的看到，2019-2020年，發行人分別為經銷商預留了1.28%和0.68%的毛利率。作為一個普通的經銷商，這種毛利率水平，不需要思考就能得出經銷發行人的產品一定是虧損的結果。經銷商需要承擔人工成本、倉儲成本、運輸成本和資金成本等眾多成本，按照2019年度發行人給經銷商預留的最高毛利率1.28%來看，無疑是無法覆蓋經銷商的除采購之外的眾多成本。所以，經銷發行人的產品虧多虧少，全看經銷商的運營能力。但無論運營能力多優秀的經銷商，估計也沒辦法將除采購成本以外的成本控制在產品售價的1.28%以下，估值之家不禁要在這里咨詢發行人了，哪里找這么多經銷商愿意虧本經銷其產品，難道經銷商都是用愛發電么？

更讓人難以理解的是，2021年和2022年度發行人給經銷商預留的毛利率分別為-0.73%和-2.56%，也就意味著對經銷商來說，不考慮除采購成本以外的其它成本，采購即虧損，一旦采購完成即虧損，且虧損越來越大。

發行人的經銷商在報告期雖有進有出，但整體仍然呈現增長趨勢，在報告期末經銷商數量達到1,278家，估值之家推測發行人應該不太可能找到如此多愿意自費為發行人打工的經銷商，畢竟經銷商也是為了獲取利益。那么，上述毛利率異常最大可能就是發行人財務數據造假，虛構經銷商或者與經銷商協商壓貨并提高結算價格，以達到上市目的。若是如此，前述實控人多次密集低價套現，則極有可能是與投資者協商后用于支付經銷商承擔的賬外成本，實控人在這個過程中順便也得到一定好處，投資者則獲取上市后紅利。這種操作，無論是對實控人來說還是對投資者來說，也就顯得合情合理了。

六、大量現金閑置，凈資產收益率下滑

根據招股書披露，發行人貨幣資金余額如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人可用貨幣資金一路高漲，在2020年經歷過多次增資后，貨幣資金從0.69億元增長到期末4.36億元，其中銀行存款4.34億元。發行人從2019年開始就有大量現金開始閑置，報告期閑置資金越來越多。無論股權融資還是債權融資，企業保留超過流動資金需求的大額資金在銀行存款中閑置不加以利用，則資金效益大打折扣。這個時候融資后將大額資金閑置也并不能為股東帶來更大回報，反而會攤薄股東收益。發行人加權平均凈資產收益率分別為31.30%、37.86%、11.83%和6.88%，也是呈現斷崖式下跌的趨勢。發行人在2020年營收和凈利大幅增長，當年凈資產收益率取得了不錯成績，但是2020年經過多輪融資過后，發行人并未獲得更高凈利潤，大額現金在賬上閑置未能帶來預期收益，凈資產收益率也被股權融資攤薄，2021年和2022年環比下降了68.75%和41.84%。2022年1-6月凈資產收益率僅6.88%，相對于同期5年期國債收益率3.52%，留給發行人的時間已經不多了。

估值之家以發行人最后一期的加權平均凈資產收益率為基礎，假設凈利潤增長與2022年年化營收增長率持平，本次融資成功，并且在不考慮其它因素的情況下，發行人的本輪融資成功后第一年加權平均凈資產收益率將下降至3.38%，將低于2022年同期5年期國債收益率3.52%，公眾投資者投資的目的何在？

另外，發行人報告期末銀行存款占本次募集資金需求的65.26%。假設實控人將報告期套現的部分由實控人投回發行人，則發行人資金余額基本可以滿足本次募集資金需求，自然也不需要上市融資。不僅如此，發行人還在2023年支付了現金分紅，以2022年6月30日總股本為基數，每10股派發現金紅利2.07元，總計支出1,983.52萬元。一邊套現，一邊分紅，一邊向資本市場融資還降低凈資產收益率的事情，著實讓估值之家難以理解。

此外，發行人報告期資產負債率分別為46.85%、29.40%、30.75%和32.12%，同期行業均值為47.68%、43.45%、44.60%和52.12%，發行人資產負債率均低于其同期行業均值，按照的資本成本理論，在其短期償債能力也遠優于同行的情況下，若確有資金需求，應選擇債務融資而非股權融資，更能使股東利益最大化。而發行人反其道而行之，足以說明其融資目的并非在于項目建設，而在于上市帶來的其它利益，可能主要就是股權增值套現。

綜上所述，阿寬食品本次IPO除了面臨著核準制與注冊制轉換帶來的上市標準轉換后不符要求的問題，而發行人產品線單一，因疫情帶來的營收增長導致發行人營收見頂下滑，增長能力難以持續以外，直銷經銷毛利率倒掛與實控人大額套現也可能預示著發行人業績造假。大量現金閑置無法利用卻上市募資，目的不純。發行人是否能如愿以償，應該還有很大變數。

內容來源： 估值之家

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