策略觀點：牛市初降準，宜高拋低吸

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降準本身是利多，但是和降準周期同步發生的一般是盈利下降周期。由此導致，降準周期前期，股市大多是熊市，因為盈利的負面影響通常會超過流動性的正面影響，但當降準周期進入后期，穩增長的影響通常會超過盈利的負面影響，股市反而容易進入牛市初期，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1.2023年的整體環境比較類似2016或2019年，這兩次經濟磨底期，均出現了降準，而股市均是處在牛市的初期。但需要警惕的是，雖然年度來看，經濟磨底期的降準是利多，但季度來看，并不一定。如果降準出現在季度性下跌的低點，則股市隨后一個季度大多是漲的，比如2016年3月初、2019年1月初。但如果降準出現在季度性上漲的高點，則股市隨后一個季度大多是調整的，比如2019年9月、2020年1月初。背后的原因可能是因為，雖然是牛市初期，但由于降準同時通常意味著盈利改善尚未全面出現，所以股市整體可能會是震蕩式上行，反而宜高拋低吸。短期來看，我們認為季度內，指數依然會偏震蕩，由于私募倉位偏高、美國經濟風險再次出現、政策預期落地、季節性經濟通常最容易恢復的階段接近尾聲，未來1-2個月內，股市或需要通過震蕩等待真正的盈利兌現。

(1)降準：說明經濟和盈利恢復還不是很強。降準本身是利多，但是和降準周期同步發生的一般是盈利下降周期。2008年以來，有5次降準周期，分別是2008年Q4-2009年Q1、2011年底-2012年Q2、2015年Q1-2016年Q1、2018年Q1-2020年Q1、2021年Q2至今。歷史上，降準周期中的第一次降準均處在ROE下降周期的初期，降準周期中的最后一次降準均處在盈利下降周期的后期或末期。

由此導致，降準周期前期，股市大多是熊市，比如2011年底-2012年Q2、2015年下半年、2018年、2022年，因為此時盈利剛開始拐頭下行，盈利的負面沖擊大于流動性的正面改善。但當股市估值調整完成，盈利周期開始接近末期時，降準等穩增長政策的正面影響開始超過高頻盈利下降的負面影響，股市反而容易出現熊轉牛，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1。

(2)最近兩次牛市初期的降準：2016年和2019年。2023年的整體環境比較類似2016或2019年，始于2021年Q2的降準周期已經很久了，2023年大概率是降準周期后期了，盈利下降的擔心或已接近尾聲，經濟有些企穩的信號，但由于尚處在恢復的初期，所以各類信號還或將不斷反復磨底。比如，2016年1月底股市企穩后，經濟預期在1-6月不斷反復，直到下半年才確認經濟企穩回升。2019年1月初股市企穩，經濟預期2019年全年不斷反復，直到2020年疫情后才確認經濟企穩回升。這兩次經濟磨底期，均出現了降準，而股市均是處在牛市的初期。

但需要警惕的是，雖然年度來看，經濟磨底期的降準是利多。但季度來看，并不一定。如果降準出現在季度性下跌的低點，則股市隨后一個季度大多是漲的，比如2016年3月初、2019年1月初的降準后，隨后股市均出現了不錯的季度性上漲。但如果降準出現在季度性上漲的高點，則股市隨后一個季度大多是調整的，比如2019年9月、2020年1月初的降準后，隨后股市一個季度內整體指數均是跌的。背后的原因可能是因為，雖然是牛市初期，但由于降準通常標志著盈利改善尚未全面出現，所以股市整體可能會是震蕩式上行，反而宜高拋低吸。

(3)策略觀點：估值修復或已接近尾聲，震蕩等待盈利。2022年10月底-2023年3月初，由于疫情政策和穩增長政策的持續推進，大部分板塊年度景氣度均出現了反轉的邏輯，所以各板塊快速輪動抬升估值。但隨著兩會的結束，一季報逐漸臨近，業績和景氣度數據的兌現成為重點。由于經濟尚處在恢復的初期、疫情后經濟通常最容易恢復的第一個季度接近尾聲，Q2經濟恢復的速度可能會略有放慢。并且由于美國硅谷銀行倒閉，加息對美國經濟的負面影響出現新的變化，美國經濟存在衰退的可能。所以我們認為，股市或需要一段震蕩繼續等待盈利的真正兌現。

行業配置建議：熊轉牛第一波估值修復已接近尾聲，風格重回價值，重點關注行業的業績兌現。去年底以來股市處在熊市見底后的第一波上漲，因為大部分板塊尚未在業績層面證明景氣度回升，所以大部分板塊都是估值修復。由此導致各板塊收益率很難拉開差距，輪動較快，但隨著第一波上漲結束，市場可能會進入估值回撤階段，業績兌現和防御屬性或將會成為二季度最重要的選股思路。建議關注業績兌現確定性較高的出行鏈和價值中低估值方向。

(1)成長Q2可能會偏弱，全年關注新賽道。歷史上幾乎每一輪牛市都會有新的成長賽道走出來，2023年是關注新賽道的重要年份，重點關注過去2-3年表現相對較弱的成長，比如計算機、港股互聯網、機械設備等。這些板塊過去幾年受宏觀需求和監管政策影響，成長性被壓制，年度邏輯正在反轉。短期來看，部分成長1-2月漲幅較大，一般Q1后期-Q2季節性風格不利于成長，可以等Q2后期再重點配置。(2)金融地產低估值，或可以超配到2023年年中。銀行地產的超額收益大多出現在經濟下降后期到經濟回升早期，在經濟確定改善之前，反而更容易產生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。(3)消費中，疫情和地產政策驅動的修復是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來，受疫情和房地產景氣度下降影響，消費整體調整較多，整體風險釋放較為充分。消費股整體或有年度行情。短期來看，重點關注業績兌現確定性高的出行鏈(比如酒店、航空)。(4)周期長期邏輯好，但Q2可能會受到海外經濟波動的影響。受益于經濟預期的回升，去年底以來漲幅較大的周期大多是過去兩年較弱、且和國內經濟相關性高的板塊。這一過程Q2可能會告一段落，Q3開始周期股可能會重新開始演繹長期(產能&價格中樞)邏輯。

上周市場變化

上周A股除上證綜指上漲0.63%，主要指數都下跌，滬深300(-0.21%)跌幅最小。申萬一級行業上周漲跌不一，傳媒(5.86%)、建筑裝飾(5.46%)、計算機(4.50%)領漲，汽車(-2.96%)、休閑服務(-2.98%)、電氣設備(-5.90%)領跌。概念股中，網紅經濟指數(6.56%)、電子競技指數(6.14%)、打板指數(5.67%)領漲，太陽能發電指數(-5.69%)領跌。

風險因素：歷史經驗可能失效，房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。

（文章來源：信達證券）

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