從小時候吃到的母乳，再到鮮奶和酸奶，直到現在令人眼花繚亂的乳飲料，乳品已經與人們的生活結下了不解之緣，幾乎所有人的成長都有它的參與，說是承載了至少一代人的記憶也不為過。按照餓了么在2020年做過的一項統計，除了蒙牛和伊利等全國性大型乳企以外，每個地方的人也都有自己的“心頭好”，品牌也是五花八門。

(相關資料圖)

但餓了么在調查時也許忘記了，作為“天府之國”四川的省會，成都的地方乳企不只新希望乳業一家，正在沖擊深交所主板的菊樂股份也是其中之一。

不是奶的“酸樂奶”，撐起半壁江山

作為地方乳企，菊樂股份能夠在全國性巨頭的夾縫中生存下來，自然有“獨門武器”，它的絕招就是“酸樂奶”。根據菊樂股份的招股書申報稿，該公司的“酸樂奶”1996年便已問世，依托面向全年齡段的市場定位，贏得了眾多消費者的喜愛，持續暢銷20余年，這一點在申報稿的銷售收入構成當中也有體現。

申報稿數據顯示，“酸樂奶”所屬的含乳飲料板塊，在菊樂股份營收中的占比2019年以來一直處于優勢地位，即使公司一直有滅菌乳和巴氏殺菌乳產品的經營，后來又推出了“嚼酸奶”及“打酸奶”等發酵乳產品，但含乳飲料依然是公司的“頂梁柱”。

(來源：申報稿)

不過需要注意的是，菊樂股份在申報稿當中說得非常清楚，“酸樂奶”屬于配制型含乳飲料，原料也并非來自乳酸菌發酵，意味著產品中酸味的來源是人工添加的酸味劑，這和一般認知中的酸味乳制品區別不小。

很明顯，“酸樂奶”雖然名稱當中帶了個奶字，但它和酸奶的關聯不大，甚至連酸奶的酸都未必貼邊，如此宣傳或會對注重營養的消費者造成混亂。

(來源：申報稿)

市占率數據過時，可信度恐打折

從常理來說，菊樂股份靠“酸樂奶”撐起半壁江山，而且單一品牌能夠撐起20多年，在四川本地的市占率相信不會太低，公司在申報稿中引用的數據，似乎也證明了這一點。

菊樂股份在申報稿中，引用了中國食品工業協會的統計數據指出，公司在含乳飲料上的市場占有率排名全行業第九，甚至比同為地方乳企，而且同樣布局省會城市的廣東燕塘乳業還要高，而它的前面就是光明、李子園、均瑤等在國內都有一定影響力的乳品企業。

但需要注意的是，上述統計數據的采集時間是2018年，時效性無疑要打折扣。而且，考慮到國內消費者的飲食習慣已經發生了變化，如此排名是否可信恐怕還需斟酌。

(圖源：申報稿)

退一步講，就算不考慮上述調查的時效性，公司線上零售渠道的銷售表現，與在上述排名中的表現也有不小出入。

根據京東的數據，菊樂在該平臺有一家官方旗艦店和一家京東自營旗艦店掛牌，但前者的關注人數僅有4100多人，并且店內常規銷售的產品中銷量最高的單品只有5萬+；后者關注人數接近200萬人，單品銷量最高達到了10萬+。

而且需要注意的是，菊樂京東自營旗艦店的產品大多僅限成都市地址下單購買，這與其他乳企的情況有所不同。當然，考慮到旗艦店在宣傳中“堅持只用生牛乳”的口號，如此限制似乎不無道理，因為在未經巴氏殺菌的情況下，生鮮乳產品的保質期不會太長。

(來源：菊樂京東自營旗艦店)

作為對比，總部同樣在成都的新希望乳業(簡稱新乳業，下同)，它的線上銷量就是另一番景象了。

同樣是根據京東的數據，名稱和產品與新乳業有關的各類旗艦店至少有4家，而且各家旗艦店銷量最好的單品都是乳制品，至于10萬+就更不用說了——因為在搜索結果頁排名前十的新乳業單品當中，有7個單品達到50萬+，其中有5個甚至是100萬+。

雖然新乳業并沒有像菊樂京東自營旗艦店一樣限定購買地域，而且掛牌的旗艦店數量也更多，但哪怕只考慮銷量，而且只統計成都市內的話，與菊樂一較高下也并非不可能。這種情況下，菊樂當前在全市場真實排名如何，無疑值得商榷。

(來源：京東)

反常的ROE，跑贏同業是否合理？

按理來說，在銷量不如競爭對手，而且市占率存疑的情況下，菊樂的ROE未必能跑贏板塊，但實際情況卻正好相反。

按申報稿的數據計算，菊樂股份2019~2021年的ROE雖然下降，但仍比新乳業高出不少，差距最大時甚至超過16個百分點。到了2022中報，上述差距雖然有收窄，但仍超過3個百分點。如果將對比標的換成全國性乳企伊利股份，對比效果同樣顯著——因為除了2022中報以外，菊樂的ROE居然比伊利還高。

雖然考慮到本地人鐘情本地品牌的因素，地方乳企享受高于全國性乳企的ROE并無不妥，但菊樂的ROE不僅高于作為代表性全國乳企的伊利，同樣高于本地的競爭對手新乳業，甚至連業務模式類似的廣州本地乳企燕塘乳業都要甘拜下風，但主打產品卻是一款連奶都不算的乳飲料，難免令人生疑。

(根據申報稿及公開數據整理，其中板塊數據為算術平均值)

總結起來，菊樂能將一款酸樂奶連續做上二十多年，而且幾乎沒有改動配方，有如此毅力，獲得四川本地消費者的青睞倒是可以理解。但僅靠這一點支撐高過同業的ROE，而且還要面對投資者的關注，無疑難于登天。并且，考慮到菊樂的市場仍然集中在四川一帶，而在全行業的市占率仍然存疑，公司當前的ROE還能保持多久，同樣是個問題。

如果菊樂過會成功，并且進入IPO階段，投資者在參與可能的申購之前，以上因素需要考慮在內。

關鍵詞：