（原標題：IPO估值 | 磷酸鐵鋰產能過剩隱憂凸顯，湖南裕能產品單一藏風險）

紅周刊 研究中心 | 毛飛

【資料圖】

寧德時代，無疑是鋰電界的大哥。然而近兩年，這位大哥卻被拿捏了。鋰電池上游原材料磷酸鐵鋰跟隨碳酸鋰價格大漲，導致其毛利率直接從2021年的26.28%下降到2022年一季度的14.48%，盡管采取多項措施，三季報毛利率也只有18.95%。

上游價格大幅上漲，強大如寧德時代這樣的大哥也吃不消，電池廠商紛紛采取措施保證自己的供應鏈安全。這些措施主要有兩類：一類是預付款，幫助供應商建產能；一類是股權投資，對供應商母公司或子公司進行增資。這對供應商就相當于：我給你錢幫你發展，既提供資金幫你擴產能又提供銷路讓你后顧無憂，你只需賣力干活就行。

湖南裕能就是受大哥垂青的幸運兒之一。寧德時代和比亞迪不僅直接入股，還簽訂保供協議，支付大筆預付款。在他們的加持下，湖南裕能的磷酸鐵鋰產能從2020年的2.94萬噸增長到2021年的10.55萬噸，到今年上半年已建成產能更是達到34.30萬噸，短短一年半，產能增長了10倍有余。另外，公司新增產能將在2022年至2025年逐步釋放，全部建成后磷酸鐵鋰產能將達到89.30萬噸。

湖南裕能主要產品是磷酸鐵鋰（正極材料），用于生產磷酸鐵鋰電池。2022年上半年公司磷酸鐵鋰收入140.20億元，營收占比高達99.70%。相比之下，其他兩個產品（三元材料、磷酸鐵）顯得微不足道。并且公司未來產能擴建也以磷酸鐵鋰為主，所以可以說，把握住了磷酸鐵鋰，也就把握住了湖南裕能。

產能過剩已成共識

紅海競爭不可避免

磷酸鐵鋰的大發展源于磷酸鐵鋰電池對三元電池的階段性優勢。由于三元電池成本較高、且安全性存在缺陷，磷酸鐵鋰電池重新占據優勢，并于2021年取得突飛猛進的發展。

據高工鋰電統計，磷酸鐵鋰材料出貨量從2020年的12.4萬噸跳漲到2021年的48萬噸，增速高達287%，遠超過三元材料82%的增速。銷量也超過三元材料的43萬噸。同樣今年上半年磷酸鐵鋰依然高速增長：2022H1中國磷酸鐵鋰正極材料出貨量44.5萬噸，環比增長接近40%，同比增長150%。

高速增長表明需求很強勁，刺激了一眾廠商擴產、轉型、跨界，紛紛參與到磷酸鐵鋰大發展的熱潮中。鑒于這兩年的大干快上，現在考慮產能過剩問題應該是恰逢其時。

我們加總湖南裕能、萬潤新能、德方納米、龍蟠科技、金堂時代、豐元股份等6家企業2023年的產能，磷酸鐵鋰供給將達到135萬噸，超過預測的需求125萬噸。并且預計全行業磷酸鐵鋰產能供給超過200萬噸，嚴重供過于求。

另據券商預測，2023年，全國磷酸鐵鋰整體供給量將達到237.1萬噸，但需求量約為184.6萬噸，將過剩52.5萬噸。

此外，據隆眾資訊統計，目前已投產的磷酸鐵鋰產能約115萬噸，預計今年投產的產能約160萬噸（部分項目或由于部分原因有可能2023年年初投產），那么預計至2023年上半年，磷酸鐵鋰產能將達到275萬噸的規模。

雖然以上預測數據有所不同，但都指向了同一個結論：磷酸鐵鋰供過于求不可避免，未來產能將嚴重過剩。

湖南裕能招股書顯示，寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、蜂巢能源分別與其簽訂了產能合作協議，支付產能預定金共計 15.30 億元，并且四家客戶合計在 2022 年至 2025 年保證的最低采購數量分別為 18.68 萬噸、21.48 萬噸、19.08 萬噸 和 3.52 萬噸?？梢妳f議最低采購量在2023年和2024年最高，然后到2025年迅速下降。到時如果行業產能過剩嚴重，銷路將是公司面臨的首要困難。

有人可能會以為過剩是未來的事，目前還沒有過剩，對公司業績和估值并沒什么影響。其實不然，股價反映的是對未來的預期，只要存在磷酸鐵鋰過剩預期，公司估值就要下調。德方納米的股價走勢足以說明這一點。

除了產能，價格同樣值得關注。

湖南裕能向寧德時代、比亞迪銷售磷酸鐵鋰產品的銷售定價機制主要依據碳酸鋰價格、磷酸鐵及其他成本、市場供需情況、客戶類別、戰略合作層級及前景、雙方合作協議等因素定價。也就是說公司磷酸鐵鋰售價基本跟市場價一致。據統計，磷酸鐵鋰價格與原材料碳酸鋰價格高度正相關，相關性系數達到0.995。所以如果未來碳酸鋰價格下跌，磷酸鐵鋰價格也將下跌。

而上海鋼聯數據顯示，截至12月20日，電池級碳酸鋰價格價格均價下跌2500元，至55萬元/噸，一個月內下跌了4萬元/噸，跌幅約7%。雖然短期大幅下跌的概率較小，但碳酸鋰價格高點應該已經出現，未來或將是長周期的下跌過程。

還有一個現象也應該引起大家的重視。

在獲得跳躍式發展后，磷酸鐵鋰廠商紛紛把目光投向資本市場。萬潤新能9月底科創板上市，安達科技10月申報北交所，融通高科12月提交輔導材料，湖南裕能12月過會。

為何這些磷酸鐵鋰企業都選擇此時上市？一般而言，從股權投資人的角度看，上市時機最好選在業績最好或行業最好的時點，這樣估值才會高。從企業的角度看，上市是為了融資，解決企業資金需求。據統計，湖南裕能投資項目所需資金高達100億，并且今年上半年有息負債約20億，資產負債率近77.04%。盡管其在招股書中宣稱有9億現金和61.43億的應收票據、應收賬款及應收款項融資，但這也只能說明現金流斷不了，而從所需資金量來看，裕能對資金的渴求依然強烈。

再看這些企業扎堆上市的后果？最直接的后果就是成功上市融資后，大家手里都有錢了，又可以擴建產能、攻城略地了?？上攵?，行業競爭的激烈程度將進一步上升。

湖南裕能產品單一

高端產品尚需時日

湖南裕能與德方納米有不少相似之處，如二者都以磷酸鐵鋰材料為主要產品，寧德時代和比亞迪都是他們的客戶且支持其擴張產能，二者產能和市場地位比較接近，等等。

下面分別從磷酸鐵鋰技術、磷酸鐵鋰產能、戰略布局等三個方面對二者進行比較。

德方納米技術采用液相法生產磷酸鐵鋰，具有明顯優勢。德方納米獨創的“自熱蒸發液相合成法”，兼具產品性能和成本優勢。2021年，德方納米的單噸總成本約3.5萬元/噸，湖南裕能總成本約4.18萬元/噸。

湖南裕能與德方納米的磷酸鐵鋰已建成產能及規劃產能較為接近。湖南裕能招股書披露，截至 2022 年 6 月 30 日，已建成產線設 計年產能合計為 34.30 萬噸；2025 年各項目全部建成后公司磷酸鐵鋰總設計年產能將達到 89.30 萬噸。德方納米三季報顯示，截至2022年3季度，公司具有磷酸鐵鋰產能26.5萬噸/年，22年底有望形成33.5萬噸鐵鋰產能。而德方納米的納米磷酸鐵鋰及磷酸錳鐵鋰年產能規劃接近100萬噸。比較下來，兩家公司的產能十分接近。

從戰略布局上看，湖南裕能專注于磷酸鐵鋰領域，而德方納米不僅大力發展磷酸鐵鋰，還投產了磷酸錳鐵鋰和補鋰劑等，布局范圍更廣。磷酸錳鐵鋰的定位是升級版磷酸鐵鋰，彌補后者能量密度短板。磷酸錳鐵鋰對比磷酸鐵鋰，能量密度有15-20%的提升，可以滿足中高端乘用車的要求。未來如果相關技術獲得突破，將有很大的增長潛力。目前德方納米磷酸錳鐵鋰出貨量及規劃全球第一。而湖南裕能目前只是和四川大學合作開展相關研究，距離投產形成產能還有很長的路要走。

估值探究

湖南裕能產品基本全部為磷酸鐵鋰正極材料，因此我們選取德方納米、萬潤新能、龍蟠科技三家以磷酸鐵鋰材料營收占比較高的公司作為估值參考。財務數據選取三季報數據，其中湖南裕能財務數據根據招股書估算得出；市值選取2022年12月21日收盤數據；估值方法主要采用PE、PS兩種相對估值法。

首先，因為德方納米和湖南裕能市場地位接近，具有較高可比性，我們先按德方納米的估值水平對湖南裕能進行估值，得出裕能股價為89.14元/股-115.11元/股。不過從上面分析可以看出，德方納米比湖南裕能要優秀一些、穩健一些，理應享受較高估值。我們把這個估值看作湖南裕能的上限。

然后，綜合三家可比公司的估值水平，得出湖南裕能股價應在79.12元/股-83.33元/股。然而從行業地位看，湖南裕能又比萬潤新能和龍蟠科技更有優勢，所以這個估值可以看作下限。

綜合上面兩種估值，我們認為湖南裕能相對合理的估值或在85元/股-100元/股。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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