（原標題：聚焦IPO | 四環醫藥分拆子公司回A股上市，軒竹生物尚無產品，估值何以暴增？）

(資料圖)

紅周刊 | 劉杰

軒竹生物尚無主營產品，因此，其通過資產收購來做大規模提升估值。然而，想要將買來的各種資產，與受讓的不同專利技術等完美融合，并不是件容易的事情，更何況，還需要打通經營管理層面各種各樣的阻隔。

近年來，國內藥企分拆上市的情況越來越多，有成功上市“敲鑼”的案例，如：樂普醫療拆分樂普生物、遼寧成大拆分成大生物等，也有分拆后IPO折戟而終止分拆的公司，如：天士力分拆天士力生物。今年9月，港股上市公司四環醫藥也欲分拆軒竹生物回A股上市，目標是科創板。

不過軒竹生物目前尚無主營產品上市，處于無營收、業績持續虧損的階段。近來，其雖然購買了一些資產，企業規模有所擴大，但短期內估值暴增的合理性值得商榷。此外，其即將上市的產品市場競爭激烈，未來能否支撐企業的持續發展尚存很大不確定性。

估值短期內暴增合理性待考

四環醫藥分拆出的軒竹生物是一家非常年輕的公司，成立于2018年9月，由香港軒竹100%控股。成立至今雖然只有4年，但估值增長速度卻相當令人吃驚。

2020年8月，軒竹生物首次引入了外部投資者，由京津冀基金、先進制造基金兩位新股東分別以6億元、2億元的對價認購了13.95%、4.65%的股權，由此推算出，軒竹生物當時的估值約為43億元。

一年之后，2021年12月，軒竹生物又一口氣引入了13家外部投資者，本次增資價格均為15.34元/股，增資完成后，軒竹生物的股份數增至45061.43萬股，據此計算出，其此時的估值已增至69.12億元。在短短一年內，軒竹生物的估值較此前陡增26億元，身價暴漲速度之快令人咂舌。

2022年9月，軒竹生物向上交所遞交招股書（申報稿），資料顯示，其擬募集資金24.70億元，公開發行不超過10569.97股，這意味著其每股價格不低于23.37元/股，若成功發行，其總股數將達55631.39萬股，由此推算，屆時其估值可達130億元，較前述引入13家外部投資者時接近翻倍。

值得一提的是，四環醫藥目前的市值約80億元，軒竹生物成功發行后，身價將超過其母公司，可謂是“青出于藍而勝于藍”。然而，對于一家尚無主營產品問世的公司，估值便如此暴增，其合理性是值得商榷的。

值得一提的是，此前，部分外部投資者與軒竹生物曾簽署過對賭協議，約定了一些優先條款，但鑒于此前監管層發布了“原則上不能以發行人為對賭協議義務人”的相關規定，軒竹生物將對賭協議進行了清理。

然而，清理后的對賭協議仍有所保留，根據雙方簽訂的補充協議約定，若軒竹生物因故未能實現科創板上市，根據補充協議終止的股東優先權利條款中由控股主體等相關承諾方需承擔的義務和責任應自該等事件出現之日起自動恢復其完全效力。

上述股東優先條款包括：價值保證及反稀釋權利、回購權、優先清算權。這意味著若相關投資者的利益未得到保證，軒竹生物及其實控人需承擔支付或補償義務，其背后的壓力不言而喻。

公司處于“顆粒無收”狀態

靠收購資產做大規模

作為一家分拆出來欲回A股上市的公司，軒竹生物目前并沒有主營產品上市，處于“顆粒無收”的狀態，因此業績仍在持續虧損，從2019年至2022年一季度，其凈利潤分別虧損了3.62億元、1.62億元、4.62億元、1.57億元。其支出主要發生在藥品研發方面，報告期內的研發投入金額共計11.89億元。

軒竹生物尚無主營產品貢獻營收，因此，其要想在短期內迅速達到一定規模來提高公司估值，就離不開資產收購。實際上，其也確實收購了大量資產，其中既包括一些公司的經營資產，也包括諸多專利等無形資產。

其先是于2019年分兩步收購了關聯方北京四環制藥有限公司旗下的軒竹（北京）醫藥科技有限公司100%的股權，此后又于2021年4月，通過全資子公司軒竹生物康明以1.31億元的價格收購了北京康明百奧新藥研發有限公司的主要業務。

在專利技術方面，截至2022年6月30日，軒竹生物取得的專利權合計249項，其中境內專利148項，境外專利101項，但從其專利權明細表來看，其中近半數為繼受取得。

此外，軒竹生物即將進入商業化階段的主打產品安納拉唑鈉的部分技術也是受讓而來。據招股書顯示，2019年12月，北京四環制藥有限公司以2557萬元的價格，將安納拉唑鈉項目技術轉讓給軒竹生物子公司軒竹（北京）醫藥科技有限公司。

不過，如何通過“拼湊”出來的資產，讓企業大放光彩，最終實現盈利是個技術活，將買來的不同資產與自身業務及受讓而來的專利技術完美融合，并不是件容易的事情，更何況，還需要打通管理層面各種各樣的阻隔。在這種背景之下，軒竹生物能否撐得起百億估值是值得商榷的。

新藥能否上市仍存不確定性

據招股書顯示，軒竹生物的業務聚焦于消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重大疾病領域，在消化疾病領域方面，其自主研發的PPI抑制劑KBP-3571安納拉唑鈉新藥上市申請（NDA）已于2021年10月獲得國家藥監局受理，目前正在國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）審評中，即將邁入商業化階段。

通常來講，創新藥物研發至上市的周期長達十幾年，共需要經歷五個階段：化合物研究（2年～4年）、臨床前研究（1年～3.5年）、臨床研究（I期至III期，5年～7年）、藥品上市注冊與審批（1年以上）、上市后新藥監測階段。上文所述的相關藥品NDA是指新藥經過臨床研究試驗后，進入申報注冊上市階段。

有醫藥研究相關人士稱，根據現行藥品注冊管理辦法和相關政策，根據審評類型不同，一般在中國從新藥上市申請及相關資料遞送國藥監的審評中心并獲得受理通知書之日起算，至完成審評事項并發布藥品上市許可，至少需要一到兩年的時間。截至招股書披露日（2022年9月26日），軒竹生物新藥受理期剛滿一年，其新藥何時能通過審批，順利上市仍是未知數，更何況，其中還存在無法通過審批的可能。

更關鍵的是，軒竹生物目前即將邁入商業化階段的創新藥僅有一款，而另外一款為仿制藥，是引進自福建基諾厚普生物科技有限公司的氟維司群，該款仿制藥主要適用于乳腺癌，目前已進入注冊上市申報階段（ANDA）。其他管線的產品則大多處于早期階段。譬如，其第二大核心候選藥品XZP-3287吡羅西尼，目前尚處于臨床試驗階段，距離上市仍有一段很長的路要走。

強敵環伺之下

產品市場預期難言樂觀

軒竹生物在消化領域主打品種是PPI抑制劑安納拉唑鈉，該藥品可有效抑制胃酸分泌，用于治療十二指腸潰瘍。目前，PPI類藥物領域競爭者諸多，算是比較熱門的賽道，其中不乏國內外醫藥巨頭企業，包括英國的阿斯利康、日本的衛材、武田藥品，以及國內頭部藥企麗珠集團。

值得一提的是，隨著醫保控費步入深水區，在重點監控、帶量采購等系列政策的影響下，PPI類藥品光景已不似從前，經過前期的高速增長后，近年來PPI類藥物市場增速持續放緩，甚至出現負增長。

據米內網數據顯示，2020年，中國城市公立醫院、縣級公立醫院、城市社區中心以及鄉鎮衛生院終端PPI類藥品銷售額超過300億元，同比下滑13.97%；2021上半年，其銷售額超過140億元，同比下滑54.12%。

軒竹生物的安納拉唑鈉屆時即使成功上市，作為新上市的創新藥，臨床使用量不穩定、競爭不充分，短期內能否扭轉軒竹生物的虧損局面，尚存在不確定性。

軒竹生物的另一款主打在研藥物是乳腺癌治療藥吡羅西尼，屬于CDK4/6抑制劑，目前處于臨床III期階段。

招股書顯示，我國共有3款獲得國家藥品監督管理局批準上市的CDK4/6抑制劑，分別為輝瑞制藥的哌柏西利、禮來的阿貝西利、恒瑞醫藥的達爾西利，這意味著，軒竹生物未來要與輝瑞、禮來、恒瑞3家藥企巨頭競爭，顯然，壓力不小。

乳腺癌治療藥物市場不僅有“三座大山”在前壓陣，后方還有不少追兵。據招股書介紹，截至2022年6月30日，我國有14款處于臨床階段的CDK4/6抑制劑創新藥管線，其中6款處于提交上市申請或臨床III期階段，除軒竹生物的吡羅西尼外，還包括諾華的瑞柏西利、正大天晴的TQB3616、嘉和生物的GB491、廣州必貝特的BEBT-209、復創醫藥的FCN-437c，競爭對手諸多。

值得一提的是，在2021年底的醫保談判中，禮來的CDK4/6抑制劑阿貝西利已成功納入醫保，成為首個且惟一被列入國家醫保目錄的CDK4/6抑制劑，進入醫保后，禮來前述產品降價幅度約為70%。

而未納入醫保的輝瑞則選擇主動降價，據悉，2021年1月18日，輝瑞宣布旗下乳腺癌特效藥哌柏西利膠囊價格下調，按照患者每天服用125mg計算，哌柏西利膠囊的月治療費用從29799元降至13667元，降價幅度高達54%。

據上文所述，多款乳腺癌治療藥物步入臨床III期或上市申請階段，若前述產品能順利實現商業化，則CDK4/6抑制劑恐怕會掀起一輪“價格戰”，這對軒竹生物而言，無疑是一個壞消息。

（本文已刊發于11月26日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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