（原標題：沐邦高科逾5倍溢價跨界光伏領域，行業產能過剩，逆勢切入前景堪憂）

紅周刊 | 劉杰

沐邦高科擬11億元跨界收購豪安能源進軍光伏產業鏈，然而，標的公司一年多以前以僅為5000萬元的價格易主，此次估值暴增其中合理性存疑。另外標的公司所屬行業產能整體過剩，相關產品也存在降價趨勢，此時沐邦高科高溢價介入風險不言而喻。

3月24日，沐邦高科發布延期回復上交所對其重大資產購買事項的問詢，這已是繼3月10日、3月17日后，沐邦高科第三次發布延期公告。

此前，沐邦高科發布收購預案，擬收購內蒙古豪安能源科技有限公司（以下簡稱“豪安能源”）100%的股權，標的公司為硅片生產商，這意味著沐邦高科此次交易為跨界收購，背后的難度不言而喻。重要的是，當前市場上硅片產能嚴重過剩，諸多二、三線硅片廠商均延緩擴產計劃，其此時斥巨資進行收購，合理性有待考量。

從過往經營情況來看，沐邦高科似乎酷愛并購，此前就曾收購廣東美奇林互動科技股份有限公司（以下簡稱“美奇林”），然而該公司因為業績不及預期，其不得不大幅計提商譽減值，致使公司2021年業績出現上億元的巨虧。而其本次對豪安能源的收購，在交易方式、高溢價等方面與前次收購美奇林如出一轍，且交易的成本也明顯高于同行業類似項目的投資成本，這難免令人擔憂，其是否會步前次收購失敗的后塵。

收購美奇林結果不佳

本次估值合理性存疑

沐邦高科原本主營玩具業務，2017年教育板塊受到追捧，于是其擴展了兒童教育業務，2020年，疫情來襲，其又迅速轉換生產線，開發了醫用防護物資生產業務，最終形成了現今益智玩具業務、教育業務、醫療器械業務三大類主營業務模塊。

此前，沐邦高科玩具產品的終端市場主要在境外，銷售渠道依托于境內出口型貿易公司和境外經銷商，境內市場占有率不高。而美奇林為全國性玩具運營商，擁有成熟的國內銷售渠道，于是，沐邦高科于2018年向美奇林發起收購，然而，此次收購中的溢價卻并不低。

據當時的交易草案顯示，以收益法評估，美奇林在評估基準日2017年12月31日，歸屬于母公司所有者的權益評估值為4.42億元，增值額為3.53億元，增值率高達393.99%。這意味著沐邦高科花費了凈資產近5倍的價格收購了美奇林，由此，本次收購產生了3.26億元的巨額商譽。

2019年是美奇林并表后的第一年，沐邦高科營收、凈利潤同比增速分別為37.97%、80.08%，如愿達成業績目標。然而，短暫甜蜜后，2020年疫情來襲，玩具行業遭到沖擊，沐邦高科當年營收出現了6.62%的負增長，美奇林業績亦走低。據此，2020年，沐邦高科對美奇林計提了1579.65萬元的商譽減值準備，當年凈利潤也驟降47.38%。

近期，其又發布預虧公告表示，2021年將對美奇林再度計提商譽減值準備約1.5億元，這導致其2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤預計虧損1.3億元~1.4億元。

回頭來看，收購美奇林對沐邦高科的影響并非只有最近兩期，2018年收購完成后，其當年中介機構服務費激增3倍，增加額達739.17萬元，而全年凈利潤下滑1992.19萬元，增加的費用額占到了凈利下降部分的四成左右，公司當年因此陷入“增收不增利”的局面。也就是說，除了2019年業績表現較好外，其余年份業績均因收購美奇林受到了影響。

業績不佳，自然會觸發對賭協議條款，根據交易雙方簽署的對賭協議約定，2018年至2020年，美奇林扣非凈利潤分別不低于3300萬元、3960萬元、4750萬元，不足部分交易對手將彌補賠償。

2018年至2020年，美奇林分別實現凈利潤3316.63萬元、4152.61萬元、3948.32萬元，業績承諾完成率分別為100.50%、104.86%、83.12%。其前兩年卡線完成業績承諾，最后一年則未能完成業績目標。據計算，業績承諾方擬補償金額為592.44萬元，相較于沐邦高科3億多元的溢價，補償金額可謂是杯水車薪。且從2021年沐邦高科將對美奇林計提1.5億元的巨額減值來看，美奇林業績承諾期剛過，似乎便出現了業績“大變臉”的情況。

從收購方式來看，沐邦高科似乎酷愛采用“現金收購+非公開定向增發”的方式，而非市場較為普遍的發行股份及現金方式進行收購。后者優勢在于，可以將標的公司原股東與上市公司利益綁定，更有利于標的公司后續的整合工作，而在現金收購的方式下，標的公司原股東直接套現退場，后續公司一切問題均需收購方應對解決，一旦標的公司出了問題，原股東配合解決問題的積極性并不高。此前沐邦高科收購美奇林就采用的是前種收購方式。

而據收購預案顯示，沐邦高科本次收購豪安能源同樣采用“現金收購+非公開定向增發”等方式籌集資金。標的公司豪安能源100%股權的預估值為11億元，2021年末，其股東權益為1.69億元，估算溢價率高達550.89%，粗略計算，收購完成后將產生近十億元商譽?？梢姡瑥氖召彿绞郊案咭鐑r等角度來看，本次交易與此前收購美奇林如出一轍。

此前收購美奇林未能提振公司業績，沐邦高科玩具業務也走上了下坡路，2021年前三季度，其營收、凈利潤分別下降22.23%、11.27%。原業務式微，其再次拓展新業務，打算通過收購豪安能源，切入光伏產業鏈，但令人擔憂的是，本次收購是否會步此前收購美奇林的后塵？

此外，還值得注意的是，豪安能源起初為朱林生、王先仁在2019年1月共同出資建立，二人分別持股90%、10%。同年11月，王先仁將所持標的10%的股權轉讓給李文珍。2020年7月，朱林生、李文珍將所持標的全部股份分別轉讓給張忠安、余菊美夫妻二人，交易完成后，二者分別持有標的公司90%、10%股權，豪安能源易主。

上述股權交易雙方均按照原值進行轉讓，并以現金形式一次性付清，張忠安、余菊美接收標的公司100%股權合計付出了5000萬元成本。而一年多后的此次交易中，標的公司擬并入上市公司，估值猶如搭上“云霄飛車”，竟然激增至11億元，照此推算，張忠安、余菊美獲益超10億元，可謂賺得盆滿缽溢。

蹊蹺的是，既然豪安能源前途似錦，為何當初朱林生、李文珍竟然愿意按原值轉讓股權呢，這豈不是在為他人做嫁衣？距離豪安能源前次易主時間并不長，為何前后價格差距如此之大？這難免令人懷疑交易的真實、合理性。對此還需要公司做出合理的解釋。

豪安能源行業產能過剩

逆勢高價切入風險過高

光伏產業鏈條共分為上、中、下游，上游為晶體硅原料、硅棒/硅錠/硅片，中游為光伏電池片、光伏組件，下游為光伏系統應用產品。據收購預案顯示，標的公司豪安能源以光伏硅片和硅棒的研發、生產和銷售為主營業務，處于光伏產業鏈的上游。

圖1 光伏產業鏈解析示圖

圖片來源：長城證券研報

不過，有數據顯示，豪安能源所處硅片環節正處于產能嚴重過剩狀態，且“強敵環伺”，市場競爭極為激烈。據集邦咨詢數據預估，2021年、2022年，國內單晶硅片產能分別為348.4GW、445.5GW，而全球單晶硅片需求量分別為184.90GW、262.98GW，產能分別為需求量的1.88倍、1.69倍，產能供給遠大于終端的實際需求。

圖2 2019~2022年全球光伏新增裝機量及單晶硅片產能情況

值得注意的是，國內不少硅片廠商此前擴張的產能即將得到釋放，譬如，中環股份50GW單晶硅材料項目、晶澳科技20GW拉晶及20GW切片項目、通威&天合樂山二期7.5GW項目、雙良節能包頭二期20GW項目等預計都會在2022年投產。

基于前述行業情況，長城證券在研報中表示，行業競爭逐步加劇下，硅片廠商進入格局分化期，產品質量、成本控制及客戶累積等方面更具優勢的龍頭廠商防御力較強，二、三線硅片廠商或將加速出清，2022年已規劃新增產能或將延緩落地。

從硅片廠商市占率來看，據CPIA統計，2020年隆基股份、中環股份、協鑫集成、晶科能源、晶澳科技、京運通、阿特斯，7家頭部硅片廠商的市占率合計已達88%，行業集中度較高。其中，市占率為2%的阿特斯在招股書中表示，其硅棒、硅錠及硅片的產能為6.94GW，而據收購預案顯示，標的豪安能源目前已建成1.5GW單晶硅棒項目，對比來看，標的公司產能較小，僅為阿特斯的兩成，為小型硅片廠商。

圖3 2020年硅片廠商市占率（單位：%）

根據上文分析來看，在產能大幅過剩的情況下，沐邦高科卻打算高溢價收購豪安能源，擠進光伏產業鏈，逆勢前行之下，其跨行業收購的風險不言而喻。

收購成本過高恐成“冤大頭”

供需錯配標的產品價格承壓

沐邦高科本次收購豪安能源的交易價格為11億元，以高于標的公司5倍以上的價格收購，可謂是不惜血本。然而，如此高的收購溢價，令人擔憂其會成為“冤大頭”。

對此，《紅周刊》梳理了9家國內硅片廠商投資公告及招股書等相關信息，其中，投資成本較高的為上機數控的包頭單晶硅拉晶及配套生產項目，該項目擬擴張產能10GW，項目投資成本為35.03億元，單位投資成本為3.50億元/GW。而沐邦高科項目投資成本11億元，擬擴張產能1.5GW，單位投資成本為7.33億元/GW，近乎是前者的兩倍。而9家硅片廠商的單位投資成本平均值為2.40億元/GW，對比來看，沐邦高科投資成本遠超行業均值。　

附表： 國內硅片廠商擴張產能投資成本情況

數據來源：上市公司公告、招股說明書

事實上，沐邦高科給出高價或是看重標的公司所處熱門賽道及高成長性，但這背后卻存在諸多值得警惕的風險。

豪安能源所處硅片環節與上游硅料環節在產品價格上存聯動反應，硅片價格隨硅料價格變化而變化。據長城證券研報顯示，硅料環節由于其擴產周期約為硅片的2~3倍，2021年硅料供給與硅片需求出現錯配，硅料價格一路快速上漲，最高漲至270元/kg左右，但近期由于通威永祥二期5.1萬噸、云南一期5萬噸項目投產，硅料供給壓力得到緩解，硅料價格已有所松動。

據CPIA數據顯示，2021年，硅料總需求量為55.1萬噸，有效產能為57.3萬噸，處于供需緊平衡狀態。其預測2022年光伏全球裝機225GW（樂觀），按裝機容配比1:1.2計算，對應硅料需求量約76.5萬噸。而據集邦咨詢預測，2022年硅料有效產能約86萬噸，可見，2022年硅料供需緊張情況相較于2021年會有所放緩。據此，長城證券研判，預計硅料價格將在2022年上半年平穩下行，下半年或將加速下行，全年價格中樞或將落在150元/kg~200元/kg。

豪安能源主營產品硅片的價格增長動力來自于硅料，硅料價格走低，硅片價格將跟隨下行。據CBC金屬網最新報價，3月18日，國內單晶硅片M10的價格為6.68元/片，較去年價格高點6.87元/片，下降約3%。

如上文所述，預計硅料價格在2022年呈下行趨勢，故未來硅片價格恐將有進一步下滑的可能，屆時像豪安能源一樣的硅片廠商盈利情況恐會承壓。

（本文已刊發于3月26日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 產能過剩