安井食品(603345)：自建預制菜產能 夯實“自產+貼牌+并購”版圖

類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：王文丹/沈旸/胡躍才 日期：2022-03-07

公司近況

公司公告預計投資10 億元建設湖北預制菜自產項目，其中公司持股90%，肖華兵持股10%(持有新宏業10%股份)，預計2 年左右時間開始投產。

評論

依托湖北豐富水產及新宏業經驗，夯實 “自產+貼牌+并購”商業版圖。我們預計湖北項目一期有望于2023 年底投產，承接現階段通過OEM模式培育的預制菜大單品需求，夯實“自產(湖北項目)+貼牌(凍品先生)+并購(新宏業)”商業版圖，屆時預制菜版塊盈利能力有望提升。

系列化推出預制菜產品，加速產品培育和渠道建設。公司目前已經推出3 個系列預制菜產品，同步拓展B、C端市場。其中1.0 系列為天婦羅、藕荷；2.0系列為毛肚、牛百葉等火鍋周邊產品；3.0 系列為調理肉片等產品；結合渠道調研反饋，我們預計公司未來圍繞八大菜系、以系列化大單品模式打造產品矩陣，以BC兼顧的渠道策略推進市場布局。

渠道+供應鏈+品牌優勢，助力打造預制菜第二增長曲線。1)渠道：公司渠道BC兼顧，以擁有強執行力的銷售團隊服務經銷商和終端，且預制菜經銷商同主業經銷商高度重合，放量快。2)供應鏈：公司在全國布局10 個工廠(2個在建)，銷地產模式+成熟供應鏈支撐產品全國化覆蓋。3)品牌：上市后公司注重品牌宣傳，品牌勢能積累，且擁有大量地推人員培育消費者認知。

提價較為順利，成本壓力有望緩解。根據渠道調研，公司除個別流通單品外整體提價傳導較為順利，此外面對油脂價格上漲，公司改良配方、調整植物油和動物油比例，同時調整部分成本高壓的產品促銷、費用投放以優化結構，我們預計公司成本壓力有望緩解。

盈利預測與估值

雖短期餐飲需求疲軟、成本上行、經營承壓，但行業集中度提升趨勢不變，公司中長期主業經營穩健，我們預計主業有望保持18%-20%增速，預制菜板塊加速發展?？紤]下游需求不振，我們基本維持2021 年收入為91.6 億元，下調2022 年收入2%至118.9 億元并引入2023 年收入為144.3 億元；不考慮定增資金增厚利息收入，考慮原料價格上漲帶來成本壓力，我們下調2021/2022 年歸母凈利潤1.4%/ 6.7%至6.9/9.0 億元，引入2023 年歸母凈利潤11.7 億元，當前股價交易于2022/2023 年 32/24 倍PE?？紤]下游需求不振及成本壓力影響，我們下調目標股價21%至166 元/股，對應2022/2023 年45/35 倍PE，當前股價距離目標價有42.8%上漲空間，維持跑贏行業評級。

風險

產品研發不及預期；行業競爭加?。辉牧蟽r格上漲；食品安全問題。

首旅酒店(600258)：散發疫情影響一季度恢復;關注后續業績彈性

類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：林思婕/蔣菱鋼/郭海燕 日期：2022-03-07

公司近況

公司發布2021 年業績快報：預告2021 年收入61.5 億元，同比增加16.5%；歸母凈利潤5,567.7 萬元，扣非歸母凈利潤1,094.6 萬元。對應4Q21，收入14.3 億元、歸母凈利潤-6,940.8 萬元。公司全年共開店1,418家，完成年初開店計劃(1,400-1,600 家)并創歷史新高，四季度新開585家，凈開461 家，截至4Q21，公司酒店數量達5,916 家；公司21 年RevPAR較20 年同比增長20.2%，我們預計21 年四季度RevPAR恢復至19 年同期的75%。業績快報基本符合我們預期。

評論

近期散發疫情帶來一季度恢復不確定性；建議積極關注行業拐點。根據STR數據，1 月行業整體RevPAR恢復至19 年同期的56%(11 月：57%，12 月：72%)。春節后三周(2022 年2 月6 日-26 日)行業RevPAR達212元、223 元和241 元，行業OCC達39.5%、48.9%、51.5%，周度環比恢復趨勢明顯。但由于近期各地仍有出現散發疫情，我們認為3 月行業恢復仍存在不確定性，考慮到未來疫苗接種工作持續推進、特效藥的面世以及防疫政策可能的放松，我們建議積極關注行業的拐點。

22 年快速開店有望持續，關注疫情恢復拐點后的業績彈性。21 年新開店達1,418 家，4Q21 新開店585 家，截至4Q21，公司在營酒店數達5,916家，儲備門店超過1,600 家，我們預計22 年公司快速開店有望持續?？紤]到3Q21 儲備門店比例(中高端、經濟型、輕管理占比分別為36%、19%、45%)，我們預計中高端和輕管理品牌將成為公司未來開店的主要增長點，一方面使用中高端品牌提升產品結構，開拓中高端市場，另一方面使用輕管理模式(華驛和云酒店)開拓下沉市場，持續做大規模?？紤]到疫情影響下，酒店行業20 年整體供給已有所收縮(根據飯店業報告數據，全國酒店業設施由19 年的33.8 萬家下降至27.9 萬家)，考慮到21 年疫情擾動影響猶在，我們謹慎預計行業供給相較于20 年收縮狀態仍然保持平穩或略微下滑的狀態。相反，公司經過20-21 年的快速擴張后，整體規模較19 年年底已增加1,466 家門店(+33%)。我們建議關注疫情恢復拐點后，規模擴張和RevPAR恢復帶來公司的業績彈性。

盈利預測與估值

我們維持21/22/23 年盈利預測不變。考慮到公司持續的規模擴張以及政策助力下疫情恢復帶來的業績彈性，我們維持跑贏行業評級和29.5 元的目標價，對應25x 2023e P/E和7%的上行空間。當前股價對應23x 2023eP/E。

風險

疫情負面影響超出預期；公司拓店慢于預期

國茂股份(603915.SH)跟蹤報告：多點需求求助力 國茂股份訂單持續增長

類別：公司 機構：西部證券股份有限公司 研究員：雒雅梅 日期：2022-03-07

行業需求持續推動公司減速機銷量。我們預計2022 年新能源、建筑建材等高景氣行業將繼續帶動公司減速機銷量。部分傳統設備制造行業因升級迭代需求，催生出減速機市場新需求。公司利用上市募資資金6.5 億元，用以年產35 萬臺減速機的產線建設，于2020 年底已初步達產約 11 萬臺。隨著新設備的陸續進廠及安裝，公司齒輪減速機產能持續釋放，保障對市場需求側的產品供應。

優化產品結構，拓寬品類，滿足不同市場需求。除傳統的通用減速機產品外，公司大力發展減速機高端化市場，公司推出全新品牌“GNORD”，其高端減速機產品用于新能源等領域，鋰電池相關攪拌減速機訂單不斷突破新高，產品需求緊俏。除此之外，針對馬來西亞廠商、越南和發鋼鐵等相關企業的擴產需求，國茂股份正在積極進行相關產品配套。

工程機械業務為企業未來長期發展。國茂股份除塔機減速機業務之外，積極開發其他工程機械領域的相關新品種，部分預備研制樣品已成功交付客戶，并得到市場的初步認可。相關挖掘機、電動叉車、工程水泥攪拌車、高空作業平臺等領域應用的減速機產品也在持續推進研發，為企業第二增長曲線打下堅實基礎，長期助力公司盈利能力。

投資建議：考慮到市場需求情況，以及公司自身的業務布局，我們預計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為4.90/6.31/8.15 億元，YOY+36.40%/+28.80%/+29.20%,對應EPS 為1.04/1.33/1.72 元。維持買入評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期，公司產能不及預期，市場競爭加劇。

華能水電(600025)：價升彌補量減壓力 全年業績快速增長

類別：公司 機構：長江證券股份有限公司 研究員：張韋華/司旗/宋尚騫 日期：2022-03-07

事件描述

公司發布2021 年業績快報:2021 年公司實現營業總收入202.02 億元,同比增長4.93%;實現歸母凈利潤58.38 億元,同比增長20.75%。

事件評論

價升彌補量減壓力,全年營收穩步增長。2021 年公司完成上網電量937.07 億千瓦時,同比減少3.25%。2021 年公司發電量減少的主要原因主要是來水偏弱和年末水位控制影響:2021 年瀾滄江流域來水總體大幅偏枯,其中烏弄龍、小灣、糯扎渡斷面年累計來水同比分別偏枯15.9%、13.9%和14.4%,導致瀾滄江流域漫灣及以上電站年發電量同比減少;此外為確保2021 年冬季和2022 年春季電力可靠供應,公司嚴格控制年末小灣和糯扎渡電站“兩庫”水位,也對年末發電情況產生了一定的影響。雖然發電量有明顯下滑,但是受益于去年持續趨緊的電力供需格局,公司電價漲幅明顯,根據公司收入倒推估算,2021年公司平均上網電價0.2156 元/千瓦時,同比上漲約0.0168 元/千瓦時,漲幅為8.45%。電價上漲彌補上網電量同比負增長的壓力,從而使得2021 年公司實現營業收入202.02億元,同比依然實現增長4.93%。

債務結構持續優化,公司業績快速增長。2021 年公司持續優化債務結構,通過低利率資金提前置換存量債務等方式進行成本管控,財務費用同比下降12.70%,對應成本優化金額為4.91 億元。而水電成本項主要由折舊費用及財務費用構成,公司2020 年以來較少有大型電力項目投產,使得公司折舊費用及營業成本保持相對穩定,2021 年公司利潤總額同比增加14.80 億元,其中營收同比增長的9.48 億元及財務費用節約的4.91 億元共同構成了利潤總額增長的主要來源。綜合影響下,2021 年公司實現歸母凈利潤58.38 億元,同比增長20.75%。

供需持續改善,看好高度市場化下電價提升釋放業績彈性。2019 以來云南有大量水電硅、電解鋁項目投入運行或者開工建設,其產能有望在未來三年逐步爬坡,或將持續帶動用電需求提升。近年來云南省內棄水電量已經有明顯下降,未來棄水電量轉換為實際電量的增量空間不大,而省內風光清潔能源的增量規模也相對有限,因此我們預計云南省內電力供需環境將持續改善,將對公司省內消納電量的上網電價形成支撐,2022 年1-3 月云南電力市場化交易中省內直接交易均價0.26671 元/千瓦時,較上年同期的0.25017 元/千瓦時提升超過1 分/千瓦時,建議關注公司在經營環境改善下的投資機會。公司西電東送框架外電量對標廣東交易電價,在新電價政策及結構性偏緊的供需格局之下,預計此部分電價亦存在提升空間。

盈利預測與估值:根據公司最新財務數據,我們預計公司2021-2023 年EPS 分別為0.32元、0.38 元和0.40 元,對應PE 分別為19.03 倍、16.20 倍和15.34 倍,維持“買入” 評級。

風險提示

1、電力供需環境惡化風險;

2、西南流域來水偏枯風險。

安井食品(603345)事件點評：投資預制菜產能 發力“第二成長曲線”

類別：公司 機構：國元證券股份有限公司 研究員：徐偲 日期：2022-03-07

事件：

公司發布公告，擬投資約10 億元于湖北洪湖安井預制菜肴生產項目。

預制菜肴高景氣，積極擴產布局

本次預制菜肴生產項目是公司近期的重大戰略布局，項目位于湖北省洪湖經濟開發區，安井集團投資占比90%，占地約233 畝，預計新建廠房15萬平米，新建調味小龍蝦、分割魚和酸菜魚、烤魚等水產品車間，藕類等農產品深加工車間及配套肉禽類菜肴車間。項目按兩期投資，每期約需24個月建成投產，兩期投產后3 年內達產。

擴產提供產能保障，自產提升盈利能力

公司原有預制菜肴生產模式主要以供應鏈貼牌為主，以子品牌凍品先生快速拓展渠道銷售，現已打造出如酸菜魚、黑椒牛仔骨、天婦羅蝦等大單品。

通過此次投資項目，公司積極強化自身預制菜產能，落實公司在預制菜行業“自產+供應鏈貼牌+并購”的商業模式，體現出公司堅定布局預制菜行業的信心。我們認為此項目一方面可以為公司預制菜業務提供產能保障，加快產品推廣速度；另一方面也與公司華中生產基地以及主營淡水小龍蝦、淡水魚糜的子公司新宏業形成較強的區域協同效應，有望提升公司盈利水平，挖掘華中市場潛力。

成本壓力緩解，多項措施保障穩健經營

我們認為公司成本壓力最大時點已過，21Q4 的提價措施或可保障公司在成本波動下的盈利能力。從原材料看，魚糜及雞肉價格預計將保持穩定，豬肉在消化高價庫存后將釋放部分成本壓力，油脂類價格居于高位，大豆蛋白價格處于歷史高點但用量較小影響有限。我們認為在成本壓力波及全行業時，公司作為龍頭企業更能體現規模效應，凸顯其競爭優勢。

投資建議與盈利預測

公司經營管理穩健，“銷地產”戰略規劃清晰，在建產能有序釋放，中長期成長路徑清晰。因此，在不考慮定增影響下，我們維持2021-2023 年凈利潤預測為7.25/9.64/12.40 億元，EPS 預測為2.97/3.94/5.07 元，對應PE為39/29/23 倍，繼續維持“買入”評級。

風險提示

行業競爭加劇影響利潤、原材料成本大幅上升、食品安全風險

萬泰生物(603392)：從大品種 到領先疫苗平臺

類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：孫建 日期：2022-03-07

報告導讀

我們認為，基于結構生物學的疫苗設計、高效的基因工程重組抗原表達系統是公司創新疫苗持續超預期的基礎，在HPV 大品種業績兌現的窗口期內，新品種有望持續推動疫苗業務走上新臺階、化學發光業務有望帶來發展新動能。首次覆蓋，給予“增持”評級。

投資要點

萬泰生物：從競爭力品種，到潛在最優疫苗平臺公司2012 年推出全球首款上市戊肝疫苗、2019 年底推出全球第四款成功上市的HPV 二價疫苗以來，核心品種銷售情況持續超預期。增長驅動看，我們認為公司短中期收入增長來自于HPV 疫苗接種率提升，中長期來自于水痘疫苗等新品種銜接，長期競爭力來自于結構生物學的疫苗設計和高效的基因工程重組抗原表達系統，創新疫苗研發和IVD 業務存在超預期空間。具體看：

①短中期看(2021-2025 年)，我們估算2021 年國內HPV 疫苗綜合接種率在6.5-7%，考慮接種率處于快速提升的窗口期，我們假設2025 年綜合接種率達到30%左右(對應450-500 億元)、萬泰生物國內HPV 疫苗市占率約為35%(以HPV 二價疫苗為主，包含少量HPV 九價疫苗預期，市占率假設考慮了新上市HPV 疫苗節奏、公司產能等)，則公司2021-2025 年HPV 疫苗收入復合增速40%+。

②中長期看(2025-2030 年)，我們預計水痘疫苗(減毒水痘疫苗+創新水痘疫苗)及HPV 九價陸續上市后疫苗品種梯隊有望更加豐富，公司已有技術儲備的輪狀病毒疫苗、RSV 疫苗等有望取得新突破。長期看，基于前端技術能力+后端商業化能力的優勢，我們看好公司成為潛在一流疫苗平臺的潛力。綜合考慮到公司在化學發光領域持續深耕帶來的業務發展新動能，我們看好公司基于抗原和病毒結構研究，成為橫跨IVD、疫苗板塊的平臺型創新公司。

疫苗板塊：前端研發+后端商業化，打造潛在最優平臺中短期：HPV 疫苗放量窗口期，看好商業化能力持續驗證。

①行業層面：接種率持續提升奠定HPV 疫苗大空間。市場空間看，以終端銷售價估算，2020 年HPV 疫苗銷售額約130-150 億元，2021 年銷售額約在200億元+。接種率提升動能看，HPV 疫苗接種后有望大幅降低疾病負擔，且2030年實現“90%女孩在15 歲前全程接種宮頸癌疫苗”目標下，接種率仍有持續提升空間。②公司層面：持續驗證的商業化能力奠定HPV 疫苗空間搶占能力。

商業化團隊看，學術推廣+渠道下沉，公司有望借助大品種快速建立疫苗銷售團隊。

中長期：技術能力領先，奠定創新疫苗超預期基礎。

我們認為，公司在疫苗研發的核心技術優勢，是創新疫苗管線快速推進、成功上市的基礎，核心技術優勢體現為基于結構生物學的疫苗設計、高效的基因工程重組抗原表達系統。

從廈大實驗室的HEV 和HPV 疫苗研發看公司的核心能力：特異性抗原表位結構研究、免疫原性設計具有跨平臺、跨品種的延展性，我們認為這些優勢有望在VZV、RV、RSV、腸道病毒疫苗等在研/臨床品種中持續驗證。

基于基因工程的表達系統：解決了制備、組裝和制劑的核心問題。戊肝疫苗和HPV 疫苗外，公司將大腸桿菌表達系統生產應用于其他疫苗品種。公司的優勢是外源表達調控機制的基因改造、生長條件參數優化等，同樣具有一定的延展性，我們看好公司在表達系統選擇和改造、疫苗生產工藝領域的優勢和突破。

IVD 領域：立足抗體/抗原研究的傳統強項

①診斷試劑：已有競爭優勢，有望貢獻穩定現金流。

公司丙肝病毒、梅毒、乙肝病毒、HIV 等抗體診斷試劑盒市占率常年領先，體現出研究團隊在抗原特異性中和表位研究的積累；我們認為酶聯免疫檢測等傳統檢測方法仍有較多適用場景，基于公司的領先優勢，我們預期該板塊有望帶來穩定的現金流。

②化學發光：初具規模、戰略重點，利潤端有較大彈性。

從收入體量上看，公司化學發光試劑及設備收入低于行業第一梯隊，初具規模、增速較快(估算2017-2020 年化學發光試劑收入復合增速在55%+、化學發光診斷儀器復合增速在40%+)。從化學發光試劑看，根據NMPA 數據，截至2021年，萬泰生物及子公司獲批化學發光試劑83 個，低于新產業(141 個)，但高于貝克曼等公司；從檢測領域看，公司的優勢集中在術前八項，我們認為試劑品類擴充是公司化學發光業務持續拓展的關鍵。從化學發光設備看，公司核心設備在測試速度、樣本位、測試項目等指標看雖有提升空間但與龍頭的差距縮小，我們預期隨著公司設備銷售量和知名度提升，化學發光業務有利潤的彈性。

盈利預測及投資建議

我們預計公司2021-2023 年EPS 分別4.65、6.96 和9.15 元/股，2022 年3 月4日收盤價對應2022 年36 倍，高于可比公司平均，我們認為這可能反映出對公司大單品銷售額持續增長預期和對公司技術能力的溢價。

我們認為，考慮到公司HPV 疫苗相對于競爭對手有優勢窗口期，2023 年傳統水痘疫苗有望上市、2025 起新型水痘疫苗和九價HPV 疫苗可能陸續上市，對沖二價HPV 可能出現的競爭壓力。從核心競爭力上，公司在廈大合作的研究中心在基于結構生物學的疫苗設計、高效的基因工程重組抗原表達系統具有競爭優勢，我們認為可以給予疫苗業務估值溢價。在IVD 板塊，公司化學發光業務蓬勃發展、傳統優勢領域提供現金流，有望持續受益于合作團隊在抗原領域的研究優勢。綜合考慮公司的競爭優勢和行業地位，首次覆蓋給予“增持”評級。

催化劑

核心疫苗品種上市速度超預期；簽訂疫苗商業化授權或合作協議；化學發光試劑或儀器銷售超預期。

風險提示

疫苗臨床推進速度不及預期；核心品種降價過多風險；與廈大合作研發轉化不及預期風險；IVD 品種競爭格局惡化風險。

首旅酒店(600258)：業績扭虧為盈 全年開店目標完成

類別：公司 機構：國聯證券股份有限公司 研究員：顧熹閩 日期：2022-03-07

事件：

公司發布業績快報，經初步核算，2021年，公司實現營業收入61.53億元，較去年同期增加8.71億元；實現歸母凈利潤0.56億元，較去年同期增加5.52億元；扣非歸母凈利潤為0.11億元，較去年同期增加5.38億元。

點評：

疫情擾動復蘇進程，公司業績階段性承壓

隨著疫情防控好轉，酒店業整體呈現復蘇趨勢，公司緊抓復蘇機遇，提升運行效率，公司預計21年實現歸母凈利潤5568萬元，實現扭虧；全年各季度歸母凈利潤分別為-1.82/2.47/0.60/-0.69億元，21Q4疫情局部爆發、為迎冬奧北京地區管控趨嚴，對公司經營造成沖擊，四季度環比虧損。

拓店完成年初目標，RevPAR恢復至19年75%

截至2021年末，公司酒店數量5916家，其中21年新開店1418家，開店數同比增56%，較好完成年初指定開店計劃。其中，21年Q1-Q4公司各新開酒店184/324/325/585家，21Q4開店加速趨勢尤為明顯，環比增長80%。經營數據層面，行業整體復蘇趨勢下，21年公司RevPAR較20年升20.2%，恢復到19年的75%。

定增落地保障規模擴張，集團解決同業競爭管理費收入增加2021年12月，公司30億定增落地，根據公司定增預案，其中21億元將用于酒店擴張及裝修升級項目，9億元用于償還金融機構貸款。定增資金到位后將為公司高質量發展提供支撐，一方面支持酒店網絡擴張和翻新升級，另一方面有望降低財務費用，推動業績釋放。此外，公司與集團同業競爭事項解決方案落地，首旅建國與新僑飯店、亮馬河大廈簽署5年、4年11個月的全權委托管理協議，預計二者將為公司分別帶來750、517萬元的增量管理費收入。

盈利預測與投資評級

疫情反復帶來RevPAR 恢復的不確定性，我們下調21-23 年營收分別為61.52億/82.80 億/91.74 億元，我們下調21-23 年歸母凈利潤至5.56 億/9.76億/13.40 億元，調整后22-23 年EPS 分別為0.53/0.87/1.20 元,依據可比公司估值，我們給予22 年40 倍PE，目標價為34.80 元?？紤]公司拓店速度及業績彈性，給予“增持”評級。

風險提示

疫情反復風險；行業競爭加劇風險；拓店速度不及預期。

比亞迪(002594)：淡季不淡 2月銷量依舊強勁

類別：公司 機構：招商證券股份有限公司 研究員：汪劉勝 日期：2022-03-07

3 月3 日，公司發布2 月份產銷報告，2 月乘用車全系銷售90268 輛，同比+336.2%。其中新能源汽車銷量87473 輛，同比+764.1%，全年累計產量約合18.09 萬輛，同比+430%；燃油車僅銷售2795 輛。作為中國新能源汽車龍頭企業，公司在傳統淡季2 月份依然交出靚麗答卷，維持“強烈推薦-A”投資評級。

EV、DM 雙驅動，DM 強勢放量。2 月份，比亞迪純電動車銷量43173 輛，同比+451%；插電混動車型在DM-i 超級混動技術的強力加持下，銷售44300輛，同比+1836.2%。EV、DM 雙驅動戰略的同步發展，更好地滿足了客戶的需求，進一步強化了其在新能源汽車領域的領導力。

高端爆款車銷量繼續引領行業。比亞迪王朝旗艦漢系列，2 月銷量達到9290輛，有望長期領跑中國品牌中大型轎車市場，也是中國汽車市場上唯一能與BBA 正面對抗的自主品牌豪華中大型轎車，引領自主品牌向上突圍；另一王朝旗艦車型——唐，單月銷售10426 輛。其中，主打大7 座、智能化、高駕乘質感的唐DM-i，實力碾壓同級合資車型，持續霸榜20 萬以上新能源SUV龍頭位置。

中端車銷量依舊強勁，中軍地位穩固。在秦PLUS DM-i、秦PLUS EV 的共同推動下，秦家族2 月銷量高達24503 輛，秦PLUS 更是蟬聯了A 級新能源轎車銷冠位置，并已連續數月躋身中國A 級轎車市場主流陣營，直面同級合資車型的挑戰；宋家族2 月份銷量高達24534 輛，在DM-i 技術的加持下，宋DM 銷量勢如破竹，單月銷售19057 輛。宋PLUS DM-i 作為全球首款寬體超混SUV，強勢登頂1 月全國SUV 插混車型上險冠軍；元家族2 月銷售8953輛，元PLUS 的正式上市，將進一步豐富家族產品體系，強勢沖擊A 級新能源SUV 市場；比亞迪海豚系列銷量同樣不俗，2 月銷售8565 輛。自上市以來，海豚作為e 平臺3.0 首款車型，已取得不俗的銷量成績，累計銷售超過4萬輛，并于上個月奪得十萬元純電車型銷冠。

投資建議：我們認為目前新能源汽車行業正處于電動化上半場與智能化下半場交替過渡階段，智能化下半場軟件盈利的基礎是規模，要贏得智能化競賽，未來幾年的首要任務有兩個方面：一是要跑馬圈地沖銷量；二是要打造高端爆款車型，作為自動駕駛軟件的切入載體，看好公司長期成長性。預計2022、23 年歸母凈利潤分別為103.95、166.59 億元，對應PE 67.5、42.1X。維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：1、疫情擾動；2、宏觀經濟不確定性； 3、大宗商品漲價壓薄公司利潤。

索菲亞(002572)公司深度報告：地利人和 向新而行

類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：李宏鵬 日期：2022-03-07

四年復盤再看公司核心競爭力：制造優勢依然穩固?；仡欉^去幾年的經營情況，在定制家居行業環境快速變化的背景下，公司收入增速2018-19 年明顯放緩而后開始回升，以2021 年以業績預告中樞測算，2017-2021 收入復合增速約13.5%，2021 年收入2 年復合增速15.4%。同時，我們也看到公司的生產制造核心優勢依然穩固，2017-2020 年制造費用占營業成本比例保持10%以下，幫助工廠和渠道降低運營成本、支撐代理商質量持續業內領先。

行業渠道重心或回歸2C，全渠道多品牌多品類布局夯實綜合競爭力。首先，隨著2021 年以來房地產市場環境的變化，家居企業對大宗業務拓展節奏紛紛有所調整，預計22 年定制行業渠道重心或將回歸2C。其次，公司層面，基于多年沉淀的良好零售渠道基礎，近期體系業務亦在發生積極變化：1)2021 年中引入職業經理人楊鑫負責“索菲亞”主品牌，產品端推出整家定制套餐C6 計劃(終端單值6 萬元)，客單值(2020 衣櫥出廠單值分別為13095 元、9333 元)仍有較大提升空間，渠道端強化主動營銷激發終端活力；2)品牌梯隊更為明晰，“米蘭納”、“司米”分別定位于年輕化、高端定制消費群體，全品類融合推進，開店仍有較大空間；3)整裝渠道尚處發展早期，索菲亞品牌認可度較高，整裝模式逐步打磨成熟后有望再添規模增量。

有別于市場的觀點：1)市場擔心大宗業務調整對公司22 年收入的持續影響，我們認為一方面，公司通過積極優化客戶結構、加大工程代理商比例， 預計工程業務總體戰略保持穩??；另一方面，出于謹慎原則考慮，我們就大宗業務對2022 年公司收入增速進行敏感性分析，結果表明：假設2022 年公司衣柜客單值提升10%，大宗業務收入同比分別-20%、-10%、-5%、對應2022 年收入增速分別為15.3%、16.7%、17.4%，整體影響預計可控。2)市場擔心公司櫥柜零售的發展難度大，我們認為與司米早期相比， 當前公司再推櫥柜零售業務的時點更為成熟，原因有三：一是索菲亞櫥柜生產成本已有所優化，保障終端適當盈利；二是體系內大多數衣柜代理商經過近幾年對于司米櫥柜的不斷了解，目前對于櫥柜業務的接受和熟悉程度已大幅提升；三是精裝修市場經歷近年的顯著調整，櫥柜零售市場受精裝修趨勢的沖擊有望邊際弱化。

盈利預測與投資評級：看好公司制造優勢加持經營改革，進一步激發渠道活力，強化終端競爭力。隨著“全渠道、多品牌、多品類”戰略深化，主品牌客單值提升、子品牌和整裝渠道加快拓展，有望共同帶動2022 年收入端實現較好發展，通過價格調整、業務模式優化、費用管控有望帶動利潤率回歸正常水平。預計2021-2023 年營業總收入分別為102 億元、121 億元，141 億元，同比分別增長22.6%、17.9%、17.1%，預計2021-2023 年歸母凈利分別為1.35 億元、14.39 億元，16.86 億元，目前(2022/03/04) 股價對應2022 年PE 為13.6x，低于行業平均約17.7x 的PE 估值水平， 期待經營改善帶來估值中樞抬升，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險因素：改革效果不及預期；行業競爭加劇風險

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