（原標題：IPO估值 | 產品與研發俱弱，西點藥業未來堪憂）

紅周刊 研究中心 | 毛飛

曾經，醫藥行業被認為是穩健增長的典型代表，主要依據是醫療條件逐漸改善和人口老齡化對醫藥的需求會持續增長。但一致性評價、帶量采購等政策已經改變了這種狀況，整個醫藥行業的成長性面臨考驗。

醫藥企業的發展當然也離不開這個大環境，特別是那些產品力不強、研發能力不突出的公司，不僅成長性無法保證，甚至現狀也難以維持——西點藥業就是這樣一家公司。

西點藥業有藥品制劑和原料藥兩大業務，其中制劑是主要業務，2018年-2020年營收占比一直維持在92%以上，2021年上半年也高達87.7%。公司原料藥有三種，分別是阿魏酸鈉 、硫酸亞鐵和富馬酸亞鐵，一部分用于公司內部生產制劑，一部分對外出售，總體營收占比很小。所以，制劑產品的發展是我們關注的重點。

兩大主力產品均有大風險

維持現狀已不易

公司制劑主要有兩大產品，分別是復方硫酸亞鐵葉酸片和利培酮口崩片，2018年-2020年，二者營收占比一直維持在85%左右，2021年上半年達到81.04%，所以它們的市場狀況直接決定了西點醫藥的經營業績。

復方硫酸亞鐵葉酸片（商品名“益源生”）是公司獨家品種，2018年以來銷售收入占公司總收入一半還多，對公司的重要性非同一般。益源生組方專利已于2018年到期，公司在回復交易所問詢函時稱，該專利到期后至今，國內沒有與益源生組方相同或類似的“抗貧血藥-鐵制劑”藥品獲批上市。這有兩種可能，一是該產品吸引力有限，其他藥企沒有研發動力；二是雖然其他藥企可以獲得藥品組方，但生產方法并未掌握。從回復問詢函的表述看，公司偏向于第二種解釋。因為公司強調其仍然擁有“一種復方硫酸亞鐵葉酸片的生產方法”的生產工藝發明專利，該專利到期時間為2032年。也就是說，公司仍然擁有專利護城河，競爭者沒那么容易進來。

但光有專利是不夠的，與益源生相同適應癥的含鐵主要化合物及制劑有27種，已批文號高達218個，在審的還有26個。根據公司招股書，2019年我國含鐵制劑抗貧血化學藥醫院市場銷售額排名前十位品牌中，益源生排名第五，市占率為5.6%，但后面幾位與其差距也都不大。也就是說，面對如此眾多的競品，益源生并沒有表現出多少優勢。

跟產品沒有競爭優勢相比，被調出地方醫保目錄對西點藥業則是“立竿見影”的打擊。益源生2020年前位列全國10省醫保增補目錄，但2019年出臺的相關政策要求2022年前調出地方增補目錄的乙類藥品，益源生就是其中之一。于是，2020年，益源生就被前述10個省中的4個調出了地方醫保目錄，直接導致這4個省2020年上半年銷售收入同比下降37.51%；而其他省份同期銷售收入同比只下降了25.44%（受疫情影響收入下滑）?？梢姡徽{出地區下降幅度明顯高于其他省份。

據公司披露，2021年上半年，益源生又被上述10個省中的3個調出它們的地方醫保目錄，而這3個省里益源生的銷售收入占益源生總收入的31.35%，也就是占公司總營收的15.97%——具有不小的分量。另外，2021年下半年剩余3省區陸續執行調出計劃，對公司收入影響應該也不會小。

利培酮口崩片（商品名“可同”）作為西點藥業第二大品種，營收占比一直維持在30%以上。該藥同樣面臨著在競品中無優勢的困境，同時推廣經銷模式的增加對毛利率也產生了負面影響。

同一適應癥下，2019年國內樣本醫院精神障礙用藥TOP20品種中，利培酮排名第13位，市占率2.17%，跟右美托咪定和奧氮平這些市占率在10%以上的品種比，差距很大。

即使是利培酮這個品種內部，西點藥業也毫無優勢。根據NMPA南方所數據，2019年西點藥業利培酮口崩片銷售額排名第五，市占率10.06%，與西安楊森的35.01%和齊魯制藥的17.48%相比，差距較大。

經銷模式方面，利培酮配送經銷的毛利率高達91.75%，而推廣經銷的毛利率大幅下降到79.26%（毛利率下降的原因是銷售環節多了推廣經銷商這個角色），顯然推廣經銷模式占比的增長對公司是不利的。公司在回復問詢函時披露，2018年至2021年上半年推廣經銷模式收入占比分別為12.22%、15.82%、27.90%、34.13%，有明顯上升趨勢。另外公司第三大制劑草酸艾司西酞普蘭片也面臨這個問題，推廣經銷銷售收入占比從2018年的9.88%上升至2021年上半年的76.03%。

從以上分析看公司兩大主力產品，現狀和未來的形勢都不容樂觀。

研發靠外包，未來新品還要靠外購？

研發對醫藥企業尤為重要。一般認為，研發費用在一定程度上預示著企業的未來是否光明。

據招股書顯示，2018年至2020年，公司研發費用分別為2055.36萬元、1656.25萬元、436.57萬元，呈現快速下滑態勢，三年來公司研發支出占營業收入分別為7.34%、5.1%、1.52%；而同行業可比上市公司平均值分別為6.90%、6.02%、7.20%。雖然2021年上半年該數據回升至5.77%，但研發費用總額只有785.68萬元。五個在研項目中，“利培酮口崩片一致性評價”的支出為488.56萬元，占比高達62.18%，其它四個項目總共只有297.12萬元，平均每個項目只有74.28萬元，這么少的支出很難有好的產出。

其實，公司的研發實力弱通過委托研發費用占比過高也能看出來。委托研發就是把研發外包，公司支付費用，享受成果。通過招股書和問詢函提供的數據計算可以得出，報告期內，公司委托研發占研發支出比例分別為82.36%、76.01%、11.74%和70.2%（2020年委托研發占比低是因為公司本身研發支出很少，減少了委托研發）。

研發能力弱，前景黯淡，難道西點藥業只能就此躺平，破罐子破摔了？其實公司發展還有一條路，那就是“買買買”——買專利、買新藥，畢竟西點藥業的第二大產品利培酮就是買來的。利用這種“發展模式”成功的也有，比如復星醫藥便靠此起家，另外一家靠“買買買”成功的是信立泰，不過這兩家均在成長之后越來越重視自研能力。從這兩家“老大哥”的特點可以發現——營銷能力強、盈利能力強而研發能力相對弱的公司更愿意采用“買買買”模式。但西點藥業這三項能力都不強，采用該模式的前景不甚樂觀。

募投項目產能能否順利消化存疑

本次募投項目有五個，其中研發中心建設和營銷網絡建設對公司發展不可或缺，從另外三個項目的關系來看，中藥提取車間和草酸艾司西酞普蘭原料藥生產項目都是為綜合固體制劑項目服務的，所以分析關鍵是固體制劑車間項目的合理性。

“綜合固體制劑車間建設項目”擬建年產2億片草酸艾司西酞普蘭片劑、2000萬粒瑞香素膠囊的車間。

2億片是個什么概念？據招股書披露，報告期內草酸艾司西酞普蘭片產量分別為1176.39萬片、687.53萬片、838.49萬片、1552.36萬片，也就是說，本次擴產將超過原有十倍以上產量。按公司的說法，這是為下一輪招投標做好準備。但能否中標還存在很大不確定性（雖然公司分了三種情況估算需求，但主觀性很強）。至于膠囊劑，公司目前產能只有350萬粒，而本次要擴建2000萬粒，新增產能近6倍，如何消化這些新增產能同樣是個問題。

估值探究

西點藥業招股書列舉了五家同行業可比公司，我們直接選取它們作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法；市值選取2022年2月17日收盤數據，財務數據選取三季報數據。

本次發行前總股本為6060.30萬股，通過計算得出：

PE法得出市值為30.16億，對應股價為49.76元/股；

PB法得出市值為20.69億，對應股價為34.14元/股；

PS法得出市值為20.18億，對應股價為33.3元/股。

由于西點藥業未來存在較大不確定性，我們適度下調估值，認為西點藥業股價合理區間為20元/股-30元/股。

（本文已刊發于2月19日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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