廣宇發展(000537)：重組轉型新能源 前景廣闊成長可期

類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：由子沛/侯希得/肖峰 日期：2022-02-15

住宅開發深 耕多年，資產重組轉型新能源

廣宇發展于1986 年3 月在天津注冊成立，1993 年12 月在深交所掛牌上市。公司作為整合及發展中國綠發系統內住宅類房地產開發業務為主的綜合性地產業務平臺，主營業務為房地產開發與銷售，業務板塊集中于住宅地產開發，布局區域集中于北京、濟南、成都、宜賓等18 個城市。2021 年9 月，公司公告稱擬將所持所屬房地產公司及物業公司股權等資產負債與魯能集團、都城偉業合計持有的魯能新能源100%股權進行資產置換。通過資產置換，公司將原有地產業務資產置出，同時置入行業前景良好、競爭優勢突出、發展前景較好的新能源發電業務。本次交易完成后，上市公司將持有魯能新能源100%股權。上市公司的主要業務將變更為風能和太陽能的開發、投資和運營。

地產業務穩健發展，重組完成全部置出

2021Q1-3，公司實現銷售金額129.62 億元，同比增加174.27%；銷售面積77.32 萬平方米，同比增加122.38%；結算面積69.41萬平方米，較上年同期減少7.58 萬平方米，同比減少9.85%。截至2021 年上半年，公司剩余可開發土儲規模為290.56 萬平方米，可支撐公司未來2-3 年開發經營。2021 年上半年公司共新增土地4 塊，土地總價57.8 億元，拿地態度較為謹慎，公司地產開發業務整體發展較為穩健。根據資產重組方案，上市公司擬將所持全部 23 家房地產開發公司股權置出，置入魯能集團與都城偉業合計持有的魯能新能源 100%股權，估值差額部分以現金方式補足。此次交易完成后，魯能集團支付的132 億元現金將有力支持公司進行新能源業務的順利發展。

海陸齊發多能互補，新能源發展可期

公司置入資產為魯能新能源，主營業務為風能和太陽能的開發、投資和運營。截至2021 年12 月，魯能新能源自主運營項目 43個，自主運營裝機規模 344.15 萬千瓦，其中：海上風電 40 萬千瓦、陸上風電 230.20 萬千瓦、光伏發電 68.95 萬千瓦、儲能 5 萬千瓦。公司新能源業務以風電為主，占比高達79%，同時布局光伏發電和光熱發電等新能源項目，形成海陸齊發、多能互補的綠色能源體系。2020 年，我國提出“2030 年實現碳達峰，2060 年實現碳中和”的“3060”雙碳目標，到 2030 年非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%左右，電力行業清潔低碳化轉型是實現雙碳目標的關鍵條件。從裝機容量來看，公司自主運營裝機規模 344.15 萬千瓦，處于行業中等水平，隨著新項目陸續開工建設，魯能新能源有望迎來高速發展期。從經營情況來看，魯能新能源2021 年前8 月實現主營業務收入23.69 億元，毛利率為59.05%，高于行業平均值。近年魯能新能源收入規模與利潤率持續提升，發展狀況良好。

盈利預測與投資建議

在電力行業低碳化轉型的背景下，同時伴隨著電站開發成本下行，我國風電與光伏行業迎來了行業的市場規模擴張與盈利水平 向好的高速發展機遇。廣宇發展通過資產重組，將原有地產業務資產置出，同時置入行業前景良好、競爭優勢突出、發展前凈較好的新能源發電業務。公司積極布局風力、光伏以及光熱發電等新能源項目，具有較強的成長性，受益于“3060”的雙碳目標，公司新能源業務有望實現高速增長。

魯能新能源2021 年前8 月實現歸母凈利潤5.05 億元，線性外推預計2021 年全年實現7.6 億元。同時考慮到公司手握大量現金，為公司后續加速擴張提供了堅實保障，我們預計2022-2023年末魯能新能源裝機容量分別為12GW、18GW，假設裝機容量1GW可實現2.2 億元歸母凈利潤，因此，我們預測公司2022-2023 年可分別實現歸母凈利潤17.0 億元和33.0 億元(考慮時間加權，按照年初和年末的裝機量均值進行計算)。

廣宇發展把握可再生能源行業發展機遇，資產重組實現轉型升級，同時資金充裕有望實現公司規模的迅速擴張。若資產重組完成，魯能新能源順利置入后，我們預計公司2022-2023 年可分別實現歸母凈利潤17.0/33.0 億元，對應2022 年2 月11 日收盤價18.95 元/股，預計2022-2023 年PE 為20.8/10.7。目前公司資產重組未完成，對于公司原地產業務，我們預計公司地產業務2021-2023 年可分別實現歸母凈利潤-13.6/18.2/22.5 億元，對應2022 年2 月11 日收盤價18.95 元/股，預計2021-2023 年PE為-26.0/19.4/15.7?？紤]到公司行業景氣度向好、公司資金充裕有望實現快速規模擴張，給予公司2023 年14 倍PE(資產重組完成后)，對應目標價24.81 元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險提示

資產重組進度不及預期；行業支持政策變動；上網電價及補貼政策變動風險

長城汽車(601633)：1月銷量11.2萬輛 新能源/海外銷售穩步增長

類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：何俊藝/程似騏/陶亦然/楊耀先/陳懷山 日期：2022-02-15

高基數下整體銷量同環比下滑，新能源與海外銷售繼續同比增長1 月公司批發銷量11.18 萬輛，同比-19.6%，環比-31.2%。分品牌來看，哈弗品牌實現銷量7.02 萬輛，同比-25.7%，環比-25.6%；WEY 品牌實現銷量0.51 萬輛，同比-15.0%，環比-49.3%；長城皮卡實現銷量1.29 萬輛，同比-42.2%，環比-48.6%；歐拉品牌實現銷量1.32 萬輛，同比+28.9%，環比-36.8%；坦克品牌實現銷量1.04 萬輛，同比+72.2%，環比-13.3%。

公司1 月新能源車銷量為1.38 萬輛，同比+33.8%，環比-38.4%。海外銷售1.28 萬輛，同比+16.2%，環比-19.1%。新能源與海外銷售保持增長。

主力車型保持熱銷，全年將持續投放新品

分車型看，哈弗H6 銷量3.56 萬輛，繼續穩居中國SUV 銷量第一。哈弗神獸銷量1.0 萬輛，上市第二月銷量即破萬輛，爆款潛質顯現。歐拉好貓銷量0.9 萬輛，同比+333.4%。歐拉芭蕾貓、歐拉朋克貓、歐拉閃電貓等產品將逐步迎來上市，助推歐拉品牌銷量持續突破。WEY 品牌自2021年開啟產品換新，“智能DHT 和咖啡智能”兩大核心技術體系助力品牌向上。坦克300 實現銷量1.04 萬輛，同比增長72.2%，環比較為穩定，連續三個月銷量破萬。長城皮卡結構調整，炮銷量1.0 萬輛，累計19 個月銷量過萬，持續蟬聯皮卡銷量冠軍，風駿銷量有所收縮。

海外銷量穩步增長，巴西布廠投放電動化產品

1 月海外銷售1.28 萬輛，同比+16.2%，環比-19.1%，表現好于公司整體數據。公司不斷加大海外產能布局，全球化戰略正加速落地。2022 年1月公司接收巴西伊拉塞馬波利斯工廠，改造升級后，預計2023 年下半年投產，年產能10 萬臺，未來將輻射整個拉美地區。同時，公司發布巴西市場戰略：計劃3 年內投放10 款全新電動化產品(4 款純電和6 款混動)，首款產品22Q4 上市。

投資建議：自主向上背景不變，公司完成體制轉型，市場需求把控力領先，中長期主抓電動智能，助推公司加速向全球化科技公司轉型。持續看好公司強勢產品周期，屬于一線自主崛起核心品種。預計公司 2021、2022、2023 年EPS 分別為 0.74、1.23、1.53 元。

風險提示：短期缺芯影響銷量，新車型銷量不及預期，原材料漲價等。

海爾智家(600690)深度系列報告(二)：品牌化戰略放眼四海 全方位布局碩果累累

類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：陳玉盧/谷誠 日期：2022-02-15

報告摘要：

品牌出海戰略另辟蹊徑，全品類布局步入收獲期。不同于代工方式，海爾選擇了品牌收購帶動自身品牌出海，且堅持當地生產當地銷售。

2011 年起海爾先后收購了AUQA、Fisher＆Paykel、GEA、Candy 四大品牌，打造了全球化的網絡布局，2011-2020 年海外收入CAGR 達33%，目前已占總營收的半壁江山，且海爾出海的覆蓋面廣、品類全。

海外發達市場成熟穩定，新興市場潛力巨大。以北美、西歐、日本和澳洲為代表的發達國家的家電市場基本進入成熟階段，家庭大家電保有率高、銷量穩定、均價較高、消費者品牌忠誠度高；以東歐、東南亞、拉丁美、中東非為代表的新興市場中差異較大，整體來說大家電保有量較低、銷量增長趨勢明顯、均價較低，未來仍有較大成長空間。

中性假設下， 2025 年日本、澳洲、北美、西歐的冰、洗、大廚電加總銷售額較2021 年漲幅分別可達到6.1%、19.3%、31.4%、14.9%。

四大品牌實現全區域布局、全價格段覆蓋。GEA：北美傳統家電品牌，大廚電優勢明顯，產品種類不斷拓寬；Candy：歐洲知名大眾品牌，性價比高、本地化生產、布局東歐市場；AQUA：日本老牌家電品牌，與海爾合力打造雙品牌戰略，在東南亞市場本土化深耕；Fisher＆Paykel：澳洲高端家電品牌，為海爾提供技術支撐、渠道布局完善。

全球協同帶來降本增效，海外利潤率、市占率有望雙升。經過多年的持續布局，海爾在研發、采購、生產等方面實現了全球化的協同效應，并上線了數字化的全球供應鏈管理體系，未來海外業務利潤率有望持續提升改善，且其大家電市占率仍有提升空間，中性假設下，預測2025年海爾集團在北美、西歐、澳洲、日本中三大家電加總市占率分別可達到28.7%、10.4%、18.2%、17.8%；對應的4 年銷售額CAGR 分別為：10.3%、9.2%、6.9%、4.6%。此外，空調有望成為海爾新增長點。

投資建議：我們略微調整公司未來三年的營收增速預測分別為11.03%、10.89%、8.87%，對應毛利率為30.28%、30.52%、30.85%。

歸母凈利潤增速為42.72%、19.77%、18.43%，對應當前股價的PE 分別為19.79x、16.52x、13.95x，繼續給與“買入”評級。

風險提示：原材料價格居高不下、疫情反復影響銷售業績

合盛硅業(603260)：布局光伏多晶硅 硅基龍頭成長延續

類別：公司 機構：華泰證券股份有限公司 研究員：莊汀洲/王帥 日期：2022-02-15

擬投資175 億元布局光伏多晶硅產能，維持“增持”評級合盛硅業于2 月14 日發布公告，子公司新疆中部合盛硅業擬投資175 億元建設年產20 萬噸高純多晶硅項目，項目建成后公司將成為國內多晶硅龍頭企業之一，且硅基材料全產業鏈布局進一步完善。據公司前期業績預告，公司預計21 年實現歸母凈利潤85.0-87.0 億元，業績增長主要受益于產品線全年景氣及年產20 萬噸密封膠項目投產貢獻?？紤]公司21Q4 主營產品景氣較好及未來各新項目貢獻，我們上調公司21-23 年EPS 預測至8.01/8.43/9.62 元(前值7.77/8.22/8.60 元)，結合可比公司估值水平(22年Wind 一致預期平均11 倍PE)，考慮公司硅基材料龍頭地位及未來新項目成長性，給予公司22 年倍15xPE(前值基于21 年28 倍PE)，對應目標價126.45 元(前值217.56 元)，維持增持評級。

新項目有望受益于下游光伏需求增長，公司產業鏈一體化具備協同優勢據公司公告，新項目含20 萬噸多晶硅、10 萬噸燒堿及配套設施，投產后公司將成為國內多晶硅龍頭之一。受光伏需求帶動及行業供給不足等影響，21年以來多晶硅持續景氣，據百川盈孚，截至2 月14 日多晶硅22Q1 均價23.2萬元/噸，同比/環比變動+87%/-7%，21Q4 以來受工業硅價格影響景氣回落但整體維持高位，長期看我們認為行業仍將持續受益于光伏需求帶動。據百川盈孚，21 年公司工業硅產能75 萬噸，且公司在新疆自備電廠，據大全新能源招股書，硅粉/電在大全新能源20 年多晶硅成本中占比約31%/28%，我們認為公司依托產業鏈自主配套，新項目將具備顯著成本優勢。

工業硅和有機硅景氣有所回落，在建項目鞏固未來成長性21Q4 以來，受限電影響減弱及行業開工復蘇等影響，有機硅產業鏈景氣逐漸下行，據百川盈孚，截至2 月14 日工業硅/DMC 價格分別2.04/3.18 萬元/噸，較21Q3 高位均回落逾45%，價差方面，截至2 月14 日DMC-工業硅22Q1 平均價差1.67 萬元/噸，環比-1%，隨著價格回落，產品價格價差已趨于平穩。其他新項目方面，包括新疆鄯善煤電硅一體化20 萬噸硅氧烷、云南80 萬噸工業硅和配套60 萬噸煤化工項目，以及新疆合盛硅電煤一體化二/三期項目(含40 萬噸工業硅及20 萬噸硅氧烷等)。公司作為國內硅基材料行業龍頭，未來有望持續受益于自身規模擴張及產業鏈縱向延伸。

風險提示：新項目投產進度不及預期，有機硅行業產能投放進度超預期。

五洲特紙(605007)：六問六答 當前位置我們堅定看好的原因

類別：公司 機構：華安證券股份有限公司 研究員：馬遠方 日期：2022-02-15

主要觀點:

我們于12月4日發布深度報告《五洲特紙:以紙代塑大時代下的高成長紙基材料領軍企業》,對公司核心競爭力、行業特性及成長驅動進性深度拆解,基于交流反饋,我們針對公司熱點問題進行梳理解讀。

一:怎么看公司ROE 持續領先?

高ROE 部分來自于高ROA,基于產品高效生產形態及公司獨特的低成本優勢。從生產形態來看,公司專注食品包裝紙、格拉辛紙等紙種,核心產品市場容量大,單條紙機單個產品產能大,無需在不同紙種間頻繁切換。提高生產端效率。從生產成本來看,公司具備獨特的低成本優勢,擁有以創始人為核心的專業技改研發團隊,通過引進國外二手紙機進行技改,達到降低固定資產投入和生產成本的目的。另外,江西基地全面投產后,規模效應進一步凸顯,成本優勢增強。

二:再論格局,食品包裝及特紙行業壁壘怎么看

具備生產端和客戶端雙重壁壘。特種紙普遍具備生產適用性以及客戶綁定的雙重壁壘,其中食品包裝紙對安全要求更高。生產端:在強調效率的同時要求靈活性,社會卡大型紙機基于規模效應考慮難以切入;另一方面,接觸食品禁止熒光劑殘留,為中高端客戶不可觸碰的紅線,食品包裝具備專線專用特點。客戶端:下游多為食品飲料等品牌客戶,集中度高,對供應商質量及穩定性、規模要求高,認證周期久,客戶為定制型生產,對售后服務的要求較高;此外,歐美系高端客戶還要求更為嚴苛的FSC 認證,天然性排除部分企業。遠期來看,能評環評指標收緊,擴產門檻稀缺。公司遠期湖北449 萬噸漿紙一體化產能指出中長期成長路徑。

三:食品包裝紙空間及成長性如何?

行業層面:食品包裝紙是特紙中空間最大、高增長的優質細分賽道。2019 年市場規模達到205.4 萬噸,預計2025 年市場規模有望達到約480 萬噸。在愈發嚴格的禁塑背景下進入加速擴容期。除此以外,連鎖餐飲、新式茶飲的高速增長,以及以液包為主的國產替代,將給行業逐步釋放增量。此外,食品級白卡產能集中在中國和歐洲,受疫情及海外政經局勢影響,歐洲產能有所下滑,僅能滿足歐洲地區需求。歐洲以外地區如北美、中東、東南亞需求推動國內食品白卡出口。

四:怎么看30 萬噸文化紙產能

公司江西基地30 萬噸文化紙產線旨在充分利用園區熱電聯產及配套設備,實現規模效應與經濟效益的最大化。規模效應角度:新增一條大宗紙產線對于充分利用配套的熱電聯產設備而言性價比最高,主因單條產線產量大而穩定,相比特紙生產無需過多調試與技改,且下游需求廣泛便于產能消化。環保角度:在環保政策趨嚴下,大型生產基地布局大類紙能更好的實現園區內水循環。以文化紙為例,公司文化紙生產流程可使用格拉辛紙工序中形成的白水,同等情況下單噸水生產更多成品紙,減少清水用水量和污水排放量。

五:怎么看木漿對公司盈利影響?

木漿為成本主要組成,基于生產壁壘帶來的客戶粘性,以及直銷銷售模式,特種紙具備良好的、及時的上游成本傳導能力。除此以外,在預期較大級別成本漲價前,公司基于規模優勢以及和漿廠合作積累,通過主動囤漿對沖成本抬升,以21H1 為例,木漿漲價背景下基于前期囤漿,利潤率不降反升。展望后市,闊葉漿廠家已新增/擬新增產能較大,紙價無大幅上漲的內在邏輯。同時公司正加快布局白卡紙用量最大的化機漿產線,節約成本增厚利潤。

六:如何看待估值水平?

從相對角度,公司自上市至21H1,PE-TTM 與仙鶴股份處于同一水平,在21Q3 盈利短期分化帶來估值偏離,而我們判斷公司也是自21Q3 起,將進入利潤逐季攀升拐點。從絕對角度,公司當前PE-TTM低于自身歷史中樞,而利潤增速自21Q3 后進入加速拐點,在2022 年開始進入高成長期,增速有往明顯領銜行業。當前估值安全邊際強,具備高成長驗證帶來的估值修復空間。

盈利預測投資建議

公司生產和銷售優勢相輔相成,具備強α屬性,行業在禁塑及新業態高成長背景下景氣度高,我們預計公司進入規模逐季攀升階段,在雙碳帶來的擴產指標稀缺背景下,公司未來湖北漿紙一體化產能指出清晰遠期動力。我們預計公司短中期可見增速明顯高于行業,在上市后的新一輪高成長將逐季驗證,具備利潤高增長及估值修復雙重動力。我們預計公司2021-2023 實現歸母凈利潤3.91/6.90/8.66 億元,同比增長15.5%/76.4%/25.5%;對應PE 分別為21.66X、12.28X、9.8X,在當前位置我們堅定看好,維持“買入”評級。

風險提示

原材料價格大幅波動、市場競爭加劇、產能投放不及預期。

賽輪輪胎(601058)公司點評報告：境外項目再加碼 海運疏解現曙光

類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：張燕生/洪英東 日期：2022-02-15

事件：北京時間2022 年 2 月14 日，賽輪輪胎發布柬埔寨年產 165 萬條全鋼子午線輪胎項目可行性報告，報告指出：項目總投資為142,585 萬元人民幣，其中自有資金比例50%，借款擬向相關金融機構申請；項目建成后年平均營業收入179,129 萬元，年平均凈利潤30,908 萬元；新建工廠項目建設期共需17 個月；項目目標市場定位以國際市場(北美、歐洲)為主。

點評：

又一海外項目上馬，公司國際化腳步穩扎穩打。目前公司的越南一期、二期和柬埔寨半鋼胎項目均已建成投產，越南三期項目正火熱建設中，我們預計越南三期年產300 萬套半鋼輪胎項目2022 年達產200 萬套、2023 年達產300 萬套，預計年產100 萬套全鋼輪胎2022 年達產。公司新布局的柬埔寨全鋼胎項目位于柬埔寨1 號公路南側，過境越南不須開柜查驗，公司可充分利用現有的輪胎生產技術和人力、物力資源，結合柬埔寨自身低稅率的特點，提升公司國際市場占有率，助力公司占據更有利的競爭位置。

美國港口治理堵塞問題，有望釋放運力平抑運費。據洛杉磯港網站的數據，在2021 年10 月中旬開始治理后，港口積壓的空箱在加速運走，港口卸貨周轉效率提升，排隊等待入港的集裝箱船數量比11 月峰值減少一半以上，亞洲到美國送貨所需時長縮短。因而，美國港口堵塞問題有望在入夏前恢復往年正常狀態，運力不再緊張后運價有望相應回落。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2021-2023 年營業收入分別達到185.22、249.44、298.76 億元，同比增長20.23%、34.676%、19.78%，歸屬母公司股東的凈利潤分別為15.22、25.18、32.24 億元，同比增長2.06%、65.43%、28.03%，2021-2023 年攤薄EPS 分別達到0.50 元，0.82 元和1.05 元。對應2022 年的PE 為13 倍，給予“買入”評級。

風險因素： 1、新建產能投產不及預期2、橡膠價格大幅波動的風險。

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