（原標題：聚焦IPO | 華慧能源毛利率“一騎絕塵”不合理，產量、營收疑點叢生 IPO之路堪憂）

紅周刊 | 劉杰

2018年以前，華慧能源的毛利率并不算高，然而在招股書披露的幾年中，其毛利率竟然遠超同行業公司平均水平。此外，其披露的原材料磷酸鐵鋰的采購價格也遠低于記者查詢到的市場價格，因此，對于其毛利率的激增及遠超行業水平的合理性需要公司做出合理解釋。

近期，湖南華慧新能源股份有限公司（以下簡稱“華慧能源”）被抽中現場檢查，在創業板被抽中的四家公司中，其余三家公司均選擇撤回申報材料，終止上市申請，華慧能源作為僅存的“獨苗”情況又如何呢？

華慧能源的保薦機構為平安證券，然而，即便經過了保薦商審查背書，《紅周刊》記者發現其招股書仍存在諸多問題。其大量囤貨合理性不足，遠超同行業水平的毛利率也顯得很突兀，原材料采購價格與市場價格存在偏差，而且招股書披露的諸多財務數據存在勾稽異常的情況，數據真實性待考。

新業務曇花一現

恐難以持續增長

華慧能源是一家從事電容式鋰離子電池研發、生產和銷售的企業，其產品下游主要為智能玩具廠商，據招股書顯示，2018年至2021年6月（以下簡稱“報告期”），其來自智能玩具客戶的收入占主營業務收入的比重分別為37.30%、32.59%、47.81%、53.86%，占比較高且呈逐年攀升趨勢。但其業務依賴智能玩具客戶，若未來該行業發展放緩，恐會對其業績產生不利影響，且對單一市場依賴，意味著起市場規模的天花板相對較低。

或是意識到了上述風險，2019年，華慧能源開拓了智能車載設備業務，主要為銷售ETC設備，該業務收入由上年的111.40萬元激增至5226.56萬元，占當期主營業務收入比重為25.22%，一躍成為其第二大業務，得益于此，當年，其營收增長率達20.09%。然而，其新盈利增長點卻曇花一現，轉瞬即逝，2020年其智能車載設備業務收入便驟降至581.88萬元，成為導致營收縮水的重要因素之一，當年營收增速下降8.63%。

究其原因，2019年因國家大力推廣安裝ETC，華慧能源受益于政策紅利，ETC設備訂單需求激增。但據國家統計局數據顯示，2020年全國民用汽車保有量增速由上年的12.57%降至7.41%，為近五年來最低點，再疊加疫情因素，導致ETC安裝增量需求大幅縮減，故華慧能源相關訂單驟降。此外，ETC設備理論壽命為5-8年，替換周期較長，在經歷安裝高峰期后至輪換期還需數年，意味著華慧能源欲在此領域尋求新盈利增長點等待時間恐怕會比較久。

因質量問題被起訴

研發重視程度不足

產品質量問題是企業持續穩定發展的重要保障，而華慧能源卻因產品質量問題被客戶起訴。

據裁判文書網顯示，其客戶中山市格美通用電子有限公司（以下簡稱“格美電子”）在2016年向其陸續訂購各類電容式電池共48批，含稅單價為3元或2.9元。然而，據相關文書顯示，華慧能源銷售的電池存在結構設計、工藝及材料上的質量問題，格美電子賣出的耳機產品遭到客戶大量退貨，共為其造成247.06萬元的損失。

對此，華慧能源進行自查發現，是由于其電芯在生產過程中組立的時間過長，導致電芯露空時間過久，電解液部分流失，因此電池在存儲一段時間后，內阻增大，容量（常溫和低溫）衰減。

產品存在質量問題無疑會對華慧能源的經營產生重大不利影響，不僅會導致其客戶流失，還可能有潛在的退貨風險，其品牌形象也難免受損，進而影響后續訂單的承接。

產品質量有問題，理論上應當增加研發投入，更新產品技術，補上漏洞，解決相關問題。不過華慧能源在研發上似乎并不太重視，2018年至2020年，其研發費用金額分別為1133.34萬元、1048.58萬元、951.74萬元，占營收的比重分別為6.52%、5.02%、4.99%，金額和占比均呈逐年降低趨勢。不在研發上下功夫，其恐怕很難提升產品性能。

此外，截至2021年6月30日，其擁有專利108項，其中發明專利3項，實用新型專利91項，外觀設計專利14項。不難看出，其較有含金量的發明專利數量很少，因此，華慧能源在研發上還需加把勁。

大量囤貨合理性存疑

華慧能源的存貨一直維持在較高的水平，據招股書顯示，2018年至2020年，其存貨金額分別為6450.67萬元、7574.85萬元、7566.81萬元，占總資產比重在20%以上。值得注意的是，同期，其存貨周轉率呈現大幅下滑之勢，分別為2.03次、1.55次、1.11次，可見，2020年，其存貨周轉速度已降至2018年的一半。

華慧能源的存貨周轉率不但在持續下降，而且走勢也異于同行業。其在招股書中將億緯鋰能、鵬輝能源、聲光電科、紫建電子作為同行業可比公司，同期，可比公司的存貨周轉率平均值分別為2.89次、2.97次、3.13次。對比同行業數據不難看出，華慧能源各期的存貨周轉率均遠低于可比公司均值，且走勢也與行業公司不同，行業均值呈現周轉越來越快的趨勢，而華慧能源周轉則越來越慢。

對此，華慧能源解釋稱：“其可以根據客戶需求量身定制，生產客戶所需尺寸型號的圓柱形鋰離子電池產品，公司的產品規格遠多于一般的鋰離子電池企業，導致相應的存貨儲備較多?！?/p>

《紅周刊》記者查看其存貨明細項目，發現華慧能源存貨主要由產成品、原材料等項目構成，2018年至2020年，其產成品金額分別為3538.68萬元、4741.21萬元、4518.38萬元，占存貨比重分別為53.23%、61.23%、57.81%，占比均超過五成。

問題在于，其是否需要如此大量的備貨？要知道前述產成品占各期營收的比重達20.36%、22.72%、23.69%，而一季度為其銷售淡季，前述各期一季度，其銷售額分別為1877.43萬元、3027.25萬元、1526.13萬元，均低于其各期末庫存產成品金額，因此其如此高的產成品存貨真的是因為備貨，還是另有原因，令人生疑。

值得玩味的是，華慧能源的庫存產成品情況并非一直如此，其此前曾在新三板掛牌，查看其2017年財報，2016年、2017年，其存貨中產成品的金額分別為895.16萬元、1192.70萬元，占當期營收的比重分別為9.57%、9.95%。并且，同期，其存貨周轉率分別為2.71次、2.57次，可見，彼時其存貨金額和占比并不高，存貨周轉率也與同行業均值相近。而現如今，其存貨金額和占比均大幅提高就很耐人尋味了。

更蹊蹺的是，2018年、2019年，華慧能源的產銷率分別僅為79.06%、74.42%，表明其有大量的生產溢余，然而，過量生產不但會擠占資金，還存在后續庫存難消化的風險，故不禁令人疑惑，其大量生產囤貨的原因究竟為何？

毛利率遠超行業水平合理性待考

原材料采購價格疑點叢生

2018年至2020年，華慧能源主營業務毛利率分別為41.98%、46.62%、54.62%，呈逐年攀升之勢。其招股書披露的同行業可比公司毛利率的平均值分別為37.47%、36.14%、34.72%，華慧能源分別高于可比公司毛利率均值4.51個百分點、10.48個百分點、19.90個百分點。

對此，華慧能源稱，與同行業公司相比，雖然公司類似業務產品同為鋰電池產品，但主要應用領域及客戶群體存在差異，其創新的工藝路線帶來的高安全性以及可提供定制化產品，使其在智能玩具領域具有明顯的競爭優勢。

有意思的是，在2016年、2017年，其毛利率分別為36.26%、37.14%，與前述可比公司毛利率水平近似。那么到了招股書披露的相應年份，為何其毛利率卻突然高于可比公司了呢？若按上述解釋，此前其產品結構與可比公司也存差異，競爭優勢應該一直存在才對，為何此前毛利率卻并未太高呢？具體原因恐怕還需要公司做出解釋。

需要補充的是，華慧能源毛利率升高與其下游原材料大幅降價有關，其在招股書中表示，上游磷酸鐵鋰行業產能過剩、材料價格持續下降，2018年至2020年，其采購磷酸鐵鋰的單價分別為50.36元/千克、21.98元/千克、13.09元/千克，其中2019年、2020年其磷酸鐵鋰的采購單價降幅分別高達56.35%、40.48%，降幅相當大。

不過華慧能源同行業可比公司的原材料中同樣包含磷酸鐵鋰，為何同行業公司的毛利率均值未出現大幅攀升的情況呢？

為解開疑惑，記者進一步查詢磷酸鐵鋰價格情況，據Wind數據顯示，2019年、2020年，國產正極材料磷酸鐵鋰的單價分別在41.0元/千克~49.5元/千克區間、34.0元/千克~41.0元/千克區間，并大致呈逐月下降趨勢。不過相比之下，華慧能源磷酸鐵鋰采購單價竟然僅為上述最低價的一半甚至更低，那么，為何其能夠以如此低的價格采購到相關原材料呢？這恐怕也需公司給出具體解釋。

不僅如此，華慧能源采購模式的合理性也有疑點。2018年至2020年，其采購磷酸鐵鋰的金額分別為2038.46萬元、716.77萬元、98.09萬元，按上文其采購單價推算，其采購數量分別為404.8噸、326.1噸、74.9噸。但正如上文所介紹，2019年、2020年，磷酸鐵鋰的采購單價在大幅下降，為何其卻在2018年高價時大量采購磷酸鐵鋰，而至2020年價格低廉時，采購反而大量減少呢？到底是其存貨管理有問題，還是另有他因？

據Wind數據顯示，自2020年底開始，磷酸鐵鋰市場價格逐步回升，2021年磷酸鐵鋰單價在38.5元/千克~103.0元/千克。但2021年上半年，華慧能源并未采購磷酸鐵鋰，而是在消化此前的庫存，因此磷酸鐵鋰提價影響暫時未反映在其財報中，但后續隨著低價原材料庫存消耗殆盡，其毛利率恐怕也將進入下滑通道。

產銷數據勾稽異常

產量有夸大嫌疑

除了上述諸多疑點之外，《紅周刊》記者進一步核算其產、銷量與產成品之間的勾稽關系，發現其披露的產量數據可能不實。

據招股書顯示，2019年，華慧能源電芯產品的產量和銷量分別為7895.79萬個和5876.10萬個，故其當期生產結余量應當為2019.69萬個，為本期完成生產但尚未對外銷售的產品，應計入存貨的產成品中。

此外，當期其產品的銷售價格為3.53元/個，綜合毛利率為46.47%，據此看推算出其產品單位成本為1.89元/個。2019年，華慧能源的產成品金額為4741.21萬元，較上期的3538.68萬元，增加了1202.53萬元，可換算出其當期新增產成品數量為636.39萬個。然而，該數量卻較上述通過產銷量核算出的2019.69萬個應增加數量少了1383.30萬個。

以同樣的方式計算其2020年相關數據，其產量和銷量分別為5212.22萬個、4910.47萬個，當期結余量應當為301.75萬個。根據單位銷售價格和綜合毛利率可推算出其產品單位成本為1.75元/個。2020年華慧能源存貨中的產成品減少額為222.83萬元，可推算出其本期減少產成品數量127.46萬個，一增一減下，與301.75萬個理論結余量相差429.21萬個。

分析上述差異產生的原因，不排除華慧能源存在夸大產量的可能，如果產量數據虛增，銷量不變，則會出現上述結果，而這會對其產能利用率產生影響。

2019年、2020年，其產能利用率分別為90.67%、74.50%，其中2019年，產能已接近飽和狀態，但若剔除上述差異部分，其產量分別降至6512.49萬個、4783.01萬個，產能利用率則分別下降至75.20%、63.10%，呈現出產能閑置的狀態，若果真如此，則其募資擴產的必要性就值得商榷了。

營收真實性待考

除了產量數據存疑外，華慧能源營業收入與相關財務數據之間也難匹配，其中存在上千萬元的差異。

據招股書顯示，2019年，華慧能源實現營業收入2.09億元，其中，境外收入為6241.55萬元，適用于免、抵、退稅政策，境內收入適用的增值稅稅率自2019年4月起，由16%下調至13%，將營收按月平均，可估算出其當年含稅營業收入金額為2.29億元。

當年，華慧能源“銷售商品、提供勞務收到的現金”金額為1.94億元，本期其預收賬款及合同負債的合計增加額為104.76萬元，剔除該影響，將現金流入金額與含稅營業收入相較少了3546.51萬元，理論上，該差額應體現為經營性債權的增加。

2019年，華慧能源的應收票據及應收賬款金額為3374.75萬元，較上期末的2360.12萬元增加了1014.63萬元，應收款項融資較上期增加了1429.75萬元，其經營性債權合計增加了2444.38萬元，但這較理論應增加額少了1102.13萬元。

我們以同樣的方式來核算其2020年數據。華慧能源當期實現營業收入1.91億元，其中境外收入為8116.84萬元，境內收入適用于13%的增值稅稅率，可估算出其當年含稅營業收入金額為2.05億元。

當年，華慧能源“銷售商品、提供勞務收到的現金”金額為2.01億元，本期其預收賬款及合同負債變動額較小，無需考慮該因素影響，將現金流入金額與含稅營業收入相較少了347.31萬元，理論上應當導致經營性債權有差不多金額的增加。

當年，其應收票據及應收賬款減少額為68.14萬元，應收款項融資減少額為1002.87萬元，合計減少額為1071.01萬元，一增一減下，與理論應增加額相比，出現了1418.32萬元的差額。

華慧能源連續兩年的營業收入均存在上千萬元的勾稽偏差，其銷售收入的真實性有待進一步核查。

（本文已刊發于1月29日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： IPO