隨著居民收入水平不斷提升，在消費升級的需求背景下，定制家居行業已持續了多年的高增速發展。2020 年新冠疫情暴發，在生產端和需求端對定制家居行業造成了一定程度上的沖擊，但不阻行業保持高速增長態勢。

數據顯示，目前已發布年報的9家定制家居上市公司2020年全年營收增速平均值為10.27%。此外，2020年全年，定制家居上市公司股價漲幅明顯。其中，江山歐派(603208.SH)、歐派家居(603833.SH)分別以173.87%、62.45%的年漲幅穩居前二。

然而，定制家居行業龍頭索菲亞(002572.SZ)在2020年卻表現平平，全年股價上漲26.96%，遠跑輸上述兩家企業。2021年4月11日晚，索菲亞發布2020年年度報告和2021年一季度業績預告，盡管業績維持增長，但低于市場預期。次日，該公司股價在開盤不到20分鐘即跌停至收盤，隔日再大跌3.38%。

“衣柜一哥”索菲亞業績披露后股價隨即暴跌，背后隱藏著怎樣的玄機?投資者為何“用腳投票”?

一、2018年分水嶺：業績增速遠遜同行，毛利率連年下滑

中國產業信息網的數據顯示，2012-2018年定制家居市場規模復合增速高達22.04%。家居行業需求端確定性向定制化、智能化的趨勢發展。截至2019年末，我國定制家居在終端市場的滲透率僅為32%，仍有較大的提升空間，整個行業復合增速仍有望保持在20%。

年報顯示，2020年，索菲亞實現營業收入83.53億元，同比增長8.67%;實現歸母凈利潤11.92億元，同比增長10.66%;扣非歸母凈利潤為10.5億元，同比增長8.11%。

不過，這個業績增速與前幾年對比，相差較大。

2014-2017年，索菲亞的營業收入分別為23.61億元、31.95億元、45.3億元、61.61億元，收入同比增速分別為32.39%、35.35%、41.75%、36.02%;同期，歸母凈利潤分別為3.27億元、4.59億元、6.64億元、9.07億元，同比增速分別為33.51%、40.42%、44.66%、36.56%。不管是收入增速還是歸母凈利潤增速，均高于30%。

轉折點發生在2018年，索菲亞業績出現了明顯的下滑。

2018-2020年，索菲亞的營業收入同比增速分別僅為18.66%、5.13%、8.67%，歸母凈利潤同比增速分別僅為5.77%、12.34%、10.66%，收入增速和歸母凈利潤增速出現大幅回落，甚至跌落至個位數增速。

那么，上述業績表現索菲亞自身特有的現象，還是行業發展趨勢?

2018年，在宏觀經濟增速下行、房地產竣工延后的大背景下，定制家居行業確實迎來行業發展周期的低點，但該行業上市公司的業績并沒有因此大幅倒退。

2018年，九大定制家居上市公司中，尚品宅配(300616.SZ)、皮阿諾(002853.SZ)兩家維持了24%和34%的收入增速，索菲亞營業收入增速也達18.66%，歐派家居、我樂家居(603326.SH)、金牌廚柜(603180.SH)的營業收入增速均下降至18%左右。

但是，這幾家企業的歸母凈利潤的增速卻相差甚大。作為上市最早的龍頭公司，索菲亞2018年的歸母凈利潤增速(5.77%)在9家定制家居上市公司位列倒數第二，僅優于頂固集創(300749.SZ)，而歐派家居、尚品宅配、我樂家居、皮阿諾、金牌廚柜2018年的歸母凈利潤增速分別高達21%、25%、22%、34%、26%，均遠高于索菲亞。

2019年，索菲亞的業績表現亦落后于同行可比公司，收入增速僅為5.13%，僅優于好萊客(603898.SH)，而歐派家居、志邦家居(603801.SH)、我樂家居、皮阿諾、金牌廚柜的營業收入增速分別高達17.6%、21.7%、23.1%、32.53%、24.9%，仍維持高速增長態勢。

從凈利潤看，2019年，歐派家居、志邦家居、我樂家居、皮阿諾的歸母凈利潤增速分別為17%、20.7%、51.24%、23.33%，均遠高于索菲亞的12.3%。

從已發布的年報定制家居上市公司看，2020年，志邦家居、我樂家居、金牌廚柜的營業收入增速分別高達29.65%、18.93%、24.2%，歸母凈利潤增速分別高達20%、42%、20.7%，與之相比，索菲亞營業收入增速(8.67%)和歸母凈利潤增速(10.65%)則大顯失色，遠低于市場預期。

從經營指標看，該公司的期間費用率常年控制在20%左右，銷售毛利率自2017年來逐年下滑，2017-2020年，索菲亞的銷售毛利率分別為38.17%、37.57%、37.33%、36.56%，已經連續三年出現下滑。

二、衣柜一哥或將被挑下馬

作為定制家居行業龍頭，索菲亞業績增速為何遠跑輸同行，尤其是與營收體量相差無幾的歐派家居?

時代商學院認為，索菲亞業績增長不及同行公司的主要原因源自該公司過度依賴衣柜單一業務的產品結構以及專注于to B端的大宗業務開發，而忽視to C端的業務的戰略調整。

作為我國第一家上市的定制家居企業，索菲亞利用率先融資的先發優勢，迅速擴張產能和進行信息化改革提升生產效率，奠定了該公司早期的高速發展和衣柜市場的龍頭地位。

一般而言，消費者全屋定制的需求里，就包含了廚柜、衣柜、門窗、木門、吊頂等硬性需求。圍繞消費者的需求出發，也決定了定制家居企業需要有完備的產品類別和品牌組合，及綜合一體化服務能力下的多品類集群。目前，整個市場競爭的模式，從過去單一產品的競爭，然后到組合產品的競爭，直接跨越到產業和產業群的競爭。

此外，商品房裝修還存在一個常識性的規律：先做櫥柜，再做衣柜。前端櫥柜的業務可以向后端衣柜導入流量，帶來新的訂單量，但是反過來卻非常困難。這或是索菲亞從衣柜向門窗、廚柜擴展的一個硬傷。

這點從我樂家居和志邦家居可體現，這兩家企業皆從2015年開始從櫥柜拓展至全屋定制/衣柜類業務，彼時廚衣柜配套率快速上升，到2020年底，單全屋定制/衣柜類業務，我樂家居和志邦家居營業收入就分別增加至7.4億和11.41億。僅用時5年，兩者就均幾乎完成了一家腰尾部衣柜企業奮斗20年的成果。

在上市公司梯隊你爭我趕的格局中，營收增長率和利潤增長率的前三名，都被我樂家居、志邦家居和金牌廚柜三家獨攬。2020年，志邦家居的營業收入增長率為29.65%，穩居營收增速冠軍席位;我樂家居以42.56%的利潤增長率奪冠，至此，我樂家居已經連續第八個季度位列A股定制家居行業凈利增速冠軍之席，并且2020年的凈利增速是排名第二的金牌廚柜的兩倍多。

然而，當歐派家居、金牌廚柜、志邦家居、我樂家居順利從櫥柜向全屋定制延伸和品類擴充，索菲亞卻出現了增長難題。

目前，索菲亞擁有“索菲亞-柜類定制專家”、“司米廚柜”、“華鶴木門”等不同品類下的產品品牌，但櫥柜及木門等業務實際貢獻的收入有限，衣柜及其配套產品仍占據了索菲亞收入的大頭。2018年至2020年，該業務營收占比分別為82.9%、80.35%、80.23%?？梢姡鹿窦捌渑涮桩a品業務是主要的收入來源，其產品類型比較單一。

形成鮮明對比的是，在歐派家居、我樂家居、志邦家居的收入結構中，衣柜類收入占比不到50%。

2018—2020年，索菲亞衣柜及其配套產品的營業收入分別為60.61億元、61.76億元和67.02 億元，2019年和2020年分別同比增長1.9%和8.5%，在收入規模上，其常年穩居衣柜市場的龍頭地位。

然而，單從衣柜類產品業務看，2020年前三季度，歐派家居該業務營業收入已達到44.39億。2018年，該業務收入為41.48億，同比增長25.8%。2019年，該業務營業收入已達51.57億元，同比增長24.6%，

以這兩年歐派家居衣柜類產品收入的增速粗略計算，2020年歐派家居衣柜類產品的營業收入將達到64.6億元，與索菲亞衣柜的差距不到2.5億元。

可見，在歐派家居的追趕下，索菲亞“衣柜一哥”的地位已岌岌可危。

三、現金流危機暗涌

事實上，近幾年，索菲亞一直尋求轉型，并多渠道布局，在電商、直播都有發力，但重點還是在大宗業務。To B的大宗業務需要墊付工程款，回款也沒有定制家居快，那么必然會導致應收賬款和負債率有所上升。

財報顯示，索菲亞的應收票據已自2018年的1100萬元逐年增加至2020年9.44億元，且均為商業承兌匯票。尤其是2020年，應收票據增幅達172%。應收賬款也從2018年的4.07億元逐年增加至2020年的8.4億元。2020年，索菲亞的應收賬款及應收票據合計達17.84億元，同比增長71%。

除應收賬款及應收票據持續大增外，索菲亞的現金流也處于惡化中。

年報顯示，截至2020年12月31日，索菲亞的流動負債中，短期借款為9.8億元，同比增長213.1%;應付票據為1.87億元，同比增長216.95%;應付賬款為11.29億元，同比增長45.49%。

綜合來看，流動負債合計40.36億元，同比增長65.14%;非流動負債為2.1億元，同比增長61.54%;總負債為42.46元，負債率為39.07%，去年同期則為30.35%，負債率提升了近9個百分點。

可以看出，索菲亞負債規模增長較快，短期借款的資金規模已接近10億元，且增速翻倍，這將會使該公司面臨著較大的短期償債壓力。

與此同時，截至2020年12月31日，索菲亞經營性現金流量凈額為11.45億元，較2019年末的13.01億元減少了12%。

不過，2020年末，索菲亞的流動比率和速動比率分別為1.49和1.34，尚處于合理范圍。

時代商學院認為，雖然從資產負債率、流動比率、速動比率看，目前尚沒有較大的資金鏈風險，但現金流的持續凈流出，將不斷惡化該公司的償債能力和資金鏈。(雷映)