寧波江豐電子材料股份有限公司(下稱"江豐電子", 300666.SZ)終于等來了半導體國產替代的風口，上下游產業鏈一片暴漲。奇怪的是，此時股東卻在忙于減持。

4月21日公司公告稱，實控人姚力軍在五個月內已累計減持299.79萬股，占總股本的1.34%。

數據顯示，2020年至今，股東姚力軍、拜耳克咨詢、張輝陽分別減持套現1.08億元、1.15億元、8.58億元。進入2021年，更多股東加入到減持大軍中。

二級市場上，江豐電子年初至今股價已累計下滑逾16%。若將時間拉長至2020年7月以來，公司股價已累計下滑逾40%。截至4月21日，該股報收41.3元/股，市值92.7億元，動態市盈率高達131.74倍。

股東與投資者"用腳投票"的背景下，此時的業績喜報顯得有點尷尬。2020年，公司營業收入11.67億元，同比增長41.14%;歸母凈利潤1.47億元，同比增長129.28%。

上下游狀況火熱

公開資料顯示，江豐電子成立于2005年，2017年6月在創業板上市，是一家專注于高純濺射靶材研發、生產和銷售的公司。

公司的生產模式為：將高純金屬進一步提純、加工成半導體業所需要的特定純度、特定尺寸的靶材。客戶包括京東方、臺積電、中芯國際等巨頭。

受限于國外對部分高純原料的壟斷，江豐電子產品線主要為鉭靶、鈦靶和鋁靶。作用是充當集成電路的電極材料、配線材料、化合物半導體材料或封裝配線材料。

在江豐電子的所有業務中，鉭靶產品在營收中占比最高，2018年至2020年均超30%。

公司2020年年報介紹："在最尖端的超大規模集成電路芯片中，鉭是阻擋層薄膜材料之一。隨著國際市場對智能手機、平板電腦等消費類電子產品需求量的爆炸式增長，高端芯片的需求大幅增加，鉭金屬成為炙手可熱的礦產資源，但鉭礦資源較為稀缺，使得高純鉭靶價格昂貴。"

這正好對應了江豐電子目前所面臨的上下游市場環境。

上游原材料方面，東方鉭業是江豐電子的主要供應商之一。2020年，該公司營收、凈利潤均呈兩位數增長;毛利率從2019年的14.6%提升至18.22%。

下游客戶方面，以面板行業的京東方為例，該公司2020年凈利潤同比增長162.5%，2020年毛利率同比提升約4個百分點至19.72%;今年一季度預計歸母凈利潤52億元左右，同比增長約8.18倍。

公司毛利率下滑

與上下游產業鏈的表現形成鮮明對比，江豐電子2020年的毛利率為28.1%，相比2019年降低三個百分點，創下四年來新低。

2020年一季度，江豐電子營收同比增32.88%至3.17億元，歸母凈利潤僅僅增5.15%至1758.8萬元，毛利率微微增長至29.9%。

2020年，營業收入11.67億元，同比增長41.14%;歸母凈利潤1.47億元，同比增長129.28%;扣非凈利潤6064.96萬元，同比增長79.63%。

根據財報，江豐電子歸母凈利潤上漲，主要是政府補助，以及公司間接認購中芯國際A股發行的股票帶來的公允價值變動收益計入其他收益。2020年公司的非經常性損益達到0.87億元。

而扣非凈利潤的漲幅與前期基數低有關。2017年至2019年公司扣非凈利潤為5067萬元、4423.6萬元、3376.4萬元，整體呈下滑趨勢。

有跡象表明，公司正面臨一定的資金壓力。截至2021年一季度末，江豐電子有貨幣資金3.58億元，短期借款與一年內要償還的非流動負債達到8.7億元、0.31億元，流動比率與速動比率分別為1.08與0.62，降至上市以來最低值。

公司公告中還提示風險："高純濺射靶材研發及生產的特點為投入高、周期長。隨著靶材下游應用領域的技術迭代速度加快，尤其是終端電子消費品的市場競爭加劇，生產技術標準日趨嚴格，資金門檻持續提升。"

上市以來，江豐電子一直主要靠三款產品打天下，而現有的產品市場格局已經穩固?！锻顿Y者網》整理雪球網等論壇股評發現，不少投資人因此擔憂公司未來盈利的可持續性。

此外，公司經營活動現金凈流量也不樂觀。2020年及2021年一季度分別凈流出4554萬元、2923萬元，公司在財報中解釋稱："主要系公司生產及下游客戶的備貨需求均大幅增長，導致相應采購支出大幅增加以及收到的政府補助減少所致。"

事實真是如此么?

《投資者網》梳理發現，2020年，江豐電子用于原材料采購的預付賬款相比2019年減少;代表未來訂單的預付賬款(合同負債)相比2019年僅增加約154萬元;營業周期(存貨+應收賬款周轉天數)為250天，與2019年的251天基本持平。

無論是從凈利潤、毛利率，還是從其他關鍵財務數據來看，下游客戶備貨需求似乎并未大幅增長。那么，江豐電子的資金為何不斷流出公司體外?

《投資者網》近期就相關問題聯系到公司董秘辦，相關人員并未正面答復該問題，而是表示："公司可轉債正在推進中，將根據該事項的進展情況及時履行信息披露義務。"

2021年4月，江豐電子公告擬發行5.2億可轉債，用于惠州基地平板顯示用高純金屬靶材及部件建設項目(1.19億元)、武漢基地平板顯示用高純金屬靶材及部件建設項目(2.46億元)，1.55億元補充流動資金。

股東密集減持

數據顯示，面板價格仍在創新高。華泰證券數據顯示，截至2021年3月末，主流的32吋、43吋及55吋電視面板價格，相較于去年5月份，漲幅空間高達84%-119%。

有投資者因此在互動平臺指出："面板行業火爆，漲價聲四起，上游銅價已漲，作為面板企業供貨商，公司應該有合適的價格傳導機制來確保公司可持續發展利益。"

當然，即使目前行業景氣度并未完全體現在財報上，但江豐電子未來還是有一定的成長空間。

江豐電子在公告中稱："隨著消費電子、汽車電子、物聯網等終端消費行業的快速迭代發展，全球半導體靶材以及中國半導體靶材的市場規模將繼續保持高速增長。根據智研咨詢的數據，中國半導體靶材市場規模2019年已達47.7億元，同比增長率高達35.9%，并且2022年中國半導體靶材的市場規模預計將達到75.1億元。"

機械軍工分析師趙晉也表示："在全球半導體靶材市場中，日本日礦、東曹及美國霍尼韋爾、普萊克斯四家龍頭占比80%，國內企業在產業鏈地位弱小，處在加速國產替代過程中。公司作為國內半導體材料中產業化最早而且盈利水平較好的企業，有望在內地半導體行業的崛起中最先享受到國產靶材替代進口材料的成長紅利。"

2020年年報顯示，江豐電子有7.74億元營收源自國外，在總營收中占比66%。也就是說，公司并未完全受益于這波紅利。

江豐電子還在財報中表示，公司生產的300mm晶圓用鋁靶、鈦靶等已批量應用于半導體芯片90-7nm技術節點，5nm技術節點部分產品評價通過并量產，部分產品進入驗證階段。

雖說如此，公司的重要股東們卻在"用腳投票"。

Wind數據顯示，2021年以來，實控人姚力軍，股東拜耳克咨詢、張輝陽、博能投資，通過二級市場減持674.14萬股，合計套現3.2億元。

實際上，從2020年至今，姚力軍、拜耳克咨詢、張輝陽套現金額分別達到1.08億元、1.15億元、8.58億元。

企查查數據顯示，姚力軍直接或間接控制公司34.11%的股權。Jie Pan以及副總經理相原俊夫通過拜耳克咨詢持有7.78%股份，張輝陽及其旗下的博能投資、博輝投資合計持有8.31%股份。

數據顯示，實控人姚力軍累計質押4580.72萬股，占其個人持股的76.77%，占總股本的20.41%。拜耳克咨詢、博能投資累計質押其持股比例為79.78%、23.5%。

如果說姚力軍、拜耳克咨詢密集減持，與其資金壓力有一定關聯;那么急于離場的張輝陽應該有更多原因，該股東減持期間三次違規：連續90天內減持數量超過總股份1%，預披露15日之內減持兩次。

行業正在風口上，重要股東卻頻頻減持，這是為什么?針對相關情況，江豐電子對《投資者網》回應稱："公司目前的生產經營情況正常，各項業務穩定發展，公司股價走勢通常受到多種因素的影響，股東減持行為系基于自身資金需求，公司將繼續做好主營業務，積極開拓市場，爭取以良好的業績回饋投資者。"(謝瑩潔)