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1月份CPI同比2.1%，前值1.8%；環比0.8%，前值0%；核心CPI同比上漲1%，前值0.7%。PPI同比-0.8%，前值-0.7%，環比-0.4%，前值-0.5%。

PPI同比好于我們預期，我們在年度報告中預期歐美需求快速回落，油價單邊下行，實際上歐美需求相對強韌，油價震蕩、大宗商品價格有所反彈，PPI同比降幅僅比上月擴大0.1個百分點。不過自2022年下半年以來，PPI環比持續低于歷史均值，仍表現出一定的通縮壓力。

往后看，CRB指數同比還在震蕩下行區間，根據其對PPI的領先作用，3個月內PPI同比可能仍有進一步負增的壓力。

1月份春節效應明顯，CPI食品、服務等價格均明顯上漲。CPI環比+0.8%，首次打破去年8月一直在延續的通縮趨勢，好于我們預期。主要是我們在年度展望中預期今年PPI同比降幅可能較大，進而低估了非食品CPI的漲幅。

食品中除了豬肉價格持續回落，其余多種食品價格環比漲幅均擴大。豬肉價格方面：2022年下半年能繁母豬存欄快速回補，而去年12月、今年1月初疫情“達峰”，需求屢次受到抑制，生豬價格的回落速度比我們預期的更快。當前豬肉收儲開始啟動，今年上半年豬肉價格可能進入震蕩區間。

1月扣除食品和能源價格的核心CPI同比進一步回升至1%，確認國內消費初步修復。往后看，居民出行仍在保持恢復，核心CPI可能繼續上升。

另外值得一提的是CPI居住分項。1月CPI房租、CPI居住均有小幅好轉，不過地產銷售仍在低點，1月份推出的差別化房貸動態調整機制等地產需求端刺激政策仍然較為克制，我們認為未來還有總體較大幅度降息的空間。當前核心CPI、CPI居住等指標雖然回升但仍然在較低位置，通脹總體可控，一季度應是LPR降息的較好時點。

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PPI同比降幅擴大，通縮壓力仍在

1月份，PPI環比延續負值，為-0.4%，同比-0.8%，好于我們預期。我們在宏觀經濟年度展望中依據領先指標CRB現貨指數和國際油價做出判斷，認為今年國際油價或將單邊下行，PPI同比可能有持續負增壓力。實際上今年以來歐美需求具有一定韌性，部分大宗商品價格出現反彈，油價也在震蕩，PPI進一步負增的壓力稍有減緩。雖然1月PPI同比繼續高于我們預期，不過自2022年下半年以來，PPI環比持續低于歷史均值，仍表現出一定的通縮壓力。

分結構看，生產資料和生活資料價格差距依然較大：生產資料PPI同比-1.4%，降幅與上月一致；生活資料PPI同比漲幅收窄0.3個百分點至1.5%。

具體來看，PPI生產資料價格環比由上月的-0.6%轉為-0.5%。統計局指出，國際原油價格波動和國內煤炭價格下行兩方面因素帶動工業品價格整體繼續下降。分行業看，部分石油/煤炭相關行業價格下行：石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業、化學原料和化學制品制造業、煤炭開采和洗選業價格均環比下降。同比看，統計局公布的30個行業中，有18個行業出廠價格同比漲幅縮窄或降幅擴大。

PPI生活資料價格環比進一步下降，為-0.3%。其中食品、衣著、耐用消費品價格均環比負增。生活資料PPI同比+1.5%，漲幅收窄0.3個百分點。

今年年初以來，CRB現貨指數仍在震蕩下行區間，根據其對PPI的領先作用，后續PPI同比可能仍有進一步負增的壓力。我們維持《艱苦奮斗，抗擊通縮》的觀點，需警惕PPI同比降幅繼續加深。2022年全年工業企業利潤累計同比-4%。今年短期內PPI通縮壓力仍在，工業企業利潤可能受到擠壓，本輪主動去庫存周期還未見底。

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疫后疊加春節效應，CPI同比明顯回升

1月份，CPI同比漲幅回升0.3個百分點至2.1%，CPI環比+0.8%，首次打破去年8月一直在延續的通縮趨勢，好于我們預期。主要是我們在年度展望中預期今年PPI同比降幅可能較大，進而低估了非食品CPI的漲幅。

分食品和非食品看：1月份CPI中，食品權重約18%，1月份同比漲幅擴大1.4個百分點至6.2%，與我們前期預測基本一致；值得關注的是核心通脹同比+1%，漲幅比12月擴大0.3個百分點，整體非食品價格同比+1.2%，漲幅比12月擴大0.1個百分點。我們進一步觀察食品和非食品細項對CPI的拉動。

1月春節效應明顯，食品、服務價格均明顯上漲。食品中，除了豬肉價格持續回落，其余多種食品價格環比漲幅均擴大。統計局數據顯示鮮菜、鮮菌、鮮果、薯類和水產品價格分別環比上漲19.6%、13.8%、9.2%、6.4%和5.5%；豬肉價格下降10.8%，降幅比上月擴大2.1個百分點。根據國家發展改革委監測，1月30日－2月3日當周，全國平均豬糧比價為4.96∶1，進入過度下跌一級預警區間，國家發展改革委將會同有關部門啟動中央凍豬肉儲備收儲工作，并指導各地同步收儲。2022年下半年能繁母豬存欄快速回補，而去年12月、今年1月初疫情“達峰”，需求屢次受到抑制，生豬價格的回落速度比我們預期的更快。往后看，當前國內生豬和能繁母豬存欄量都處于高位，豬肉供給相對充裕，而春節消費旺季已過，我們維持《12月通脹點評》的觀點，今年上半年豬肉價格可能進入震蕩區間。

非食品CPI由12月的環比-0.2%轉為1月的+0.3%。主要是今年疫情防控政策優化調整，春節期間出行和文娛消費需求大幅增加。統計局數據顯示飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票、旅游價格分別環比+20.3%、13.0%、10.7%和9.3%；其余如家政服務、寵物服務、車輛修理與保養、美發等價格環比也均有上漲，漲幅在3.8%—5.6%之間。

1月，扣除食品和能源價格的核心CPI同比進一步回升至1%，確認國內消費初步修復。疫后首個春節，出行、線下消費有明顯恢復。文娛、醫療保健、生活用品和服務價格對CPI的拉動明顯提高。往后看，居民出行仍在保持恢復，核心CPI可能繼續上升。2月以來重點城市地鐵客運量基本達到2019年同期的90%以上，百城擁堵指數甚至超過疫情前水平。2月9日國家衛健委稱，近期全國疫情日趨平穩，目前監測未發現病毒變異株傳播力、免疫逃逸能力和致病力明顯增強的情況。

另外值得一提的是CPI居住分項。1月CPI房租環比、同比降幅均收窄0.1個百分點，分別為-0.1%和-0.6%。并且CPI房租環比值略高于2020-2022年同期均值。截至22年12月，我國16-24歲人口失業率還在16.7%的高位，失業率與房租同比整體具有一定同步關系。當前CPI房租同比初步好轉，后續仍要持續關注這一指標，確認青年就業回暖節奏。

1月份CPI居住環比0%，同比降幅縮窄0.1個百分點至-0.1%，對CPI的拉動維持在負值，預示1月70大中城市房價可能繼續負增。實際上今年1月份，30大中城市合計成交面積僅870.6萬平方米，同比降幅擴大至-40%。其中今年春節周（除夕-初六）30大中城市商品房日均成交比2022年同期下降64.6%。2月以來商品房面積值成交才逐步回穩，但同比仍在-20%左右的低位。

1月份推出的差別化房貸動態調整機制等地產需求端刺激政策仍然較為克制，我們認為未來還有總體較大幅度降息的空間。當前核心CPI、CPI居住等指標雖然回升但仍然在較低位置，通脹總體可控，一季度應是LPR降息的較好時點。

風險提示

國際大宗商品價格大幅波動、美聯儲貨幣政策意外收緊、經濟數據不及預期、信用事件集中爆發。

證券研究報告：

《消費修復初步確認——1月份通脹數據點評》

對外發布時間：

2023年2月10日

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