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【天風研究·固收】孫彬彬/隋修平 （聯系人）

對于降準，首先關注在于能否有效彌補社會需求不足，提振社融。

理解觀察貨幣政策邏輯，要結合最終目標和中介目標：外部均衡關注匯率和國際收支平衡；內部均衡是經濟增長和通脹，對應中介目標是M2和社融。這其中，社融尤為關鍵。

貨幣政策工具運用的目的是寬信用、穩增長。當前結構性貨幣政策在進一步發力，其中PSL最為明顯，不僅余額連續兩月上升，且利率也下調40bp；此外，疫情、地產等政策也在積極調整，未來還有專項債提前批等政策待落地，貨幣政策以外的產業政策和財政政策發力，貨幣政策進一步發力的內在訴求有所降低。

市場會糾結于降準降成本的問題，其實降成本不是中介目標，降成本還是為了提振微觀主體意愿、引致信用擴張?，F在社會信用內在收縮的關鍵不在于融資成本，而在于意愿和能力，更何況結構性貨幣政策工具運用疊加貨幣政策以外的政策施展，社會綜合融資成本仍有走低的空間，至少不會因為央行不降準而走高。

后續還有降準的可能嗎？

過去一年半央行三次降準兩次降息，大概就是半年一次降準，大半年一次降息。往未來看，經濟增速預計繼續在大多數時間低于潛在增速，由此估計未來一年可能還有1~2次降準，1次降息。

當然，后續是否降準取決于寬貨幣以外的政策力度和行為效果。社會信用要免于再度塌方，微觀主體信心要得以有效提振，基本面數據能夠守住下限，否則，降準降息仍有其必要性。

未來半年不排除降準的可能，但是當下是否一定降準就成了不確定的存在。

央行不降準，資金面大概率還是維持緊平衡的狀態。

資金利率是市場的關鍵主題。我們反復強調9月以來資金為什么緊，問題都來自于不降準。因為沒降準，又加上一系列結構性貨幣政策工具運用，導致基礎貨幣投放成本在上升，由此帶動資金利率走高，因為最低的再貸款利率是1.75%，所以資金利率靠在1.75%附近就很正常。

資金利率徘徊在1.75%附近，對于市場曲線的定價就意味著調整，近期債市發生的調整，關鍵是資金利率的調整，目前隔夜利率水平相比二季度以來的中樞高出至少50BP，對應各品種利率曲線自然也會有不同幅度的相應調整，疊加前期做多的兩大底層邏輯在變化，機構行為驅動下，債市難以避免“難熬”的再平衡過程。

11月MLF縮量續作8500億元，凈回籠1500億元，弱于市場預期，資金利率進一步向上收斂。在資金面持續緊平衡的背景下，央行為何縮量續作MLF？資金利率會怎么走？未來還有降準嗎？

1. 央行為何縮量續作MLF？資金利率為何收斂？

針對11月到期MLF，央行認為通過大部分續作加結構性貨幣政策投放，已經滿足了金融機構中長期流動性的需求。

“為對沖稅期高峰等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2022年11月15日人民銀行開展8500億元中期借貸便利（MLF）操作和1720億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。

此外，11月以來人民銀行已通過抵押補充貸款（PSL）、科技創新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，中長期流動性投放總量已高于本月MLF到期量?！?/P>

這里的關鍵點在于央行一系列結構性貨幣政策工具的投放起到了提供基礎貨幣的作用，部分替代了MLF，甚至是降準。

那么，資金利率為何還是向上收斂，甚至偏緊？

從技術層面看，一方面8月財政留抵退稅基本結束，且9月開始政府債發行提速，央行資產負債表中的政府存款環比增量開始處于季節性較高水平，擠出銀行間流動性。

另一方面，信用狀況弱修復，但央行并未降準，而是在連續縮量續作MLF的同時加大結構性貨幣政策運用，這就意味著央行向銀行間投放的流動性邊際成本高于當前資金利率水平。

此外，結構性貨幣政策工具“先貸后借”，部分工具按季發放（金融機構按照市場化原則向符合條件的科技企業發放貸款后，于次季度第一個月向人民銀行申請資金），包括普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具、科技創新再貸款、普惠養老專項再貸款、交通物流專項再貸款[1]，因此商業銀行“貸”、“借”之間存在時間差，也可能導致流動性波動。

當然，流動性緊平衡的現狀完全可以通過降準解決，這也是前期市場的期盼，為何央行不降準？

2. 央行為何不降準？

外部均衡是一個方面，更為重要的還是內部均衡。

如果外部均衡為主，那么最近美債、美元持續回落應該構成貨幣進一步寬松的有利條件，但結果并非如此，說明問題關鍵還是內部。

第一，其他增量政策在行動，總量型貨幣政策加碼的必要性降低。

政策在有針對性的快速推進彌補社會有效需求不足的問題，包括防控優化、地產增量政策、一系列結構性貨幣政策工具和專項債提前批。

這些因素加在一起，就意味著對于貨幣政策而言，社會信用持續塌方的壓力在緩解。就如同我們一直強調的，從貨幣政策中介目標，即社融考慮，央行再度降準的必要性有所下降。

第二，在應對社會信用收縮、流動性陷阱時，總量型貨幣政策工具效力受限，結構性貨幣政策能發揮更大作用，在“精準滴灌、直達實體”的同時向銀行體系注入流動性。

“從貨幣政策傳導機制看，央行在將流動性注入銀行體系后，能否有效運用和傳導出去，還取決于資金供、求雙方的意愿和能力。若信用擴張受到多重約束，金融體系“有錢”難以運用出去，這種情況下僅靠總量調節，則難以有效發揮作用。實際上調節好結構有助于控制好總量，結構調節不好，總量可能也調控不好。因此，在總量上保持合理充裕的同時還要考慮調整結構，更有針對性地疏通貨幣政策傳導渠道，把金融資源更多引向實體經濟?！?/P>

——2018年四季度貨幣政策執行報告

“宏觀經濟運行中存在摩擦，市場體系面臨市場失靈的風險，微觀主體在現實中是異質性的，如果貨幣政策只注意總量，則會造成更大的結構扭曲，總量目標也難以實現。因此通過引入激勵相容機制，結構性貨幣政策有利于提高資金使用效率，促進信貸資源流向更有需求、更有活力的重點領域和薄弱環節，撬動金融資源的社會效益和經濟效益，提升社會福利，也有助于實現更好的總量調控效果?！?/P>

——2020年二季度貨幣政策執行報告

“結構性貨幣政策工具均精心設計了激勵相容機制，將央行激勵資金與金融機構的定向信貸支持直接、定量地掛鉤，成為推動工具快速有效落地的“內驅力”，讓金融活水精準滴灌到經濟發展的薄弱環節······同時，有助于保持銀行體系流動性合理充裕，支持信貸增長?！?/P>

——央行貨政司課題組論文

從效果來看，結構性貨幣政策確實能增加實體經濟融資支持總量和降低融資成本。由于央行不會定期披露相關數據，我們僅能從央行表述尋找線索。

“從實施情況看，結構性貨幣政策工具有效促進了普惠小微企業貸款增量、擴面、降價，2022年1季度末，普惠小微企業貸款余額20.8萬億元，同比增長24.6%，支持小微經營主體5039萬戶，同比增長42.9%。1季度新發放普惠型小微企業貸款利率較年初下降0.25個百分點。

2021年11月，人民銀行雙管齊下地推出了碳減排支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款······兩項工具并行實施以來，人民銀行通過兩項工具累計發放資金共1611億元，其中碳減排支持工具為1386億元，支持煤炭清潔高效利用專項再貸款為225億元，分別支持金融機構向碳減排和煤炭清潔高效利用領域發放符合要求的貸款2310億元、225億元。”

——央行貨政司課題組論文

“加大再貸款等結構性貨幣政策工具的支持力度，用好支農支小再貸款和兩項減碳工具，加快1000億再貸款投放交通物流領域，創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款，預計帶動金融機構貸款投放多增1萬億元?！?/P>

——央行“23條”

3. 未來怎么看？

對于降準，首先關注在于能否有效彌補社會需求不足，提振社融。

理解觀察貨幣政策邏輯，要結合最終目標和中介目標：外部均衡關注匯率和國際收支平衡；內部均衡是經濟增長和通脹，對應中介目標是M2和社融。這其中，社融尤為關鍵。

貨幣政策工具運用的目的是寬信用、穩增長。當前結構性貨幣政策在進一步發力，其中PSL最為明顯，不僅余額連續兩月上升，且利率也下調40bp；此外，疫情、地產等政策也在積極調整，未來還有專項債提前批等政策待落地，貨幣政策以外的產業政策和財政政策發力，貨幣政策進一步發力的內在訴求有所降低。

市場會糾結于降準降成本的問題，其實降成本不是中介目標，降成本還是為了提振微觀主體意愿、引致信用擴張。現在社會信用內在收縮的關鍵不在于融資成本，而在于意愿和能力，更何況結構性貨幣政策工具運用疊加貨幣政策以外的政策施展，社會綜合融資成本仍有走低的空間，至少不會因為央行不降準而走高。

后續還有降準的可能嗎？

過去一年半央行三次降準兩次降息，大概就是半年一次降準，大半年一次降息。往未來看，經濟增速預計繼續在大多數時間低于潛在增速，由此估計未來一年可能還有1~2次降準，1次降息。

當然，后續是否降準取決于寬貨幣以外的政策力度和行為效果。社會信用要免于再度塌方，微觀主體信心要得以有效提振，基本面數據能夠守住下限，否則，降準降息仍有其必要性。

未來半年不排除降準的可能，但是當下是否一定降準就成了不確定的存在。

央行不降準，資金面大概率還是維持緊平衡的狀態。

資金利率是市場的關鍵主題。我們反復強調9月以來資金為什么緊，問題都來自于不降準。因為沒降準，又加上一系列結構性貨幣政策工具運用，導致基礎貨幣投放成本在上升，由此帶動資金利率走高，因為最低的再貸款利率是1.75%，所以資金利率靠在1.75%附近就很正常。

資金利率徘徊在1.75%附近，對于市場曲線的定價就意味著調整，近期債市發生的調整，關鍵是資金利率的調整，目前隔夜利率水平相比二季度以來的中樞高出至少50BP，對應各品種利率曲線自然也會有不同幅度的相應調整，疊加前期做多的兩大底層邏輯在變化，機構行為驅動下，債市難以避免“難熬”的再平衡過程。

風 險 提 示

疫情反復，結構性貨幣政策效果不佳，地產政策收緊

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