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今年，全球風險資產風聲鶴唳，價格一跌再跌，包括股市、匯市、加密貨幣等等。而常人所理解的“避險資產”的黃金也追隨之持續下跌。

3月，COMEX黃金將近2100美元/盎司，本月初一度下探至1618美元/盎司，現有所反彈?，F貨黃金較3月峰值一度跌超20%。金價已經連續7個月下跌，創下1968年以來最大的連跌記錄。

金價越發低迷的情況下，全球央行們卻大肆購買黃金。據WGC最新披露的數據顯示，各國央行在今年三季度購買了399噸黃金，價值高達200億美元。這是黃金與美元脫鉤之后，各大央行創下55年來最快的速度采買黃金。

一邊金價持續大跌，一邊央行瘋狂囤積。央行們只是簡單的“越跌越買”式的抄底行為，還是說有更大的戰略目標？

01

狂買背后

在WGC公布的三季度數據中，土耳其央行購買了31噸黃金，最新黃金儲備為489噸。同期，除了央行外，土耳其零售買家對金條和金幣的需求也飆升至46.8噸，同比增長300%以上。要知道土耳其最新通脹高達85.5%，創下24年新高。

排在第二的是烏茲別克斯坦央行，三季度購買了26噸。排在第三的是卡塔爾，于7月購買15噸黃金，是該行有記錄以來最大的月度購買量。此外，印度也購買了17噸，黃金儲備飆升至768.8噸，位列全球第9位。

三季度399噸黃金中，只有99噸有明確購買對象，而300噸被神秘國際機構掃貨。有市場猜測，可能是沙特、阿聯酋等中東土豪，亦或是俄羅斯、中國。

中國方面，官方黃金外匯儲備為1948噸，且至少3年保持不變。該儲備額位列全球第6位，遠低于美國8133噸以及德國的3355噸。不過從瑞士聯邦海關數據可知，中國在7月從瑞士進口黃金80多噸，創下5年新高。這是6月的2倍多，5月的8倍。

沙特因今年高油價賺得缽滿缽滿，確實也有實力采買黃金。要知道，沙特是阿拉伯國家中黃金儲備最多的國家，但從2010年開始不再對外公布其儲備的變化情況。

今年初至今，全球各國央行一共購買了673噸黃金，超過了1967年以來的任何一年的總購買量。要知道，美元與黃金脫鉤是1971年8月15日。

而與此同時，今年全球央行加大力度拋售美債。據美國財政部數據，截止今年8月的12個月以內，包括日本、中國、德國、韓國、瑞士、比利時、加拿大、意大利、新加坡、瑞典等20多個國家減持了不同數額的美債，總計高達3569億美元。

最夸張的是日本。據BWC中文網統計，從3月至今，日本財政部、央行、養老金、主權財富基金以及大銀行在內的官方機構累計拋售了2450億美元的美債，并創下2005年以來最長連續拋售紀錄。

其中，在美聯儲今年第一次加息的3月，日本凈拋售美債高達739億美元，創下單月拋售記錄。另外，今年8月拋售345億美元的美債，是其7月的17倍，現持倉降低至1.1998萬億美元，創2019年12月以來新低。

中國方面，從去年12月至今年6月，一共減持了1130億美元的美債。在7月和8月則分別小幅增持22億美元、18億美元。目前，中國持有美債規模為9718億美元，創2010年以來最低水平。

除了第一二債主外，今年至少有25個主要經濟體凈減持美債。其中一部分原因是，拋售美債，消耗外儲來支撐本國匯率。據統計，今年以來，全球外匯儲備今年以來縮水約1萬億美元至12萬億美元，降幅高達7.8%。

在我看來，另外一部分原因是為百年未有之大變局做未雨綢繆的預防。

第一，美國通脹持續高企。雖然美聯儲今年已經連續激進加息6次，幅度高達375個基點，10月通脹仍然高達7.7%，雖然較9月有所下滑，但位居40年來高位。在我看來，這一次大通脹并不是簡單依靠加息就能夠解決問題，讓其回到2%的目標水平。

這次惡性通脹，是由超大規模印錢+俄烏戰爭+新冠疫情導致的供應鏈持續混亂等導致。俄烏戰爭極大加速逆全球化進程，即全球化朝著解體的方向去演化，多國均開啟了冗余供應鏈模式，再也不是過去及時生產模式，全球生產效率下行。過去靠著俄羅斯廉價的能源、中國廉價的商品的2%低通脹時代，其實已經宣告結束。

未來，歐美經濟陷入滯漲的可能性越來越大。通脹問題有一定可能會跟上次70年代大通脹時代一樣，持續10年以上——為抗通脹瘋狂加息，經濟衰退，央行暫停加息并降息，通脹再起飛，再加息抗通脹，如此循環。

美國通脹持續高企，美元實際購買力大幅下降，信用下降。為此，全球央行大幅增持黃金這種硬貨幣，一來可以保值抗通脹，二來可以預防美國債務危機導致的美元債權危機。

第二，避免俄羅斯的覆轍。俄烏沖突后，美國悍然凍結俄羅斯6000億美元外匯儲備。這必然導致全球對美元信心下降，美元地位也會逐步降低。央行們外匯儲備以美債為主的配置格局將會逐步發生一些變化，降低美債額度，進行更加多元化配置將會是必然。一是可以多配置人民幣資產，比如中國國債。二是可以選擇配置黃金。

02

金價怎么走？

歷來，黃金作為“抗通脹”的硬貨幣。通脹，黃金上漲，通縮，黃金下跌。黃金同股市一樣，均是交易預期。當市場預期通脹加大，金價會上行，如果最終數據證實通脹不大甚至合理，那么金價就會回落。再者，市場預期出現通縮，黃金下跌，當被通縮被市場Price in之后，稍有通脹回升預期，黃金會立馬被拉漲。

決定黃金中長期走勢的另外一大因素的是名義利率，也就是所謂的機會成本。當名義利率低，即機會成本低的時候，黃金會上漲，反之亦然。兩個因素綜合，即實際利率（名義利率-通脹預期）是絕對黃金價格中長期走勢的唯一邏輯。短期走勢上，可能會有一個避險功能，比如突發戰爭。

今年3月至今，為何黃金會跌這么多？

3月11日，美國實際利率為-0.41%，位于階段性新低，而黃金期貨價格高達1985美元/盎司。后來，實際利率持續走高，最新為1.78%。而黃金與實際利率成負相關，價格持續下行。（PS：實際利率是按照名義利率為10年期國債收益率，通脹預期為未來5年期預期通脹率來進行計算的）

那么，接下來黃金會如何演化？我們還是回到最基礎的定價因子上面來。

第一，10年期美債收益率會怎么走？該國債利率走升，主要受到美國貨幣政策的影響，即美聯儲加息。目前，美聯儲已經將聯邦基準利率提升至3.75%—4%。受10月通脹7.7%低于預期的影響，12月加息50個基點的概率上升到80%。明年上半年還將加息，終點利率或將提升至5%-5.5%。

12月份加息幅度還需要評估11月的通脹數據。如果通脹仍有韌性，加息持續超預期的話，10年期美債收益率還將有上行空間。當然，一旦明年暫停加息，亦或是降息，美債收益率應該會提前出現大的拐點，因為市場是交易預期。

第二，通脹預期，怎么樣？我們以未來5年期通脹率來代替。目前，該指標為2.39%，較4月21日的2.67%有所下滑。整體看，該指標處于2%以上的相對良性的區間。這也意味著市場目前認為未來5年美國通脹將大幅回落至正常區間。當然，這也有可能會隨著時間的變化而得以修正。

我們再看一組數據來佐證——密歇根5年通脹預期。該指標是密歇根大學每月根據受訪者財務狀況、經濟展望看法、消費意愿、未來5年通脹看法、實際收入變化等參數，得以編制的信心指數。

今年6月，該指標沖高至3.1%。7-10月則為2.9%、2.9%、2.7%、2.9%。目前看，也整體位于相對良性的狀況中。

在我看來，該指標未來整體會維持比過去2%要高一些的水平，現價沒有大幅下行空間，或許還有小幅上行空間（證偽美聯儲無法控制住高通脹）。

兩個因素綜合來看，實際利率在未來幾個月內可能會有反復，黃金大概率將保持波段震蕩的走勢。等到明年（預期）美聯儲確定暫停加息亦或開始降息，黃金將會有良好、充足的上漲動能。

03

尾聲

現在，美債流動性愈發緊張，美元荒現象有一定概率在接下來的加息縮表中爆發。目前，FRA-OIS利差已經飆升至46.5點，創下2020年3月爆發系統性風險前的水平。

我們再看一些見微知著的事情。11月3日，美國2年期國債收益率突然飆升至5.1%，后很快拉回至4.7%。要知道，2021年美債市場每日日均平均成交金額為6241億美元，幾百億資金可能也泛不起太大的水花。但這次美債還是來了一波閃崩走勢，發生在亞洲金融市場開盤時間，猜測是日本大幅拋售美債所為。這也讓市場感受了美債市場流動性的緊張。這也難怪耶倫10月會兩次發表對于美債市場的擔憂。

如果接下來不幸爆發美債市場的流動性危機，那么國債收益率會在短時間內快速竄升，黃金也將同其他風險資產一樣，陷入快速大跌的風險之中。當然，目前看這種發生的概率還是非常之小的。

短期看，黃金確實有可能因避險情緒使然而導致上漲。比如今年俄烏戰爭爆發，2月至3月初，黃金期價從1800美元很快飆升至2000美元以上。但終究還是要回歸到定價因子上面來，現價早已跌破俄烏戰爭時的價格。對于未來的金價表現，上面也給出了我的預期判斷，僅供參考。如果對未來美聯儲的貨幣政策拿捏不準，其實現在亦是相對較好可以定投的時機。

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