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文/解運亮、王誓賢

雖然9月工業企業利潤的降幅較8月有明顯收窄但前9月的利潤降幅還是擴大的，整體上盈利的復蘇比較緩慢。然而，弱復蘇下卻呈現出一個長達4個月的鮮明格局。

核心觀點

9月工業企業盈利有所恢復。9月的恢復是在負區間的恢復，體現在當月工業企業利潤的降幅出現明顯收窄，但1-9月的盈利降幅仍是擴大的，只是擴大的幅度小了些。通過三因子框架的分析，可以觀察到1-9月利潤率的拖累較1-8月還要更大，產量因素和價格因素依然是正向的貢獻?？傮w上，工業產量增加、價格上升但盈利能力下降的常態沒有發生變化。分類型看，私營企業和外資企業成本率下降，利潤增速的降幅略有收窄，而國有企業和股份制企業的成本率有所上升，相應的，利潤增速呈現下行態勢。

雖然工業企業的庫存同比增速是下降的，但去庫壓力還是比較大的。1-9月工業企業產成品周轉天數較1-8月略有下降，9月工業企業產成品存貨同比增速也僅是小幅下滑，工業企業的去庫壓力比較明顯，這與疫情反復，多點頻發之下打亂需求恢復節奏有關。同時，庫銷比居于高位，也印證了企業去庫壓力大的現實。若后續疫情反復頻發，下游需求的復蘇節奏仍有可能被打亂，但四季度一系列的增量政策工具釋放的需求可能會幫助工業企業減輕一些去庫的壓力，進而加速去庫。

四個大類行業中，制造業盈利的邊際表現最為亮眼。1-9月上游采掘業利潤增速的絕對水平仍保持在高位，但增幅是明顯下滑的；1-9月原材料加工業的盈利較1-8月未見好轉，利潤降幅自4月就持續擴大；制造業的盈利持續改善，利潤降幅自6月持續收窄，距離回到正區間已然不遠；消費品行業的盈利則自6月以來保持穩定的正增速。制造業中，汽車制造業、電器機械及器材制造業、儀器儀表制造業的利潤增速較1-8月提升較多。這樣的格局至少持續了4個月即從6月到9月。

大類行業利潤增速的變化與利潤率的變化及行業利潤占比的變化是相一致的。利潤率方面，和利潤增速的格局基本相同，都是采掘業絕對值高但有所回落，加工業持續下行，制造業持續改善，消費品行業比較穩定。行業間的利潤分配格局在這樣的盈利增速表現下也有明顯的變化，由于制造業的利潤增速和利潤率都有明顯改善，1-9月制造業的行業利潤占比較1-8月是明顯提升的，消費品行業因為比較穩定的盈利表現，利潤占比只有輕微下滑，加工業盈利表現不佳，利潤占比下滑較多。

風險因素：疫情出現嚴重爆發、國際政治經濟形勢超預期變化等

正文

一、9月工業企業盈利降幅收窄

1-9月工業企業利潤同比下降2.3%，較1-8月降幅擴大了0.2個百分點，9月當月降幅較上月收窄6個百分點，連續2個月降幅收窄。

回顧前9個月，當月的利潤同比增速呈現W型變化，兩個低點依次是4月和7月，3月、6月和9月的增速是三個高位。從增速絕對水平看，9月雖處三季度的高位，但仍為負區間?？傮w上講，工業企業盈利正處于恢復階段，或者稱之為“奮力爬坡”，未到滿血歸來之時。

分類型看，1-9月國有企業和股份制企業的盈利增速呈現下行趨勢，其中后者的增速到9月已降至負區間；私營企業處境仍比較艱難，盈利持續處于低位且降幅僅有小幅收窄，相較之下，外資企業盈利降幅有明顯收窄。

在工業增加值、PPI和利潤率的三因子框架中，1-9月工業企業利潤同比下降2.3%可以分解成工業增加值同比增長3.9%，PPI同比增長5.9%和工業企業利潤率同比下降10.49個百分點。在和1-8月情況對比后可以觀察到，產量和價格是持續正向貢獻的因子，利潤率作為負向因子的拖累程度卻更大了。我們認為這樣的情況大概率會持續到年底，即工業產量和價格的增速持續在正區間，利潤率增速持續在負區間。

各類型工業企業成本率的情況是和利潤增速相對應的，即利潤降幅收窄的私營企業和外資企業，其成本率也有回落（并不影響私營企業處境艱難的結論），而國有企業和股份制企業利潤增速在下行，成本率在上行。

二、工業企業的去庫壓力仍然較大

1-9月工業企業產成品周轉天數較1-8月略有下降，9月工業企業產成品存貨同比增速較8月也僅是小幅下滑，工業企業的去庫壓力仍然比較明顯，這與疫情多點頻發打亂下游需求的恢復節奏有關。庫銷比居于高位，印證了企業去庫壓力大的現實。若后續疫情反復頻發，下游需求的復蘇節奏仍有可能被打亂，但一系列增量政策工具（參考《拿什么對沖地產和出口的下行壓力》）釋放的需求可能有利于企業減輕一些去庫的壓力，進而加速去庫。

三、制造業的盈利持續改善

大類行業（采掘業、加工業、制造業、消費品業）的盈利方面，1-9月采掘業利潤增幅較1-8月繼續下滑，但增速的絕對水平仍遙遙領先其他大類行業；1-9月原材料加工業的頹勢較1-8月未見好轉，利潤降幅持續擴大；制造業的盈利則持續改善，利潤降幅持續收窄，距離回到正區間已然不遠；消費品行業的盈利保持穩定的正增速。

這樣的格局至少持續了4個月。從6月到9月，采掘業的利潤增幅一直在回落，加工業的利潤降幅一直在擴大，制造業的降幅一直在收窄，消費品行業的增幅一直比較穩定。行業的結構特點非常鮮明。

加工業中，1-9月石油、煤炭及其它燃料加工業、黑色金屬冶煉及壓延加工業的利潤降幅比較大，這與大宗商品高位運行背景下，原材料成本高，且下游需求不足有關。制造業中，1-9月汽車制造業、電器機械及器材制造業、儀器儀表制造業盈利增速較1-8月提升較多。消費品行業中，皮革制品和制鞋業、家具制造業的利潤較1-8月增幅較大。

利潤率方面和利潤增速的格局基本相同，都是采掘業絕對值高但有所回落，加工業持續下行，制造業改善，消費品行業比較穩定。

在這樣的盈利增長格局下，行業間的利潤分配較1-8月有明顯的變化。由于制造業的利潤增速和利潤率都有明顯改善，1-9月制造業的行業利潤占比是明顯提升的，消費品行業因為比較穩定的盈利表現，利潤占比只有輕微下滑，加工業盈利表現不佳，利潤占比下滑較多。

風險因素：

疫情出現嚴重爆發、國際政治經濟形勢超預期變化等

本文源自報告：《 盈利雖是弱復蘇，但格局鮮明 》

報告發布時間：2022年10月28日

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