“大家好，我系渣渣輝，是兄弟就來砍我！“影帝張家輝的一句廣告詞在制造網絡經典熱梗的同時，也讓《貪玩藍月》游戲在此番營銷中火遍大江南北。

近日，在資本市場上我們再次看到了貪玩游戲的身影。據港交所8月28日披露，在二次遞表后，貪玩游戲的運營公司中旭未來通過了港交所聆訊，中金公司、中信建投國際為其聯席保薦人。

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伴隨中旭未來通過聆訊，其距離成功登陸香港資本市場已剩一步之遙。后續來看，若上市成功，中旭未來能否獲得市場青睞呢？先讓我們從其基本面來看。

多元業務拓展，盈利能力不漲反降

智通財經APP了解到，中旭未來是中國網絡游戲產品發行商，主要通過自營模式及聯運模式兩種模式運營網絡游戲發行業務。根據弗若斯特沙利文的資料，按收入計，公司是中國第五大手機游戲產品發行公司，占2022年總市場份額的3.5%。

自成立以來，公司已成功營銷及運營超過310款游戲產品。此外，截至2023年4月30日，公司已成功營銷及運營11款游戲產品五年以上及28款游戲產品三年以上，同時公司營銷及運營的游戲產品累計有4.18億名注冊用戶，平均月活躍用戶達9400萬名。

從業績表現來看，2020年、2021年及2022年，中旭未來的營業收入分別為28.72億元、57.36億元和88.17億元，營收表現持續高增。

但2023年首四個月，中旭未來實現營收24.48億元，較2022年同期的28.47億元有所下滑，對此公司解釋稱收入減少主要是由于來自公司自營模式下營銷及運營的游戲產品的網絡游戲發行業務及其他營銷業務產生的收入減少。

細分來看，中旭未來主要經營三項業務，其中包括互動娛樂業務、速食食品業務及潮玩業務。

其中，中旭未來九成的營收由“貪玩游戲”品牌代表的互動娛樂業務貢獻，報告期內該業務的營收占比分別為100%、99.5%、97.6%及96.7%。

具體來看，互動娛樂運營的游戲產品主要包括自營模式及聯運模式，其中自營模式是核心業務，不過近年來聯運模式業績爆發，收入份額得到大幅提升，公司聯運模式的營收占比已從2020年的15.8%大幅增長至2023年首四個月的33.3%。

雖然聯運模式的業務規模高速增長，但中旭未來的業務布局仍顯得單一。2020年以來，公司便開始嘗試多元化布局，推出了速食食品業務及潮玩業務。其中速食食品業務孵化的主要品牌是“渣渣灰”，于2020年建立，潮玩業務“Bro Kooli”則于2021年推出。新業務于2021年開始錄得收入，并于報告期內持續增長，不過到2023年首四個月其營收占比仍僅為3.3%，業務規模尚未成氣候。

在多元化業務的背景下，公司的盈利能力卻不升反降。智通財經APP注意到，近年來，公司毛利率表現持續走低。報告期內，公司毛利率分別為84.9%、82.6%、72.7%及67.3%。對此中旭未來解釋稱，公司整體毛利率下降乃主要由于以聯合運營模式運營的游戲產品所產生的收益占總收益的百分比增加。據招股書顯示，該部分業務的毛利率分別為27.8%、24.1%、16.3%及19.5%，于報告期內呈現波動下行趨勢。

與此同時，公司的凈利率也低于行業頭部企業。報告期內，公司實現凈利-13.01億、6.16億、4.92億和2.42億元，對應的凈利率分別為-45.3%、10.7%、5.57%及9.89%。據悉，2020年以來，20強游戲公司的平均凈利潤率高于10%。

“重營銷輕研發“困境何解？

而凈利率的走低離不開公司持續高企的銷售開支。招股書顯示，中旭未來的銷售及分銷開支分別為219.17億元、38.51億元、56.22億元及13.92億元，占總收入的66.7%、67.1%、63.8%及56.8%。而據統計，近兩年20強游戲公司的銷售費用率均在60%以下。

需要注意的是，這一支出還將于未來繼續增長。公司于風險因素中指出，公司需要動用龐大開支以推廣品牌，隨著市場競爭更為激烈及擴展至新市場，預計該等開支將會增加。這或將進一步壓縮公司的盈利空間。

近年來，隨著中國娛樂產業普及，中國網絡游戲行業面臨的政策環境預期將長期保持穩健。因此，中國網絡游戲市場迅速擴張，自2015年起，中國已成為全球用戶支出最大的網絡游戲市場。按用戶支出計，中國網絡游戲市場規模由2018年的2104億元增加至2022年的2883億元，復合年增長率為8.2%，并預期將于2027年達到3921億元，2022年至2027年的復合年增長率為6.3%。

與此同時，在移動通信技術不斷演變、移動用戶滲透率不斷增加及游戲產品轉向使用移動設備的帶動下，中國手機游戲市場已成為合并網絡游戲行業中最大且增長最快的板塊。智通財經APP注意到，雖然中旭未來深耕的中國手機游戲市場近年來增長迅速，但未來增速或將放緩。根據弗若 斯特沙利文的資料，按用戶支出計，由2018年的1580億元增加至2022年的2402億元，復合年增長率為11.0%，預期于2027年將達到3430億元，2022年至2027年的復合年增長率為7.4%。

從行業地位來看，中旭未來的優勢并不明顯，雖然行業地位領先，但公司的市場份額卻不算太高。按收入計，公司雖為中國第五大手機游戲產品發行公司，但市場份額僅為3.5%。而其他四大參與者的合計市場份額已超過60%。

在國內行業增速或將放緩的背景下，公司計劃拓展海外市場。公司表示計劃將部分募集資金用于拓展國外的選定市場及發展海外業務的整體策略，專注于在日本、東南亞等亞太市場推廣業務，并逐步擴展至歐洲、美國及其他地區。

值得一提是，公司對于海外市場的拓展計劃仍打算復制“貪玩游戲”的重營銷模式。中旭未來指出，未來四年公司計劃開發海外營銷及運營能力，通過邀請國際名人及KOL增強品牌知名度。

智通財經APP注意到，近年來公司的研發支出持續走低。從2020年至2022年,中旭未來的研發成本從4.72億元下滑至1.58億元，占總收入的比例也從16.4%大幅下滑至僅2%,與高昂的銷售費用形成明顯反差。一直以來，在游戲行業研發投入對于產品精品化、強化新品吸引力、延長現有產品生命周期等方面正顯現出強大的促進作用，公司極低的研發支出也不禁讓市場對其核心競爭力畫上一個問號，特別是競爭持續加劇的網絡游戲行業。

綜合來看，在增長迅速的中國手游市場中，雖然中旭未來依靠“重營銷輕研發”的業務模式實現了營收的快速增長。但長期來看，公司身處求新求變的行業，對于國內外市場都計劃將業績增長寄托在名人營銷上，這樣的打法實在難言長久。

在智通財經APP看來，未來，中旭未來只有不斷加強研發能力建設，摒棄流量思維，摒棄粗制濫造，通過更強的研發創新和更長的研發周期，才能推動產品研發質量的進一步提升，用自研自發產品和新技術來確保公司業績的可持續性增長。

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