6月23日，喜曼拿醫療開始其三度港交所創業板之旅，力高企業融資有限公司(Lego Corporate Finance Limited)為獨家保薦人。值得一提的是，該公司曾于2022年1月31日以及8月29日向港交所創業板遞交過上市申請。

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深陷增長瓶頸

招股書顯示，喜曼拿醫療成立于1988年，是多個醫療儀器以及健康與保健產品的零售商及批發商，旗下產品可分為四大類，即治療及復康設備及用品、護理用品、一般健康與保健產品及其他產品，分別由其在香港的三個不同品牌（樂康軒、新活方、步?足?履）經營31間零售店。在三個零售品牌當中，喜曼拿的頂級品牌為樂康軒，亦是零售業務的最大收益貢獻來源。

此外，公司亦在步?足?履零售店內提供專業的足科矯正業務。

2022至2023財年（以下簡稱：報告期內），喜曼拿醫療收入分別為2.32億元（單位：港元，下同）及2.41億元，2023財年同比增長4.13%；同期毛利分別為1.22億元及1.23億元，2023財年同比增長0.43%；與此同時，公司權益持有人應占純利分別為840萬元及1170萬元，2023財年同比增長39.8%，增幅較大。

從營收體量來看，喜曼拿并不算大，2022年占香港醫療儀器市場的市場份額約2.4%。更為重要的是，該公司收入及毛利似乎陷入增長瓶頸，增長動力顯弱。2023財年權益持有人凈利潤升幅較大的原因在于其收到政府補貼。

分業務來看，期內零售業務的收益分別為1.14億元及1.19億元，占總收益分別為49.1%及49.4%；批發業務的營收分別為1.08億元及1.12億元，占總營收比例分別為46.5%及46.2%；足科業務的收益分別為1020.7萬元及1061.1萬元，占總營收比例均為4.4%。三大業務規模幾乎沒有增長空間，長期來看業務增長潛力或恐較為不足。

“賣藥”中間商的生意不好做

喜曼拿作為藥品銷售的“中間商”，持續受到上下游廠商的制約，經營脆弱性可見一斑。

一方面，喜曼拿依賴上游供應商為其提供醫療儀器及健康及保健產品。期內，來自五大供應商的采購合計共占總采購額分別約24.9%及30.2%。招股書顯示，喜曼拿與若干供應商訂立分銷協議，一般為期1-3年。如果任何供應商與該公司終止業務關系，其產品或將出現短缺情況，會對其品牌營運及財務表現產生不利影響，

根據智通財經APP了解，期內喜曼拿在香港及澳門分別擁有46及44個醫療儀器及健康保健產品的獨家分銷權，獨家品牌產品的總采購額分別占總采購額約54.6%及47.5%，其產生的收益占總營收比例分別為33.2%及44.6%。正如上文所說，若喜曼拿失去獨家供應產品，或其競爭對手獲得獨家分銷權，公司甚至會失去市場占有率。

嚴重依賴獨家供應商的后果就是，上游供應商擁有較高話語權，掌握產品定價權，公司的成本會持續增加。反映在財報上，就是毛利率的下滑。期內，公司的毛利率分別約為52.80%及50.93%。與同行健倍苗苗自有品牌藥高達70%的毛利率相比，可見該公司在行業中話語權并不強。

另一方面，喜曼拿的客戶比較分散，期內零售客戶產生的收益分別為49.1%及49.4%；批發客戶產生的收益分別為46.5%及46.2%。此外，期內公司向五大客戶的銷售額分別為1420萬元及2120萬元，占總收益比例分別為6.1%及8.8%。由于客戶較為分散，導致其客戶粘性較弱，若無法擴大與現有客戶業務或吸引新客戶，公司或面臨收益下跌風險。

上下游的夾縫中，喜曼拿盈利能力亦呈現逐步下滑態勢。

內生增長不足還能走多遠？

值得樂觀的是，喜曼拿所處行業前景較為明朗。

招股書顯示，預計香港醫療儀器市場的市場規模于2027年將達到95.47億元，2023年至2027年的復合年增長率為6.7%。預計于2023年至2027年，香港物理治療、治療及復康相關醫療儀器及用品市場將繼續以9.2%的復合年增長率增長，至2027年達到22.84億元。兩者市場規模均呈增長態勢。

但從競爭格局來看，香港整體健康與保健產品市場是一個分散的市場，十大市場參與者在2022年占市場份額約34.1%。2022年，估計公司在整體健康與保健產品市場占市場份額僅約0.3%。因此增加體量、擴大市場份額成為喜曼拿的重中之重。

但根據智通財經APP分析，對比同行健倍苗苗，喜曼拿自有品牌產品的尚未成為頂梁柱，直觀顯示其內生增長不足。

擁有自主品牌的優勢在于，一方面可以掌握市場定價權，盈利能力會顯著提升；另一方面在于可以穩固其市占率。但是喜曼拿自有品牌收入規模較小，導致成長性較弱。

期內，喜曼拿自有品牌產生的收益分別為3250萬元及3950萬元，占總收入比例分別為14.2%及16.6%，尚不足20%。而健倍苗苗收入大部分來自自主品牌產品，占比超過70%。

更為重要的是，健倍苗苗擁有多個高價值的自主品牌，而且依托母公司資源，可以獨立開發生產更多細分市場產品，形成更豐富的產品線，打造新的增長點，成長想象空間十足。

與之相比，喜曼拿自有品牌產品始終無法挑起營收大梁，能否在行業攫取增長紅利，還需畫上一個問號。更為糟糕的是，在強勢供應商面前，該公司只能咽下漲價澀果，隨之而來的就是不斷降低的毛利率以及持續下降的盈利能力，長期以往，喜曼拿醫療還能走多遠呢？

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