核心觀點

國際原油價格的影響因素包括供需變化、庫存、持倉結構、市場情緒等，今年以來油價走勢呈現M型走勢。1）1月4日-23日布油上漲13.3%，由中國防疫優化及出入境開放驅動。2）1月23日-3月17日布油下挫17.3%，春節過后，中國經濟預期開始轉弱，且國際航班恢復程度不及預期。隨著風險偏好回落，市場開始對俄羅斯供給下滑、歐洲能源危機等曾在2022年推升油價但并未兌現的利多因素進行“清算”，并由美國銀行業風波給了國際原油最后一擊。3）3月17日-4月12日布油大漲19.7%，跌回俄烏沖突后的原油價格開始企穩，隨后OPEC+達成減產協議推動油價大漲。4）4月12日-5月3日布油下跌17.2%，此間俄羅斯減產執行率偏低且美國銀行業危機再度升溫。

我們在3月31日報告《小荷才露尖尖角；預期開始起變化》中提到，隨著OPEC+消除內部分歧，減產保價箭在弦上，并據此看多原油價格。盡管此后油價經歷了過山車走勢，但看多邏輯有增無減。

【資料圖】

1）原油需求已創新高，美國喪失供給話語權，OPEC仍有減產可能。2023Q1全球原油需求已經創出歷史新高，在淡季回落后，Q3-Q4將繼續創出需求新高；美國已開鉆未完鉆油井處于頁巖油規劃化生產以來的幾乎最低水平，表明美國頁巖油在全球原油市場中份額將進一步回落，疫后原油定價權重回OPEC手中，若油價不漲OPEC或進一步減產。

2）美國原油庫存已降至20年低位，OPEC剩余產能也處歷史偏低水平。

3）凈多單占比處于10年低位。除疫情、俄烏沖突階段外，原油價格與原油期貨非商業凈多單占比趨勢相關，目前凈多單占比已經達到10年低點。

4）新舊能源存在聯動，油價上漲利好國內新能源。

原油價格大概率重回上行通道，Q3全球進入被動去庫存，Q4附近有望重回主動補庫存階段。美元、庫存周期與原油正處在一個微妙的狀態下，資產價格僵局似乎即將（未來1-2個月內）被打破。1）原油與庫存周期。油價同比與全球各國PPI乃至制造業PMI有較高的相關性，由于油價并非需求單一因素驅動，因此我們可以認為油價與庫存周期之間是相互作用的。2）美元與庫存周期。從3年維度看，美元指數往往反映庫存周期。景氣向上，美元向下；景氣向下，美元走強。3）美元、全球庫存周期與原油正在變盤的臨界點。目前全球制造業PMI似有向上拐頭之意，但仍處于歷史較低水平且在榮枯線下方；原油價格亦處在疫后偏低水位，只有美元仍站在100上方。經驗上，油價振幅較大，年內高點可能超出預期。去年6月為上一輪油價高點，隨后基數切換，若油價重回上行通道則7月全球PPI同比就將重現回升。這一時間附近制造業PMI也有望再度反彈，進而全球進入被動去庫存、美元指數大概率再度進入貶值趨勢，當前多數資產價格的僵局也將被打破。

正文如下

一、短期影響油價的因素有哪些？

一般來說，短期影響油價的因素有三點：一是供需預期的邊際變化，一般是各類事件引發，如疫情、增減產、流動性沖擊等；二是庫存，我們可以將庫存水平視為原油“估值”，當供給既定，若庫存下降就說明需求強于預期，庫存回升就說明需求不及預期；三是反映市場情緒的原油持倉結構，一般情況下原油價格與原油期貨非商業凈多單占比趨勢正相關。

二、 今年以來油價走勢及影響因素復盤

今年以來國際原油價格呈現M型走勢，分為四個階段。

第一階段：1月4日-1月23日布倫特油價由77.8美元/桶上漲13.3%至88.2美元/桶。1月8日中國防疫優化及出入境開放加快改善需求預期，1月12日美國及其盟友宣布將于2月禁運俄羅斯成品油并實行價格上限措施令市場對俄油供給產生擔憂。

第二階段：1月23日-3月17日布倫特油價由88.2美元/桶下跌17.3%至73.0美元/桶。該階段受供給預期變化和情緒影響，油價波動明顯加大。1月28日市場對俄羅斯烏拉爾地區的原油供應將增加50%產生擔憂，2月上旬土耳其地震后原油出口仍未完全恢復，哈薩克斯坦油田、挪威油田均因檢修導致減產，三個地區合計上周減產幅度約達50%，2月10日俄羅斯宣布計劃在3月將原油產量每日減少50萬桶。春節過后，中國經濟預期開始轉弱，且國際航班恢復程度不及預期。隨著風險偏好回落，市場開始對俄羅斯供給下滑、歐洲能源危機等曾在2022年推升油價但并未兌現的利多因素進行“清算”，并由美國銀行業風波給了國際原油最后一擊。

第三階段：3月17日-4月12日布倫特油價由73.0美元/桶上漲19.7%至87.3美元/桶。銀行業風波引發原油重挫后，油價已經明顯低于俄烏沖突前，表明短期利空出盡。在中國的斡旋下OPEC+主要成員國關系緩和，內部分歧減少。4月2日OPEC+多國宣布從5月起至2023年底自愿削減原油產量，共計約164.9萬桶/日，油價應聲大漲。

第四階段：4月12日-5月3日布倫特油價由87.3美元/桶下跌17.2%至72.3美元/桶。需求端，美國銀行業危機加劇、債務危機發酵加深經濟衰退預期。供給端，俄羅斯減產執行率偏低。

三、看多油價邏輯有增無減

我們在3月31日的報告《小荷才露尖尖角，預期開始起變化》報告中指出，去年四季度我們不看好原油的理由是：俄羅斯供給并未減少、歐洲也未現能源危機，今年歐美經濟還會放緩。但就在歐美銀行業風波令WTI原油價格跌至70美元/桶下方（低于俄烏沖突前）后，油價短期已利空出盡。隨著OPEC+消除內部分歧，減產保價箭在弦上，并據此看多原油價格。3月中旬到4月上旬油價反彈也證實了我們的判斷。盡管此后油價經歷了過山車走勢，但看多邏輯有增無減。

第一，原油需求已創新高，美國喪失供給話語權，OPEC仍有減產可能。根據OPEC，2023Q1全球原油需求已經創出歷史新高，在淡季回落后，Q3-Q4將繼續創出需求新高。此外，美國已開鉆未完鉆油井自2020年7月后斷崖式下滑，目前已經處于頁巖油規劃化生產以來的幾乎最低水平，表明美國頁巖油在全球原油市場中份額將進一步回落。疫后原油定價權已經重回OPEC+手中，若油價不漲OPEC或進一步減產。歷史上，只要OPEC+內部沒有分歧，其供給策略就是“保價而非保供”。目前，沙特與伊朗關系破冰，且OPEC+主要成員國均與中國關系日益密切，這不僅奠定了“石油人民幣”基礎，也令OPEC+消除了內部分歧，進而我們可以在原油價格的低位區重新看多油價。

第二，美國原油庫存已降至歷史低位，OPEC剩余產能也處歷史偏低水平。截至5月19日，美國原油庫存（包括戰略庫存）接近15.9億桶，降至近20年低點。2022年Q4 OPEC剩余產能229萬桶/日，也處歷史偏低水平。

第三，凈多單占比處于10年低位。正如前文所述，除2020年3月疫情、2022年俄烏沖突階段外，原油價格與原油期貨非商業凈多單占比趨勢正相關，目前非商業凈多單占比已經達到2013年以來低點。

第四，新舊能源存在聯動，油價上漲利好國內新能源。我們一直強調，近兩年傳統能源價格是新能源發展的錨，油價中樞上移勢必對國內新能源發展產生積極影響，根據《新能源人才服務》的估計，未來新能源產業鏈有望吸納千萬級別就業人數。因此，維持油價相對高位有利于促進國內就業。另外，在長協基礎上，未來油價的上行風險對中國通脹影響有限。

綜上，未來原油價格大概率重回上行通道，Q3全球進入被動去庫存，Q4附近有望重回主動補庫存階段。

四、當前原油、庫存周期與美元處變盤臨界點

當前，美元、庫存周期與原油正處在一個微妙的狀態下，資產價格僵局似乎即將（未來1-2個月內）被打破。

我們先來看原油與庫存周期的關系。油價同比與全球各國PPI乃至制造業PMI有較高的相關性，由于油價并非需求單一因素驅動，因此我們可以認為油價與庫存周期之間是相互作用的。

再看美元與庫存周期的關系。從3年維度看，美元指數往往反映庫存周期。景氣向上，美元向下；景氣向下，美元走強。換言之，當經濟向好階段，人們往往持有商品或者資產；但經濟轉弱之后，人們往往更愿意持有現金。

目前，美元、全球庫存周期與原油正在變盤的臨界點。目前全球制造業PMI似有向上拐頭之意，但仍處于歷史較低水平且在榮枯線下方；原油價格亦處在疫后偏低水位，只有美元仍站在100上方。經驗上，油價振幅較大，年內高點可能超出預期。去年6月為上一輪油價高點，隨后基數切換，若油價重回上行通道則7月全球PPI同比就將重現回升。這一時間附近制造業PMI也有望再度反彈，進而全球進入被動去庫存、美元指數大概率再度進入貶值趨勢，當前多數資產價格的僵局也將被打破。

風險提示：全球經濟超預期，原油價格超預期，海外風險超預期。

本文來源微信公眾號“招商宏觀沉思錄”，作者張靜靜團隊，智通財經編輯：陳秋達。

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