光大證券發布研究報告稱，在國企改革深化的背景下，“三桶油”加強資本市場溝通，大力推進分紅、定增、大額回購等工作，得到了市場的廣泛關注。截至2023年5月26日，中國石油(601857.SH)、中國石化()600028.SH)、中國海油(600938.SH)分別報收7.11、6.18、18.00元/股，分別較年初上漲43%、42%、18%。近期“三桶油”股價出現了回調，該行一方面堅決看好“三桶油”作為我國能源安全支柱企業的價值，另一方面從業績、現金流、分紅的角度看好“三桶油”的長期投資價值。

光大證券主要觀點如下：

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“中特估”受到資本市場廣泛關注，回調不改“三桶油”投資價值

在國企改革深化的背景下，“三桶油”加強資本市場溝通，大力推進分紅、定增、大額回購等工作，得到了市場的廣泛關注。截至2023年5月26日，中國石油、中國石化、中國海油分別報收7.11、6.18、18.00元/股，分別較年初上漲43%、42%、18%。近期“三桶油”股價出現了回調，我們一方面堅決看好“三桶油”作為我國能源安全支柱企業的價值，另一方面從業績、現金流、分紅的角度看好“三桶油”的長期投資價值。

日本股市重回增長通道，低估值+高分紅具備吸引力

2012年以來，隨著“安倍經濟學”提振日本經濟，疊加日本企業經營質量提升，日本股市重回增長通道。2012年至今，日經225指數的收益率大幅超過富時100和上證指數，與標普500指數收益率基本持平，在全球市場中位居前列。日經225指數的PB估值長期低于美國標普500指數，略高于上證指數，日經225指數破凈率超過了40%。日本企業的自由現金流從2015年起結束了長期為負的狀態，FCFF明顯改善。隨著日企利潤率的增長和對分紅的重視程度增加，日本大型上市公司分紅逐年增長，日經225指數營收前20公司的分紅額從2010年的不到1萬億日元，增長至2021年的超過3萬億日元，我們認為股市整體的低估值和分紅的穩定增長對于國際資本具有較強吸引力。

《伊藤報告》影響下，提升ROE為日本企業長期目標

2014年8月，一橋大學教授伊藤邦雄發布《伊藤報告》，設定了8%的ROE目標水平，得到了企業界的熱烈響應，提高ROE成為日本上市公司提高長期投資價值的手段。2012年以來，日本企業的ROE水平整體處于上行態勢，日本市場營收前20公司的加權平均ROE自2012年以來便穩定在伊藤報告的8%目標以上，且呈現上升態勢。從ROE的杜邦分析拆分視角來看，日本企業ROE上升的最主要原因是凈利潤率的提高，然而，從全球視角來看，日本主要上市公司的ROE仍低于美國、歐洲，提升ROE將成為日本企業的長期目標。

強業績+高股息+ROE改善，石化行業“中特估”迎價值再發掘

2023Q1布倫特原油均價為82.16美元/桶，同比-16.1%，但“三桶油”業績并未受到油價的嚴重沖擊，繼續堅定看好中石油和中石化上游業務降本增效、煉化業務受益于行業景氣度反轉、天然氣業務受益于市場化改革，中海油亦將維持強大的成本管控能力，長期來看“三桶油”業績有望站上新臺階。2022年，中國石油、中國石化、中國海油A股股息率分別在8.5%、8.1%、8.3%，以中國石油為代表的“三桶油”的分紅總額和油價正相關，但整體上維持高股東回報，高分紅為公司的投資價值筑基?！叭坝汀睒I績的新臺階將有效驅動ROE的長期改善。此外，2023年國企改革引入“一利五率”考核，將原本考核指標中的凈利潤改為凈資產收益率，有利于國企長期盈利質量和投資價值的提升。

風險分析：上游資本開支增速不及預期，原油和天然氣價格大幅波動。

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