近日，欲在A股創業板上市的CDMO企業邁百瑞，因在招股書中把“正負號”寫錯導致財務數據出現偏差，這失誤不僅引來了深交所的問詢，也讓其在二級市場“出圈”。

待投資者細查這家公司的背景卻發現了個比財務“鬧劇”更有戲劇性的事。投資者發現邁百瑞的實控人同時還是榮昌生物的實控人，在關聯交易方面，榮昌生物不僅是邁百瑞的供應商在2021年和2022年還是邁百瑞的第一大客戶。這也引發了深交所對邁百瑞關聯交易的合理性及業務獨立性的問詢。

(資料圖片)

本來只是一家普通的CDMO公司上市，現在這場鬧劇卻在不知不覺中將矛頭指向了榮昌生物-B(09995)。恰逢近期榮昌生物財報披露、股價下跌，就給人一種“屋漏偏逢連夜雨”的既視感。

實際上，邁百瑞這次事件只是公司個例，對榮昌生物本身的研發和經營影響甚微。只是公司近期的財務情況及產品銷售情況并不理想，讓市場對其后續增長和發展又多添了一絲憂慮。

銷售不及預期影響市場判斷

智通財經APP了解到，榮昌生物此前發布了公司2023年一季度業績。公司主營收入1.68億元，同比上升12.06%;歸母凈虧損由上年同期2.87億元，擴大至3.24億元。

這個業績增速相較上年同期，可謂沖擊力小了不少。從往績來看，2018年至2021年，榮昌生物的營業收入分別為0.13、0.05、0.03、14.26億元。公司的營業收入在2021年首度扭虧為盈，且2022年第一季度的營業收入達到1.5億元，超過2018-2020年營業收入的總和。

而關鍵節點在于，2021年6月9日，榮昌生物自主研發的注射用維迪西妥單抗附條件獲批上市。也就是說，公司的泰它西普和維迪西妥單抗在2021年便開始銷售，且泰它西普和維迪西妥單抗于2021年底納入了國家醫保目錄。

其中值得注意的信息在于，2022年一季度，榮昌生物取得1.5億元收入時，維迪西妥單抗的市場銷售尚不滿一個完整年度。但在今年1季度時，經過了1年的銷售渠道建設和醫保市場推動，其帶來的收入增長提升僅有12.06%。

雖然收入從賬面上看依舊實現了雙位數增長，但結合費用端來看，公司當期銷售費用達到1.58億元，同比增長95.36%;管理費用達到60.52%。結合公司在3月末披露的2022年年報，其銷售費用和管理費用的主要構成為員工薪酬，占比高于50%。另外，此前核心產品泰它西普和維迪西妥單抗的總銷售收入已連續3個季度停滯在2億元附近。

以上兩方面似乎可以說明在2022年至今，榮昌生物的銷售費用主要用于銷售團隊建設。但實際上，數據顯示，2022年榮昌生物針對泰它西普組建的自身免疫商業化團隊已達639人，覆蓋1876家醫院，完成495家醫院的準入;針對維迪西妥單抗組建的腫瘤商業化團隊達520人，共涵蓋1419家醫院，完成472家醫院的準入。

也就是說，除了銷售團隊組建，榮昌生物的銷售渠道也在不斷擴張，但巨幅增長的銷售費用并未主要作用在產品銷售額提升上，由此顯得投入產出效率較低。

另一方面，榮昌生物并沒有因為核心產品實現商業化而輕視研發。從數據來看，今年一季度的研發費用依然達到了2.49億元，同比增長了14.46%，高于同期收入增長。這也印證了此前所說其多個創新藥物處于關鍵試驗研究階段。

公司目前ADC管線共有七個產品臨床開發階段。其中，RC28布局眼科，濕性老年黃斑變性(wAMD)處于III期臨床，糖尿病黃斑水腫(DME)、糖尿病視網膜病變(DR)處于二期;RC88(間皮素MSLN-ADC)已完成一期患者招募，目前正在數據清理階段及患者拓展階段;RC108(c-MET靶向ADC)一期患者招募中;RC118(Claudin 18.2 ADC)澳洲一期臨床已完成三個劑量組的爬坡，中國一期招募中，獲FDA授予的孤兒藥資格。

以上產品雖說離商業化還有一段距離，但臨床也在穩步推進，說明榮昌生物ADC管線的整體開發進度較為穩定。

從現金流來看，截至今年3月末，公司期末現金及現金等價物余額為10.86億元。由于目前公司造血能力正不斷提升，其現金儲備雖同比出現下降，但公司所面臨的現金壓力并不應過分高估。

來自“ADC神藥”的沖擊

近年來，ADC 藥物不斷開疆拓土，多款藥物在營收上取得快速增長，并預計將以23.9%的CAGR在2025年達到61.2億美元。百億大品種，顯然會吸引國內一大批藥企和資本爭相進軍，包括恒瑞醫藥、科倫藥業、齊魯制藥、石藥集團等傳統老牌藥企，以及百濟神州、君實生物、云頂新耀等創新藥公司，爭相布局ADC藥物管線，競爭非常激烈。

此外，國內ADC研發賽道還存在一個“近憂”——第一三共/阿斯利康的HER2 ADC神藥DS-8201。

雖然榮昌生物的維迪西妥單抗(RC48)、浙江醫藥的ARX788、恩美曲妥珠單抗(Kadcyla，T-DM1)，都和DS-8201一樣屬于HER2 ADC，但由于各自的結構設計不一，導致最終的臨床療效出現差異。

整體分子結構來看，RC48具有穩定性高，特異性強，有旁殺效應等特點。維迪西妥單抗(RC48-ADC)分子結構如下：抗體部分為靶向HER2的人源化IgG1單克隆抗體，連接子部分為Mc-VC-PAB(一種可被組織蛋白酶剪切的連接子)，荷載的細胞毒素為MMAE(一種毒性較強的微管蛋白抑制劑)，其IC50值在亞納摩爾級別。

在榮昌生物專有的橋接(Thiel-bridge)偶聯技術構建下，經試驗證明：3.3mg的RC48擁有比10mg T-DM1更強的旁觀者效應，在保證整體穩定前提下最大程度提高了藥物的殺傷效果。

不過，在另一方面，新一代ADC藥物DS-8201采用的是定點偶聯技術，相較于微管抑制劑MMAE抗癌譜較窄，對結直腸和胃腸道腫瘤活性較低，DS-8201使用的DNA拓撲異構酶I抑制劑DXd更優秀，作用于整個細胞周期，對實體瘤也有治療作用。DXd在血液中的半衰期顯著縮短，有助于減少毒副作用產生;具有較高的膜穿透性，釋放后可穿透至鄰近腫瘤細胞，通過旁觀者效應發揮殺傷作用。

由于國內大部分ADC都是對標T-DM1開發，因此根據現有的臨床數據，國內目前還沒有一家企業開發的HER2 ADC能夠與DS-8201相媲美。雖然榮昌生物的RC-48與DS-8201在結構設計上有所區別，但RC48藥效數據在非頭對頭對比下仍劣于DS-8201。

不過，RC48 擁有更好的安全性。DS-8201的高 DAR 值在發揮良好藥效的同時也帶來了嚴重的毒副作用，3級以上不良反應發生率為85.6%，12.8%的患者接受治療后發生間質性肺炎，并出現1例與間質性肺炎相關的死亡事件。但C008研究顯示，患者接受 RC48 治療后3級以上不良反應發生率為 56.8%，且無間質性肺炎發生。

今年2月24日，DS-8201正式在國內獲批上市。在其上市之前，羅氏用于治療HER2陽性乳腺癌的ADC藥物T-DM1“應聲下跌”。根據羅氏公布的價格，T-DM1在國內的160mg/瓶劑型由現行掛網價27632.04元降至13184.05元;100mg/瓶劑型由現行掛網價19282.元降至9200元，幅度高達52%。

所以在一定程度上榮昌生物RC48在國內的商業化受到了降價T-DM1和DS-8201的雙重沖擊。尤其在DS-8201擠壓下，RC48后續拓展前線治療市場的難度或進一步提高。

目前來看，榮昌生物目前面臨的問題并不在于研發，而在于較大的銷售投入未能在短期看到對應回報，不過從目前國內市場來看，榮昌生物核心產品布局的幾大適應癥市場較為廣闊，前期的投入依然有望在后續得到對應收獲。

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