近幾年來，在“碳中和、碳達峰”的推動下，新能源行業快速發展。光伏產業作為新能源領域的重要分支，也得以迅猛發展，相關企業可謂是賺的盆滿缽滿。逆變器作為光伏產業鏈的重要一環，相關公司業績也大幅增加。業績快速飛升的同時，不少企業也趁機融資，Growatt Technology Co., Ltd（以下簡稱“古瑞瓦特”）則向港交所遞表，尋求上市。

作為新能源賽道上的重磅企業之一，自傳出上市消息以來，古瑞瓦特就受到市場的高度關注，2022年6月24日古瑞瓦特遞表港交所，并于同年11月通過聆訊，然而之后沒有新的進展，且申請資料也已失效。本次遞表，是古瑞瓦特二次沖刺港交所IPO。

盡管光伏行業前景可觀，但市場競爭也十分激烈，在諸多不確定性面前，古瑞瓦特二次闖關能否成功？

(相關資料圖)

歐洲能源危機下業績快速增長

智通財經APP了解，古瑞瓦特成立于2011年，公司從事光伏逆變器、儲能系統及其他產品的設計、研發與銷售。公司也是第一批實現光儲充一體商業運用的公司之一。

弗若斯特沙利文數據顯示，2021年，按以容量(千兆瓦)計的出貨量計，古瑞瓦特為全球第三大光伏逆變器供應商，占有6.8%的市場份額。

在該領域內，華為以24.7%的份額排名第一，陽光電源以22.3%的市場份額排名第二。相較之下，古瑞瓦特雖然位列三甲，但是距離第一、第二名尚有不小的差距。

此外，古瑞瓦特還是全球第六大儲能逆變器供應商，2021年其市場份額為6.4%，同時也是全球最大型用戶側儲能逆變器供應商，占有13.8%的市場份額。

招股書顯示，2022年，古瑞瓦特光伏逆變器全球出貨量為93.05萬臺，儲能系統出貨量為55.57萬套。

過去幾年新能源的快速發展再加上俄烏沖突，古瑞瓦特的業績也突飛猛進。招股書顯示，2020年至2022年，公司營收分別為18.93億元人民幣（單位，下同）、31.95億元及70.93億元，營收增長率分別為89.1%、68.7%、122%。同期經調整凈利潤分別為3.66億元、5.73億元、16.41億元，同樣實現大幅增長。

分區域來看，2022年，古瑞瓦特前五大客戶均來自海外，其中不乏巴西、意大利、捷克、荷蘭、波蘭等地，海外市場收入占比達84.4%。

2022年公司在歐洲收入占比大幅提升，主要得益于歐洲能源危機，不過，歐洲能源危機并非常態。因此在歐洲能源危機過后，古瑞瓦特要取得同等水平或更高收入將變得十分困難。

分業務來看，儲能業務增速最快，由2020年的2.15億元增長至2022年的28.61億元，兩年增長超12倍。光伏逆變器業務在高基數下增長同樣迅速，由2020年的16.30億元增長51.1%至2021年的24.62億元，并在2022年再度增長58.3%至38.98億元。

毛利率方面，原材料價格及IGBT漲價影響，公司毛利率整體呈現下滑趨勢。光伏逆變器毛利率從2020年的39.2%下降至2021年的37.1%，2022年毛利率37.8%基本與2021年保持穩定。儲能系統除了原材料和IGBT漲價影響外，低毛利電池包業務增長也影響了儲能系統毛利率。儲能系統毛利率從2020年的39.3%下降至2021年的32.8%，2022年毛利率34.3%也相對穩定。

除了毛利率持續下滑以外，古瑞瓦特的存貨和應收賬款也大幅攀升。

招股書顯示，古瑞瓦特存貨從2020年的4.78億元增長到2022年25.18億元，同期公司的存貨周轉天數從114天增長到147天。

與存貨一同攀升的還有貿易應收款項和應收票據。過去三年，應收賬款分別為2.76億元、7.12億元和14.87億元，三年間增長7倍。

由此可見，盡管過去三年古瑞瓦特業績大幅攀升，但其毛利率下滑、存貨及應收賬款大增的事實亦不容忽視。

光伏行業發展前景可觀，但需求或低于預期

雖說“碳中和、碳達峰”驅動光伏產業的快速發展，但是俄烏沖突讓“能源自主可控”的重要性深入各個國家心中，進一步加速了光伏產業的發展。根據弗若斯特沙利文數據，2017年至2021年全球光伏裝機量從每年97GW增長至每年175GW，并且預計2022年至2026年年復合增長21.1%，2026年將新裝機456.2GW。

由于組件設計壽命多為25年，而逆變器壽命多為10年，所以逆變器未來出貨量將高于組件出貨量。沙利文數據顯示，預計逆變器出貨量將有2021年的210.4GW，按22.5%復合增長率增長至2026年的579.3GW。但是，由于逆變器售價呈下降趨勢，逆變器市場規模也將從2021年的122億美元，增長至2026年的275億元，年復合增長率17.7%，略低于光伏增速。

一般情況下，電網可以容納部分新能源，當達到電網容納閾值以后，儲能便成了剛需。隨著新能源的裝機大幅增加，各國電網逐步達到了閾值，儲能需求也大規模釋放。比如德國戶用光伏，光伏余電上網電價遠低于標桿電價，安裝光伏如果不配置儲能，光伏價值將大大降低；而增加戶儲，戶儲成本僅3年便可以回本。根據沙利文數據顯示，2021年全球儲能需求約為25.2GWh，預計2026年增加至528.4GWh，年復合增長率83.8%。

雖然光伏和儲能遠期前景非常廣闊，但是2023年很可能是低增長的一年，這也將影響逆變器的銷售增速。

首先，2022年光伏和戶用儲能大規模增長的核心原因是俄烏沖突，但是目前來看俄烏沖突有緩解的跡象。倘若全球局勢緩和，歐洲部分戶用光伏和儲能需求增速將放緩。

其次，海外高通脹，居民消費力大幅下降，新增電力需求降低。新增集中式電站必須與負荷相匹配，新增電力需求降低勢必影響光伏裝機。并且大部分集中式光伏需要大規模舉債，海外加息將消化大量電站收益，集中式光伏可能會延期建設。

最后，2022年印度出現了搶裝行情，而2023年印度并沒有搶裝行情。國內近期也有消息稱：山東、河北、河南三個地區的電網壓力過大，戶用光伏并網速度明顯放緩。

綜上來看，2023年國內及全球光伏需求很可能低于市場預期。根據中國光伏業協會預測，2023年國內和全球的光伏需求約為95-120GW和280-330GW，能源局也給出指引國內全年風電光伏一共并網160GW。而目前資本市場對國內和全球光伏的預期分別是130GW和350GW。中國光伏業協會預期和能源局的指引都低于資本市場預期。

由于預期比較亂，所以近期A股資本市場中逆變器、儲能相關股票走勢并不理想。對于資本市場來說，實際情況不及預期可能導致估值崩塌。這也會不利于古瑞瓦特在香港市場更好的融資。

目前，A股可比公司德業股份（605117.SH）市盈率40倍、科士達（002518.SZ）市盈率為42倍、固德威（688390.SH）市盈率約53倍?？紤]到港股估值普遍偏低，按30倍計算，古瑞瓦特估值會在500億元人民幣，約570億港元。

2022年6月6日IDG資本向古瑞瓦特注資9億元，相應獲得6.52%的股份。以此交易對價計算，古瑞瓦特IPO前的估值約為138億元。所以古瑞瓦特第一次已經聆訊但是選擇撤銷登陸港交所，大概率是古瑞瓦特看到到業績大增，想要更高估值，所以選擇了延后上市。

而古瑞瓦特計劃將IPO募集所得資金凈額用于新建和擴建現有的生產設施與設備以及供應鏈升級。此外，公司還計劃將IPO募集資金用于投資核心技術的研發以及產品線的開發工作與升級；推動全球銷售渠道并深耕全球本土化戰略；以及用作營運資金和一般公司用途。

然而從產銷角度來說，目前古瑞瓦特在惠州有三座工廠，第一工廠第一期已于2021年8月投產。而2022年的光伏逆變器產能利用率為84%。

由此可見，盡管古瑞瓦特在儲能和逆變器行業都位居行業前列，前幾年也賺的盆滿缽滿，但由于烏俄沖突減緩，能源價格下降，國內的光伏出口并沒有持續超預期，而古瑞瓦特大部分收入來源于海外，經營情況充滿不確定性，如此看來，古瑞瓦特想更好估值二闖港交所也并非易事。

關鍵詞：