近日，曾兩度遞表的嘉創地產宣布，將以介紹方式正式在港交所主板上市，預期股份將于3月23日上午九時正開始在港交所買賣。

嘉創地產為港股上市公司嘉利國際(01050)的附屬公司，此前其闖關IPO失敗，或因其規模較小成為市場主要擔憂因素。此次公司“另辟蹊徑”上市，審批流程快、審批口徑較為寬松，雖不涉及融資，但未來可以通過再融資渠道獲得資本補充。

母公司主要業務與房地產業務缺少協同，自身土地儲備少、市場占有率低，“蚊型房企”嘉創地產上市后能否獲得投資者認可?

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轉型失利，分拆房地產上市能否做高估值?

嘉利國際控股有限公司是一家主要從事五金塑料業務及電子專業代工業務的投資控股公司，通過四個業務分部進行運營：五金塑料業務分部制造及銷售五金及塑料產品，包括服務器電腦外殼、模具、塑料與金屬部件及家居產品等;專業電子代工業務分部制造及銷售磁帶機數據存儲器、收銀機系統、醫療產品及其他電腦周邊產品;消費者服務業務分部通過“滿屋世界”品牌提供餐飲服務、主題禮品及婚慶服飾服務;房地產業務分部從事舊城改造、房地產項目投資、物業租賃及發展業務。

自2015年起，公司正式開始涉足住宅房地產業務，公司開發的嘉輝豪庭項目已推進到第四期及第五期。近年來，五金塑膠業務及電子制造業務仍是公司的主要營收來源，在2021/22財年的營收中該兩項業務占比超76%。

從近年公司的業績來看，營收與凈利維持穩健增長態勢。在該公司截至2022年9月30日止六個月未經審核中期業績，公司實現收入21.99億港元，同比增13%;股東應占溢利2.6億港元，同比增1%，主要受到房地產業務的增長所帶動。

據智通財經APP了解，嘉利國際的創始人為76歲的港商何焯輝，1985年其與夫人在東莞設立了雁田嘉輝塑膠五金廠，憑借改革開放與內地的廉價勞動力紅利迅速發展壯大。自2005年來，嘉利國際陸續試水主題景區等多元化業務，后因轉型不利，于2018年剝離了消費者及服務業務。

而從市場反響來看，嘉利國際股價長期處于2港元以下，近半年來大部分時間成交量位于50萬以下。對港股投資者來說，公司的制造業屬性顯然缺乏一些吸引力。

2022年11月，嘉利國際分拆旗下地產板塊向港交所主板提交上市申請，欲讓嘉創地產獨立上市。

據招股書披露，嘉創房地產為一家精品住宅物業發展商。公司主要在大灣區的東莞、惠州及佛山迅速發展的住宅市場開發及銷售住宅物業。公司約63.7%的土地為通過公開招標、拍賣或掛牌出售獲得;約36.3%的土地通過收購重建用地及轉換為住宅開發用地獲得。

嘉創房地產港交所上市時采用的是介紹上市，不需要在上市時再發行新股。據母公司嘉利國際表示，未來嘉利國際將集中資源支持核心業務、即工業業務分部的擴展及鞏固。

作為獨立融資平臺上市后，母公司嘉利國際有望迎來二級市場的重新估值。港股房地產板塊屬于長期熱門板塊，目前嘉利國際的市盈率為3.62，遠低于港股房地產板塊約13倍的平均市盈率。從這個角度來說，未來分拆上市后將有望拉動母公司估值進一步提升。

然而，在剝離房地產板塊后，嘉利國際僅靠工業制造業務能否延續增長還存在相當的不確定性。嘉創房地產分拆上市后未來究竟能否拉動母公司估值進一步提升，還要看公司自身的“含金量”。

“迷你”房企高毛利能否延續?

從宏觀行業環境上來看，2023年房地產行業仍處于底部修復區間，銷售、投資活動持續下降，行業靜待復蘇。2023年1—2月份，全國房地產開發投資13669億元，同比下降5.7%;其中，住宅投資10273億元，下降4.6%。1—2月份，商品房銷售面積15133萬平方米，同比下降3.6%，其中住宅銷售面積下降0.6%。商品房銷售額15449億元，下降0.1%，其中住宅銷售額增長3.5%。

據智通財經APP了解，2023年1月17日，全國住房和城鄉建設工作會議在北京召開，會議明確以增信心、防風險、促轉型為主線，促進房地產市場平穩健康發展。此次嘉創地產以介紹方式上市，是繼2021年7月三巽集團(06611)登陸港交所后房企赴港上市的最新案例，在“第三支箭”股權融資等利好政策的加持下，具有一定的關注度。

而從公司具體層面來看，橫向對比港股其余上市房企，嘉創地產更像是一家“迷你”房企，公司主要業務集中于東莞、惠州、佛山，總土儲約26萬平，包括已竣工的13.11萬平，以及持作未來發展的13.15萬平，項目數量僅有7個，包括嘉輝豪庭、惠州羅浮公館和東莞雁田鎮工業園等。

若深入分析嘉創房地產的具體財務數據，就會發現，公司具備規模小、毛利高、負債低的特征。

截至2022年3月的2020-2022財年及截至2022年9月的六個月，嘉創地產的毛利率分別為72.4%、72.7%、75.7%及74.9%，遠遠高于115家房企在2022年前三季度24.38%的平均銷售毛利率(來源wind數據)。

公司較高的毛利率水平主要來自于低廉的土地成本。2019年-2022年6月，嘉創房地產土地成本在銷售成本中的占比持續低于20%，遠低于行業平均水平。

展望未來，公司規模的擴張將伴隨著更多的拿地，而隨著拿地成本回升，公司毛利率或將回歸正常區間。據智通財經APP了解，時至2023年2月，隨著各大核心城市的供地陸續開始，2月房企拿地總金額同比上升9.2%，環比上升52.4%;拿地平均溢價率5.6%，溢價率有所回升。

2023年房地產行業進一步加速洗牌，行業集中度進一步提升?；浉郯拇鬄硡^是最受房企追捧的熱點城市群，在土地競拍門檻降低的趨勢下，嘉創房地產能否在競爭紅海中突圍，爭得一席之地，還是未知之數。

另一方面，物業板塊近期的負面消息或將為公司未來營收增添不穩定性因素。據悉，嘉輝豪庭三、四、五期均屬于同一物業管理下的同一小區，因在開發建設時物業私自加設鐵門將小區物理分割，導致業主無法通行，開發商、物業與業主三者間矛盾激化，已出現罷免物業、拒繳物業服務費的情況。隨著后期業委會成立，嘉創房地產自帶物業的出局將為公司未來蒙上一層陰影。

總的來說，規模小、項目少、區域依賴性強，將成為制約公司未來發展的掣肘。而在樓市偏冷的當下，房企的抗風險能力、拿地能力正成為投資者重點關注的因素：前者決定房企能否順利度過低迷時期，后者則成為評判房企后續能否重回增長的維度?？v覽公司基本面，在上市破冰背后，嘉創房地產的故事仍缺乏足夠的吸引力。

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