中信證券發布研報表示，伴隨四季報后企業指引的釋出，市場對于美股軟件企業2023年業績預期的調整亦基本到位，美股軟件板塊最大的尾部風險亦跟隨消除。當下美股軟件板塊偏低的估值水平，相應對美聯儲加息、宏觀經濟風險等充分計入，疊加四季報后業績預期的充分修正，該行判斷，未來6~12個月維度，美股軟件板塊上行收益將顯著大于下行風險。預計宏觀預期的改善、貨幣政策的企穩&轉向等，均將是板塊上行的重要催化劑，而前期調整最為充分，且短期業績最具彈性的基礎軟件板塊，是該行配置的首選。

(資料圖)

中信證券主要觀點如下：

分母端：加息進入尾聲，估值端收縮已相對充分。

盡管聯儲2月議息會議加息25bps符合市場預期，且鮑威爾表態總體中性偏鴿。但隨之而來陸續披露的非農就業數據和CPI數據，一定程度上也引起了市場的擔憂：美國2023年1月新增非農就業人數51.7萬(預期18.9萬,前值26萬)，2023年1月CPI同比上漲6.4% (預期上漲 6.2%，前值6.5%)，核心CPI同比上漲5.6% (預期上漲5.5%，前值5.7%) 。

我們認為，美國整體通脹下行的趨勢并未發生變化，目前接近4.0%的十年期美債利率已經對于聯儲后續的加息預期進行了較為充分的反映；與此同時，仍然火熱的就業市場在一定程度上印證了美國不會陷入嚴重衰退的判斷，目前美國10yr國債收益率和3M國債收益率倒掛的收窄也體現出對于經濟軟著陸的預期。

估值端：估值處于歷史低位，一級市場M&A估值水平亦能提供重要參考。

目前美股軟件SaaS板塊NTM EV/S平均水平為5.3x，相當于2014~2017年水平。對于個股而言，當下美股主要軟件SaaS公司EV/S估值水平均處于2015年以來40%以下的分位，絕大多數公司在20%分位以下。由于整體市場環境的走弱，2022年美國軟件市場發生的并購/私有化數量較往年明顯放緩，但我們發現，2022年被并購/私有化對象為上市公司的案例占比達到75%，較往年30%左右的平均水平大幅上升。我們認為，這體現了目前二級市場軟件公司的估值對于并購主體的吸引力。與此同時，從美股主流上市軟件公司被并購/私有化的平均估值角度，2022年平均EV/S估值為12.2x、平均EV/S/G估值為0.51x，估值水平較往年還有一定上升，且顯著高于當前二級市場平均估值水平。

分子端：業績預期調整接近完成，基礎軟件向上彈性最為明顯。

正如我們此前系列報告【全球SaaS云計算產業系列報告60—美股軟件SaaS企業2023年業績預期調整到哪里了？（20221215）】中的觀點，相較于訂閱模式主導的應用軟件板塊，消費模式主導的基礎軟件板塊的收入確認需要根據客戶實際使用的情況。這種商業模式下，訂單數據很大程度上失去了指導意義，導致對基礎軟件公司的業績較難形成穩定預期。我們選擇目前美股已對CY 22Q4財報進行披露并對CY23業績進行指引的軟件公司，比較其財報披露前后CY2023收入一致預期的變化。

我們發現正如此前判斷，應用軟件公司CY2023業績指引普遍符合預期或者超預期，而五家指引不及預期的公司中包括Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake三家基礎軟件公司，另一家公司Zoominfo的收入結構中也包括大量按API調用確認收入的部分。但當CY2023業績指引普遍給出之后，考慮到目前偏弱環境下的保守態度、云廠商3-4個季度的收入下行周期以及下半年的經濟復蘇預期，我們認為基礎軟件板塊derisk已經較為充分。結合板塊本身的高成長性以及顯著低估的位置，我們認為投資者應當開始考慮布局。

風險因素：歐美高通脹持續風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；加息過快、過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業IT支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續加劇風險等。

關鍵詞： 中信證券 美股軟件板塊 智通財經網