隨著天氣回暖，資本市場迎來普遍樂觀的春季行情，一家被市場遺忘良久的“老字號”九洲大藥房(CJJD.US)似乎也正醞釀著反彈的契機。

自2010年在美股上市后，這家一貫堅持“門診+藥房”模式、主打平價接地氣的老字號就遭遇了投資者不買賬的窘境：僅在最初達到50美元以上的高點，此后股價一直起起落落，最近一年內更是始終位于10美元以下。

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長久的沉寂后，九洲的股價正悄然顯現出復蘇跡象：先是在12月12日走出超100%的漲幅，2月內更是從3.56美元上升至8.31美元。如此走勢，或許來源于近日機構表現出的樂觀態度：該股獲得StockNews分析師首次給予“持有”評級。

在過去三年間，九洲大藥房曾數次收到納斯達克的退市警告函，經過反向拆股才重新符合每股1美元的上市最低要求。如今隨著股價走出谷底，是否意味著九洲大藥房的估值邏輯已然生變?

虧損大幅收窄，線下零售仍為營收主力

杭州九洲大藥房連鎖有限公司成立于2003年9月18日，旗下業務涉及中藥種植、批發、零售、電子商務、醫療以及健康會所健康管理等，形成了“醫師+藥師+營養師”的一站式服務特色。現擁有100家實體藥店以及網上藥店、門診部、醫藥批發公司、農業公司等多家子公司。2010年4月成功在美國納斯達克上市，成為中國大陸第一家在納斯達克上市的藥品連鎖企業。

近年來，九洲大藥房股價的頹勢顯然與其基本面不無關系。2020-2022財年，公司營收分別為1.173億美元、1.331億美元和1.644億美元。盡管營收穩步上漲，但報告期內公司依然持續虧損，歸母凈虧損分別為581.3萬美元、812萬美元和319.2萬美元。2022財年，公司凈虧損同比收窄61.8%。

據智通財經APP了解，目前，公司主營業務分為零售藥店、網上藥房、批發業務以及中草藥種植、銷售四個部分，并無海外業務。

2022財年(截至2022年3月31日)，零售藥店營收為8423萬美元，同比增長10.7%;線上藥店營收3022萬美元，同比增長34.4%;批發業務營收為4994萬美元，同比增長44.6%。公司方面稱，線上藥店營收增長的主要原因是通過公司官網對商業保險客戶銷售以及通過天貓等電子商務平臺銷售處方藥的增長。由于其所種植的銀杏樹暫未收獲，故草藥種植業務還未產生營收。

可以看出，目前線下零售藥店仍是公司營收的絕對主力，占據半壁江山。此前，公司管理層曾表示，不會燒錢進行大規模的高速擴張，全國市場將主要依靠電商渠道。而從近些年線下門店的數量變化來看，公司也的確堅持了這一不同于互聯網模式的獨特戰略：截至2022年3月31日，九洲大藥房僅有111家門店，且全部位于浙江杭州，2022財年中一共新開了11家門店。

但與2021財年相比，九洲藥房的在線藥房業務增長迅速，其銷售額增長了約773.35萬美元，同比上漲34.4%。

2017年，公司從盈利44.7萬美元到虧損564萬美元，同比由盈轉虧，如今6年過去，仍未走出虧損泥潭。當年公司業績的下滑主要受到電商業務的拖累：一年時間內，公司網上藥店的收入從2645萬美元下降至1539萬美元。

據智通財經APP了解，盡管在過往歷史業績中，公司網上藥店B2C官網同比增長率一度達到411%，但其中99%的業務來自商業健康保險。因此，當與PBM合作商醫卡通(一款主打“直付理賠”的商業健康險產品)的合作終止后，公司業績“大變臉”也在情理之中。

2022年財年，公司在線藥店營收達到3022萬美元，已超過2017年業績變臉前的水平。加上虧損大幅收窄，公司投資者在苦等多年后似乎終于等到了復蘇的跡象。

商業保險能否成為“救命稻草”?

近些年來，商業健康保險正成為連鎖藥店、健康管理機構的第二增長曲線。在藥企、藥房與下游顧客的價值鏈條中，商業保險能夠起到重要的串聯作用，形成服務閉環。通過商業保險，藥店得以觸達上游藥企，拓展自身商品品類;由于商保賠付具有固定性和長期性，藥店能夠通過提供定點服務提升顧客粘性;借助商業保險的宣傳渠道，有利于藥店拉新和引流。部分頭部連鎖零售藥店已與商保公司開展合作，或在積極洽談中。

據智通財經APP了解，主營醫藥零售連鎖和醫藥批發的一心堂(002727.SZ)近年來著重發展慢病醫保業務。2022年上半年第三方保險業務實現銷售額3.71億元，同比上年同期增長33.11%，第三方保險業務銷售額占連鎖門店總銷售額的比重達到5.78%。2022年上半年，公司共8990家直營連鎖門店，其中已取得各類“醫療保險定點零售藥店”資格的藥店達8081家。慢病醫保門店為901家，慢病醫保門店占連鎖門店總數10.02%。

以中參茸為特色的大參林(603233.SH)則積極探索“醫+藥+養+檢+險”的模式，提供一站式的健康服務，此前還通過旗下子公司收購了善康禾諾保險經紀有限公司，涉足保險業務。

從最新披露的業績來看，九洲大藥房也從商業保險業務中受益匪淺。目前，公司已與英大泰和人壽保險公司簽訂了商保服務合同，當企業客戶為其員工購買商業健康險時，員工可在九洲大藥房線上藥店購買藥品及其他健康產品，九洲也在服務過程中對參保員工提出專業的健康建議與健康管理方案。此外，九洲還針對慢病管理開展了會員保健計劃，實施個性化的客戶關懷。

為了提供醫療服務，九洲大藥房在人力上投入了不小成本，截至2022年3月31日，九洲大藥房共有979名員工，其中執業藥師342名，占總數的34.9%。此外，其旗下還有53名醫生和38名診所工作人員。

根據財報披露，九洲大藥房每家門店都配備有兩名及以上藥師，藥師最多的門店可達到25名藥師，且大多數門店都設有由執業中藥師組成的中醫柜臺。

從整個行業層面來看，盡管新冠疫情使得消費者健康意識提高，2020年前年增速達20%-30%的健康險市場卻沒有延續以往的高增速，據銀保監會發布數據，2022年健康險全年共實現保費收入8653億元(包括人身險公司的7073億元以及財產險公司的1580億元)，同比僅增長2.4%。其中重疾險亦表現不佳，2021年保費收入4574.6億元，罕見同比下滑6.7%。

健康險行業增長承壓，或與市場飽和度較高有關，這或將成為九洲大藥房未來業績增長的不利因素。

另一方面，九洲在藥品零售和醫療服務上也有著一定的看點。目前國內企業對員工的健康管理服務仍存在不少短板，有著很大的潛在提升空間?！?022年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案》等相關政策文件指出，督促各地進一步完善定點醫療機構和定點零售藥店“雙通道”供應保障機制，鞏固醫保談判藥品供應保障新渠道。零售藥店作為承接處方外流的重要力量，有望持續獲得增長動力。

總結來看，作為深耕藥品零售行業多年、具有一定知名度的傳統品牌，加上保險板塊的業務布局，九洲大藥房未來業績仍然具有一定樂觀預期。目前公司股價主要受到凈利連續虧損的拖累，若要投資者買單，還需盡早將利好因素真正兌現為業績，才能讓這個增長故事更具說服力。

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