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年初以來，美國經濟或已步入“衰退”區間，但美股卻表現強勁，似乎與“美股在經濟衰退期必有一跌”的歷史規律相背離。歷史回溯來看，這類反彈的持續性、“殺盈利”階段美股免于下跌的可能性?本文分析，可供參考。

一問：“強現實”與“弱規律”?年初以來美股強勢反彈，與歷史規律相背離

年初以來，美國市場風險偏好明顯提振，美股表現強勁；美股反彈的同時，美國經濟似乎卻已邁入“衰退”的區間。1月6日以來，美國三大股指集體反彈，截至2月3日，道指、標普500、納指分別上漲0.9%、6.2%、13.6%。與此同時，NBER觀測的6個指標中已有3個出現了高點，從歷史經驗來看，2022Q4大概率會被定義為“衰退”。當下，新訂單指數等領先指標均指向美國經濟或難逃“衰退”；隨著貨幣政策緊縮效應的強化，美國經濟下行壓力或將顯現。

歷史回溯來看，美股在美國經濟衰退期的下跌從未“缺席”；本輪美股的反彈，似與歷史規律“殺盈利”背離。1955年以來，美國經濟共經歷了10輪衰退，有兩方面共性特征：1)歷輪中，美股最低點均出現在衰退開始后；多數衰退周期中，標普500相對衰退起點回調約20%，美股最低點一般在步入衰退后1-2個季度時出現。2)歷輪衰退中，美股均經歷了EPS的回調，回調幅度通常在10%-20%間；“殺盈利”通常在衰退起點前后2個月內開始，持續約2個季度。

二問：衰退初期反彈的歷史案例？典型如1980、2001年，與當下環境大為不同

美股衰退初期的反彈并不多見；與當下類似，1980年初、2001年初美股反彈的動能同樣是衰退預期的階段性降溫。1955年以來的10輪衰退中，發生在衰退初期的反彈并不多見。1980年1月，美國經濟的曇花一現，工業生產指數一改下行趨勢增長1.3%，提振了市場的風險偏好，標普500在30個交易日內反彈12%；2001年4月，美國一季度經濟數據、3月PMI的超預期是美股反彈的主要驅動力，標普500在32個交易日內反彈18%。

1980年、2001年的反彈均未能延續；當下宏觀形勢可能更差，正式步入衰退的過程中，本輪美股或難逃一跌。1980年2月15日，美聯儲加息使反彈戛然而止，隨后標普500回撤17%；2001年5月下旬，弱勢的美股Q1業績重新點燃市場悲觀情緒，隨后標普500大跌25%。當下，美國實際消費需求動能趨弱、“主動去庫”更將加速經濟下行；而且目前美股估值遠高于1980年、通脹形勢差于2001年，本輪美股的回調風險仍不容忽視。

三問：衰退階段市場較早反轉的歷史案例?寬松轉向下的1960、2022年，本輪或難再現

“衰退”周期的“殺盈利”階段，貨幣政策的大幅寬松，或能使美股免于下跌。近10輪衰退周期中，僅1960年、2020年2次，美股在“殺盈利”階段不跌反漲。1960年7-12月，標普500指數EPS回調12.39%，但期間美聯儲大幅降低貼現率1個百分點，同時將股票交易保證比例由90%下調至70%；流動性寬松的驅動下，美股在1960年10月見底回升。2020年疫情期間，標普500指數EPS大幅回落16.08%，但在QE重啟刺激下，美股也在2020年3月觸底反彈。

本輪美股“殺盈利”的壓力即將顯現；但有別于1960、2020年，當下美聯儲加息周期仍未結束，寬松周期或難快速開啟。截至2月5日，標普500指數EPS未現回調、剔除能源業后也僅回調1.6%。向后看，勞動力供求緊張推升人力成本、前期商品價格高位補庫推升生產成本、發行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”壓力即將顯現。然而，Q4前“降息”幾無可能，美債期限利差的倒掛空間也將制約10Y美債利率短期的快速走低。本輪“殺盈利”，美股或難逃一跌。

風險提示：美聯儲貨幣政策收緊超預期、海外經濟衰退超預期

報告正文

一問：“強現實”與“弱規律”?年初以來美股強勢反彈，與歷史規律相背離

年初以來，美國經濟“衰退”擔憂緩和，市場風險偏好明顯提振，美股表現強勁。1月6日以來，美國三大股指集體反彈；截至2月17日，道指、標普500、納指分別上漲0.6%、4.7%、11.5%；非必需消費、信息技術、通信設備等行業領漲，分別上漲16.48%、15.37%和10.96%。

這一期間，美股緊縮預期再度升溫，10Y美債利率由1月5日的3.55%大幅回升27bp至2月17日的3.82%?！八ネ恕睋鷳n緩和的分子端影響，是本輪美股的主要支撐。10月的美股反彈中，衰退擔憂下，超預期的經濟數據并未驅動市場的上漲，反而是低預期的數據會激起市場的下跌，本輪美股反彈則恰恰相反。

美股反彈的同時，美國經濟似乎卻已邁入“衰退”的區間；截止到2022年底，NBER觀測的6個指標中已經有3個出現了高點，技術上已滿足定義為衰退的條件。批發與零售在2022年4月見頂，截至12月已累計回撤2.7%；工業生產于2022年9月見頂，已累計回撤1.4%；個人收入的頂點出現在10月份，已連續兩個月下降。

從歷史經驗來看，2022年4季度大概率會被定義為1960年來“第10次衰退”的頂點。當前，新訂單指數等領先指標，也指向美國經濟難逃衰退；隨著貨幣政策緊縮效應的強化，經濟下行壓力或將顯現。

歷史規律顯示，美股在美國經濟衰退期的下跌從未“缺席”，“殺盈利”階段或“雖遲但到”。1955年以來，美國經濟共經歷了10輪衰退，有兩方面共性特征：1)歷輪中，美股最低點均出現在經濟步入衰退開始后；多數經濟衰退期中，標普500相對衰退起點回調約20%，美股最低點一般在經濟步入衰退后1-2個季度時出現。2)歷輪衰退中，美股均出現了EPS的回調，回調幅度通常在10%-20%間；美股“殺盈利”階段，美股多數下跌。“殺盈利”通常在衰退起點前后2個月內開始，持續期約2個季度。

二問：衰退初期反彈的歷史案例?典型如1980、2001年，與當下大為不同

歷史回溯來看，美股衰退初期的反彈并不多見；近10輪衰退中，僅在1980年1月、2001年4月，美股曾出現過短暫反彈。1955年以來的10輪衰退中，美股均呈現V型走勢。衰退后程，在流動性寬松驅動、經濟復蘇曙光初現下，美股將趨勢性反轉；但發生在衰退初期的反彈并不多見。1980年1-2月，標普500在30個交易日內反彈12%；2001年4-6月，標普500在32個交易日內反彈18%。而本輪中，標普500也在21個交易日內反彈了11%。

與當下類似，1980年初、2001年初美股反彈的動能同樣是衰退預期的階段性降溫。1980年1月，美聯儲仍處于加息周期之中，10Y美債收益率仍在上行；但經濟的曇花一現，提振了市場的風險偏好，驅動了美股的短期反彈；工業生產指數一改下行趨勢增長1.3%，制造業PMI也回升了1.4個百分點。2001年4月，美國通脹階段性升溫使得市場的降息預期階段性放緩，美股的反彈同樣發生在美債收益率上行環境下；一季度經濟數據、PMI的超預期是美股反彈的主要驅動力，向好的經濟數據使得市場開始提前定價基本面見底。

短期反彈后，1980年、2001年美股均重歸跌勢；當下美股估值遠高于1980年、通脹形勢遠差于2001年，正式步入衰退的過程中，美股或難逃一跌。1980年2月15日，美聯儲最后一次加息使得美股反彈戛然而止，隨后標普500回撤17%；2001年5月下旬，弱勢的美股Q1業績也重新點燃了市場的悲觀情緒，標普500大跌25%。當下，美國實際工資負增長、超額儲蓄持續下降或導致實際消費需求動能趨弱，“主動去庫”或將加速美國經濟下行?！八ネ恕睋鷳n再度升溫后，美股或再度轉跌。而相較于1980年，當下美股估值更高；相較于2001年，當下通脹厚尾擔憂仍存也將對貨幣政策構成制約；本輪下跌不容忽視。

三問：衰退階段市場較早反轉的歷史案例？寬松轉向下的1960、2022年，本輪或難再現

歷史經驗顯示，“衰退”周期的“殺盈利”階段，貨幣政策的大幅寬松，或能使美股免于下跌。衰退周期中，美股的下跌通常會經歷“殺估值”、“殺盈利”兩個階段。近10輪衰退周期中，僅1960年、2020年這2次，美股在“殺盈利”階段不跌反漲。

1960年7-12月，標普500指數EPS回調12.39%，但期間美聯儲大幅降低貼現率1個百分點，同時將股票交易保證比例由90%下調至70%，流動性的寬松使得美股免于下跌，并于10月開啟新一輪的反彈。

2020年疫情期間，標普500指數EPS大幅回落16.1%，但在QE重啟刺激下，標普500估值顯著抬升、驅動美股在3月23日開啟反彈；“殺盈利”階段，美股上漲14.6%。

當下，標普500指數EPS尚未回調；勞動力供求緊張推升人力成本、前期商品價格高位補庫推升生產成本、發行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”的壓力即將顯現。

截至2月17日，標普500指數EPS未現回調、剔除能源業后也僅回調1.6%。向后看，“殺盈利”壓力即將顯現：1)勞動力市場供求缺口依然高企，或將推動人力成本維持高位；2)前期補庫階段，美國企業填補庫存的購入價格普遍較高，“去庫”階段恰逢商品價格的回落，或將進一步沖擊企業盈利；3)美債利率上行、信用利差走闊，企業融資成本也顯著抬升。

但有別于1960、2020年，當下美聯儲加息周期仍未結束、降息周期前三個季度或難開啟；美債10Y-2Y期限利差的歷史低位，10Y美債利率短期或難快速走低。從聯邦利率期貨市場與美債市場來看，市場已在定價年內降息；但從美聯儲官員言論看，美國或仍有1-2次加息，使1960、2020年美股“逃逸”下跌的寬松在Q4前幾無可能。截至2月17日，10Y-2Y美債期限利差已至-0.78%，接近歷史極值位置，利差繼續倒掛的空間受限。

另一方面，當下終點利率與10Y美債利率已現較大缺口，也不利于短期10Y美債利率的快速走低。貨幣政策未到轉向時刻、10Y美債短期難現大幅回落；此輪“殺盈利”，美股或難逃下跌。

經過研究，我們發現：

1)年初以來，美國經濟“衰退”擔憂緩和，市場風險偏好明顯提振，美股表現強勁，1月6日以來，美國三大股指集體反彈，截至2月17日，道指、標普500、納指分別上漲0.6%、4.7%、11.5%。美股反彈的同時，美國經濟卻已邁入“衰退”的區間，NBER觀測的6個指標中已經有3個出現了高點，從歷史經驗來看，2022Q4大概率會被定義為“衰退”。歷史回溯來看，1955年以來，美國經濟共經歷了10輪衰退，美股衰退期的下跌從未“缺席”，本輪美股的反彈，似與歷史規律“殺盈利”背離。

2)1955年以來的10輪衰退中，美股衰退初期的反彈并不多見；與當下類似，1980年初、2001年初美股反彈的動能同樣是衰退預期的階段性降溫。兩輪中，標普500分別反彈12%、18%，持續約30個交易日后轉跌。當下宏觀形勢可能更差，正式步入衰退過程中，美股或難逃一跌。當下，美國實際消費需求動能趨弱、“主動去庫”更將加速經濟下行；而且目前美股估值遠高于1980年、通脹形勢差于2001年，本輪美股的回調風險仍不容忽視。

3)“衰退”周期的“殺盈利”階段，貨幣政策的大幅寬松，或能使美股免于下跌。近10輪衰退周期中，僅1960年、2020年2次，美股在“殺盈利”階段不跌反漲。本輪美股“殺盈利”的壓力即將顯現；但有別于1960、2020年，當下美聯儲加息周期仍未結束，寬松周期或難快速開啟。截至2月17日，標普500指數EPS未現回調、剔除能源業后也僅回調1.6%。向后看，勞動力供求緊張推升人力成本、前期商品價格高位補庫推升生產成本、發行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”壓力即將顯現。然而，前三季度“降息”幾無可能，本輪“殺盈利”，美股或難逃一跌。

風險提示：

1、美聯儲貨幣政策收緊超預期：通脹率高居不下、就業市場韌性仍在，可能會導致美聯儲貨幣政策收緊超預期，持續大幅度加息。

2、海外經濟衰退超預期：持續大幅加息，可能帶來海外經濟體需求的快速惡化，疊加能源價格居高不下，經濟步入深度衰退。

本文轉載自微信公眾號“趙偉宏觀探索”，作者：趙偉團隊；智通財經編輯：徐文強。

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