導讀：我們經常被許多人問一個問題：有沒有一個超額收益穩定性很強的基金，能夠在不同的牛熊風格中，都能戰勝市場，又可以持續跑贏主動權益型基金的中位數?這個目標看似不難，要做到并不容易。許多的均衡，可能只是表面上的均衡，實際依然在某種風格進行了暴露。而超額收益要做到穩定，對基金經理的能力圈要求極高。

(資料圖片)

國海富蘭克林的基金經理王曉寧，是少數真正實現這個目標的基金經理。他管理的國富策略回報已經實現了連續14個季度戰勝滬深300和中證800指數?？紤]到在此期間，每一個階段滬深300和中證800有表現的行業都不一樣，影響市場的主要矛盾也在不斷變化，如此100%的季度勝率實屬難得。根據Wind的數據統計，截止2022年四季度末，全市場7691只基金中，能連續14個季度跑贏滬深300和中證800的主動管理型基金只有2只。

基金業績數據來自基金定期報告，指數數據來自wind，截至2022.12.31。

在實現了100%的滬深300季度勝率同時，王曉寧跑贏同行的勝率也很高。從2019年下半年開始到2022年底，他管理的國富策略回報跑贏中證偏股型基金指數的季度勝率超過70%，也就是超過70%的時間，戰勝了同類基金，穩定性很高。

數據來源：wind，與中證偏股型基金指數(代碼：930950)相比

根據海通證券的數據，截止到今年10月底，國富策略回報12個月、6個月、3個月和1個月滾動戰勝偏股型基金的勝率為100%、92%、76%、67%。根據wind數據，2019年Q3以來到2022年Q4，國富策略回報相對滬深300的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率73%;相對中證800的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率78%。

作為一名基金經理，最重要的指標就是超額收益能力。但是，大量的歷史阿爾法是一種被包裝過的“貝塔”。有時候，我們通過風格的偏離、行業的偏離、市值的偏離等，取得了表面上的阿爾法。一旦我們所暴露的風格、行業、市值偏離崩塌，帶來的是阿爾法瞬間的消亡。而王曉寧，用相對于滬深300指數100%的季度勝率證明了，他這套體系的阿爾法穩定性。那么他是如何做到的呢?

首先，王曉寧原創性的把所有行業劃分為7個大行業：中游制造、周期、消費、深度價值、TMT、非銀和醫藥。這個行業分類方法，融合了行業和風格的限制。他在7大行業中，進行均衡的配置，讓王曉寧不在風格和行業做過多暴露。

其次，王曉寧相信真正不會被市場所影響的是選股帶來的阿爾法。他絕大多數的超額收益都來自個股選擇。作為國海富蘭克林的研究總監，通過嫁接整個研究團隊的選股能力，幫助他實現了比較廣泛的研究覆蓋。當然，王曉寧的組合遠遠不是簡單的“研究精選”，他會基于研究員的推薦做二次篩選，最終盡力用一個可把控的60-70個股票數量來追蹤指數。

最后，王曉寧把六大選股方法(深度價值、穩定成長、高成長、周期成長、周期、困境反轉)，歸結到質地，景氣和估值三大因子，在組合內部又對這三大因子進行適度平衡。王曉寧也懂得，不同的選股方法中，使用因子的權重也不一樣。通過對個股歸類，他知道哪種類型公司的核心矛盾是什么。

王曉寧也是我認識很多年的朋友，在我人生不同的階段，都對我帶來不少幫助。此次看到老朋友在投資進步，也讓我感到格外高興。王曉寧給我們提供了一個有趣的數據：每年市場輪動的次數越多，他相對同行的排名就越高。背后揭示了一個真相：作為群體，基金經理大多沒有行業輪動的超額收益能力，如果輪動節奏越快，大家越容易犯錯。王曉寧在2019年就想明白了這個問題，放棄行業輪動，專注選股帶來的阿爾法。成功的投資，都是從做減法開始的。

以下，我們先分享一些來自王曉寧的投資“金句”：

1. 我有兩個投資目標：1)投資目標的底線是跑贏滬深300指數;2)跑贏偏股型基金中位數

2. 我們有一個獨特的行業劃分方法，把申萬31個行業分為7個大行業：中游制造、周期、消費、深度價值、TMT、非銀和醫藥。這個方法基礎是我們過去幾年探索了很久后形成的，融合了行業和風格的限制

3. 我們的這套方法，不僅覆蓋了七大行業的選股，還涉及到了六大選股方法：深度價值、穩定成長、高成長、周期成長、周期、困境反轉。這六大選股方法又能歸結到質地，景氣和估值三個因子

4. 均衡的投資，很吃基金經理個人的能力圈，也很吃研究團隊的能力圈

5. 我的風格偏成長，是質地+景氣。這也是為什么我的風格是均衡偏成長，并且在成長風格中的勝率更高

6. 我們的組合，并不是研究精選，從研究員推薦到納入組合概率，也就2-3成。

7. 只有選股的阿爾法，是不受行業、風格輪動的影響，而長期有效的

8. 我們戰勝同行很大一部分原因來自他們在行業輪動上的犯錯

9. 最初放棄行業輪動的時候，內心還有些忐忑。運行了一段時間后，發現這么做并沒有給我帶來問題，還因為更加聚焦了，提高了我的選股勝率

無論是相比指數還是同業 都有極高的勝率

朱昂：許多基金經理投資目標是戰勝其他基金經理，你的目標是跑贏滬深300，為什么一開始設立這樣一個投資目標?

王曉寧 我從2013年就開始做基金經理，到了2019年的時候正好有一年多的時間業績表現不是特別好，這時候我就想著對自己的投資做一些系統性的改變和優化。我反思了自己過去的投資方法，又做了歷史業績的歸因分析后，發現我的行業內選股勝率很高，但行業選擇做得不好，是拖累業績的最主要原因。

在我年輕的時候，都想著把行業輪動做好。看到一個行業有機會就多買一些，看到一個行業沒機會就全部清空。但是從這個數據中看到，我并不是一個能通過行業輪動做出超額收益的基金經理。我作為基金經理的優勢是選股能力比較強。

明白了自己的優缺點，就要發揮優勢，限制缺點。于是從2019年開始，我用主動增強的思路來管理國富策略回報。我有兩個投資目標：1)投資目標的底線是跑贏滬深300指數;2)跑贏偏股型基金中位數。

朱昂：你的“主動管理指數增強”策略，又和量化的指數增強不同，能否談談你是做的?

王曉寧 本質上，我們的選股方法，持股周期，都與主動性基金一致，我還是堅信陪伴上市公司成長的力量，是創造收益的主要來源。不同之處，是我們約束了行業和風格偏離，也執行了更有紀律的交易策略，這讓我們成為更重視組合管理的主動型基金。如果把管理基金比喻成炒菜，那么選股就是選擇食材，烹飪過程就是組合管理，我們與量化產品的區別在于食材選擇，我們與主動權益基金的區別在于更重視組合管理，也就是烹飪流程更加標準化一些。

我們有一個獨特的行業劃分方法，把申萬31個行業分為7個大行業：中游制造、周期、消費、深度價值、TMT、券商和醫藥。這個方法基礎是我們過去幾年探索了很久后形成的，融合了行業和風格的限制。我們在7個大行業分類的基礎上，主要去做行業內的選股。

我前面提到，有兩個具體的投資目標，一個是力爭每年要相對滬深300實現8-10%的超額收益，另一個是對我們的機構投資者來說，希望產品能穩定戰勝同行。最后一個是結果，從我們的投資方法看，由于在7大行業都有配置，形成了組合均衡的結果。

從過去的數據歸因看，我們也實現了這兩個投資目標。根據海通證券的數據，截止到今年10月底，國富策略回報12個月、6個月、3個月和1個月滾動戰勝同類海通靈活混合基金的勝率為100%、92%、76%、67%。根據wind數據，2019年Q3以來到2022年Q4，國富策略回報相對滬深300的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率67%;相對中證800的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率76%。整體的超額盈虧比有超過2，體現了比較好的風險收益比，客戶持有的體驗也是比較好的。

從進一步的情景分析中看到，我們在市場處于成長風格中會表現占優，在價值風格中能守得住，持倉風格會偏成長一些。牛熊的上漲下跌對我們勝率并沒有太大影響，成長價值風格會有些影響，在成長風格占優的情況下有更強的超額收益。

從這些客觀的數據指標中，能發現我們的產品已經能成為機構投資者的底倉型品種，提供穩定的風險收益特征和戰勝同業、指數的投資能力。

那么我們是怎么做到這個結果的?就是依靠選股積累勝率，不做風格和行業的暴露，始終保持一個均衡的組合。我不做特定風格下或行業的暴露，只在劃分好的七大行業內部做選股。我們的這套方法，不僅覆蓋了七大行業的選股，還涉及到了六種選股方法：深度價值、穩定成長、高成長、周期成長、周期、困境反轉。這六種選股方法又能歸結到質地，景氣和估值三個因子的組合。七個行業，六種方法，三個因子，基本就能概括我們的方法論。

均衡需要廣闊的能力圈

朱昂：這個方法聽上去似乎很簡單，就是用均衡的組合選阿爾法?

王曉寧 我做了這些年投資后，發現均衡對一個基金經理的要求很高。客戶對一個優秀的均衡型基金經理，要求是滾動的6到12個月內，要排名市場前二分之一、甚至三分之一。這就要求一個基金經理在幾種風格和不同的行業輪動中，沒有明顯的短板。說實話，這個要求是比較苛刻的，因為A股市場的風格和行業切換比較劇烈，基金經理很難什么類型的公司都有所了解，也不會擅長所有的風格。

我之所以能實現均衡風格下比較可靠的選股超額收益，除了在行業分類上就提前均衡了風格因素，還有就是依靠穩定的選股能力，同時我也受益于研究總監的職業身份。這一套體系，參考了研究精選的方式，能夠把我們內部研究員的推薦體現出來。而且，我自己從業的時間也比較長，早期從房地產鏈條看起，后面又看了消費，加上管理研究部那么多年時間。研究總監的職業訓練，會造成能力圈相對較寬，受益于研究支持的力度也更多一些。

均衡的投資，很吃基金經理個人的能力圈，也很吃研究團隊的能力。從結果上看，我們的研究團隊也是比較“能打”的，這些年的效果都不錯。

朱昂：你過去14個季度每一個季度都跑贏滬深300，這么高的勝率是怎么實現的?

王曉寧 從內部的歸因分析看，我們大比例的超額收益來自選股，小比例來自行業內的有限偏離。我絕大部分精力，都花在行業內選股上，我的要求就是大類行業內要有穩定的超額收益。這意味著，我們研究員的選股組合要持續跑贏行業基準，我自己的個股篩選，也要有超額收益。同樣，我每周都會去看超額收益的數據，一旦某些行業是持續負超額，就需要反省。

朱昂：你的風格很均衡，過度均衡也會完全指數化，能否談談在行業配置層面，你是怎么做的?

王曉寧 我的均衡風格是一個結果，本質上是我放棄了通過行業輪動獲得收益。適度的內部行業偏離，主要來自我們對細分領域景氣度的感知。此外，我們天然會在成長方向有一定超配。

舉個例子，在一個大的消費板塊里面，是配9個點白酒還是7個點白酒，這就完全取決于自下而上的選股。我的做法是，除了一些市值權重占比較大的個股之外，絕大多數股票都用1.5到2個點的等權重去買，整個組合用60-70只個股票來跟蹤指數。再通過定期的回顧，限制住在七大行業中的偏離。

質地、景氣和估值的不可能三角

朱昂：在選股層面，你之前提到質地、景氣和估值是一個不可能的三角，能否展開談談你更偏向哪兩個因子?

王曉寧 質地、景氣、估值因子，在選股中極少同時具備，如果同時具備，大概率是我看錯了。常態下，需要放棄一個因子。首先，質地是我們選股的前提條件。我們公司并不是一個很大的研究團隊，不可能要求研究員什么類型的股票都挖掘。我們對研究員的要求是，龍頭白馬股不能看錯，行業也不能看錯。有了質地作為選股的前提，就一下子把全市場5000只股票收窄到500只左右。

有了質地作為前提之后，不同風格的基金經理再按照景氣和估值就行劃分。比如說，我們內部有均值回歸做得非常好的基金經理，他就是質地+估值。我的風格偏成長，是質地+景氣。這也是為什么我的風格是均衡偏成長，并且在成長風格中的勝率更高。

我把估值作為風險評估的手段。如果一個公司的估值太高了，更多是一種風險的提示。比如說，某些成長股的市值水平，已經隱含了在滲透率已經達到成熟階段后，估值還是有50-60倍，這時候怎么算都無法解釋估值的合理性。那么，可能就會讓我賣出某個標的，其實就是隱含回報率不夠了。

大多數情況下，在我的體系下，估值是一個結果，并不代表絕對估值越低的品種，就一定會漲。估值是長周期的穩定因子，持倉周期越長，有效性越高。如果投資周期沒有那么長，而且要追求勝率的穩定性，那么景氣趨勢就是更重要的指標。我們重視的3年維度下，公司所處的景氣位置和方向，以及管理層是否具備足夠的能力去實現景氣。研究景氣看的越長遠，從股價上實現的效率越高，這也是長期與短期的另一種辯證。

朱昂：能否分享1個有代表性的投資案例?

王曉寧 首先，我們的高勝率來自整個組合，并不是靠選到一個牛股，然后重倉賺了很多錢實現收益。在我們的這套體系中，對于組合的關注度超過了單一個股。我們追求的是，組合在不同市場環境下，都要有比較強的適應性。我們的研究員通過選股給我提供比較好的原材料，我自己再把這些原材料加工成符合我組合的一道道菜。

其次，我分享一個具體的例子，或許能更形象體現我們的選股阿爾法。我們組合里面有一個做預調雞尾酒的龍頭公司，屬于比較典型的困境反轉類投資。我們剛開始介入的時候，這個公司還屬于穩定成長類的股票。這個公司的質地不錯，屬于預調雞尾酒的龍頭企業，并且經歷過2015年行業比較差的周期?？梢哉f，從質地上看，這個公司是過關的。

我們做第一筆買入交易時，是以穩定成長框架下的性價比為主要理由的。等到后面上海出現疫情控，公司的反應比較滯后，于是基本面受到了比較大的沖擊。我自己做過一些草根調研，那時候號稱“硬通貨”的可樂還能買到，公司的預調雞尾酒是買不到的。這個階段，公司股價出現了比較大的下滑。

那個時候，我們比較篤定公司已經變成了困境反轉的投資框架，長期有比較強的競爭力，短期出現了景氣問題，導致了股價的大幅下跌，未來會隨著疫情的恢復，公司估值會修復到正常水平。

之后，公司又開發了一款酒精度更高的產品，從原來針對女性獨飲的3度酒市場，拓展到了男性社交的5度和8度酒市場，增加了新的消費場景。目標客戶也從女性，變成了男女都覆蓋，提升了長期發展空間。一旦新產品成功，公司的投資模式會從困境反轉慢慢走出來，所以，在整個過程中，我們一直持有這個股票。

朱昂：關于交易上的紀律，能否稍微展開談談?

王曉寧 我們的買入交易偏右側多一些，第一筆買入會在目標倉位的一半，后面等到公司調整再加倉。也有一些公司根本沒有調倉的機會，所以通常漲幅很多的股票，我們買入的量是不夠的。

我們的賣出是根據每一個股票的隱含收益率目標，不同的方法論對應的收益率目標不一樣、一旦隱含收益率顯著降低了，我們就會賣掉一部分。如果有新的選股發現，也會做一些替代。

組合并不是簡單的研究精選

朱昂：組合構建上，你前十大重倉股的集中度不高，能否談談組合構建的做法?

王曉寧 我構建組合的核心考量是，行業內的選股能不能跑出超額收益，所以組合構建的底層思維偏向于自下而上的選股。當研究員重點推薦了某個股票后，我們內部認同之后，又做了各方面的求證都覺得沒問題，就會開始買入。我買入的每一個股票都是按照1.5到2的倉位出發的，然后在交易上的優化。

對于整個組合的持倉數量，我們也做過很多思考。我們的組合，多數的選股來自于內部研究員，但不是研究精選，如果研究員的推薦大部分納入到組合，基金經理就失去了對組合的把控度。我們對研究員推薦的采納是很苛刻的，基本上只有2-3成的個股篩選率，大部分個股都是因為質地不過關，沒有被我納入到組合。研究員對于景氣度的感知，比基金經理更敏感。但是對質地的判斷，不如基金經理。有些時候，研究員會推薦一些偏黑馬或者灰馬的股票，在質地上是有各種瑕疵的。研究員犯的另一類常見錯誤，就是六類方法下的分類錯誤，這些需要基金經理和投研總監的經驗輔助。

我會在不熟悉的行業中，采納研究員更多一些，但對抗也會更激烈一些。更多的時候，我需要和研究員重新復盤一遍選股的起因，推演邏輯，事實準確性。

均衡的力量+選股的阿爾法 形成了超額收益的穩定性

朱昂：從歸因數據看，你的超額收益穩定性很高，這是怎么做到的?

王曉寧 我覺得有兩個原因：

1)均衡的力量。通過均衡的組合，我們并不在風格或者行業做過多暴露，那么不同類型的市場下，都能實現一定的超額收益。當然，要實現均衡的難度也很大，需要基金經理的能力圈很寬。

2)選股的阿爾法。只有選股的阿爾法，是不受風格輪動因子長期存在的。這也證明，我們選股中獲得的超額收益是比較穩定的。

我們能夠持續戰勝同行，除了選股成功率較高外，另一個因素就是我們放棄了大的行業輪動。說到行業輪動，我們又看到一個很有趣的數據。如果市場在一年內的行業或者風格輪動次數越多，我們的相對排名就越靠前。如果市場一整年沒有任何的行業或者風格輪動，我們的相對排名就會比較靠后。所以2020年“茅指數”全年表現很強的時候，我們的相對排名就沒有那么高。

從這個數據中能看到，我們戰勝同行有一部分原因來自他們在行業輪動上的犯錯。大家每做一次輪動，作為一個群體是沒有整體的正超額收益，有人做對，也有人做錯。輪動的次數越多，整體犯錯的概率就越高，反而拖累了整體收益率。我們因為不做輪動，主動控制組合的均衡性，那么一旦某個風格表現很好的時候，我們會做出紀律性的減倉，效果就比較好。

從結果看，我們過去三年相對滬深300的超額復合收益接近20%，比我們自己8-10%的目標高了不少。

朱昂：但是在選股層面，有些方法就對應某一種類型的投資，比如說高ROE更偏向質量風格，你如何在選股層面，實現比較好的多樣性?

王曉寧 我們給研究員上的第一課，就是個股歸類的錯誤。比如說，我們一開始有個研究員把某個困境反轉的公司歸類為穩定成長。不同的方法，對應的三因子權重不一樣。如果分類出現了錯誤，那么最后的結論也是錯誤的。我們不能用同一種角度審視所有公司，就是因為公司類型不一樣，需要注重的角度也有差異。

比如說深度價值的公司，那么分紅率就很重要，比如說周期股的投資，質地就沒有那么重要，景氣的位置和方向就很重要。在一輪向上的周期中，有時候質地最差的公司漲得最好。分類錯誤很常見，比如深度價值與穩定成長混淆，穩定成長與高成長混淆，周期與周期成長混淆。分類搞錯了，再確定的景氣感知或者估值低廉，都會偏離方向。我們能夠實現比較高的選股勝率，也是因為做了比較正確的個股分類，在以對應的方法去分析。

本質上，我們用質地、景氣和估值三個因子，去解釋六個選股方法，又把這六個方法應用到七個行業分類里。所以，這套方法可以應對大多數的市場變化，適用性比較寬。

朱昂：所以你的這套方法，在市場風格不變的情況下，會表現不太好?

王曉寧 在風格不輪動的市場，我們要跑贏指數很輕松，但是要跑贏同行就比較難。我的選股，也比較看重質地和景氣因子的結合，在沒有景氣的宏觀環境下，我們選股也會比較困難。所以，我們是比較怕宏觀的衰退周期。

今年就是一個對我們這套方法有點挑戰的年份。好在，我們今年選到了不少困境反轉的股票，許多股票都在最底部拿到了，度過了這段艱難的時間。

飛躍在于理解什么更適合自己

朱昂：在你的投資生涯中，有沒有一些飛躍點或者突變點?

王曉寧 2019年是我比較難受的階段，也讓我做出了這一步的反思，對整個投資體系都有比較大的變化。那一年最大的進步是，我明白了自己的行業輪動對超額收益是負向貢獻。于是，我從2019年開始，完全放棄了大的行業輪動，是一次比較大的變化。

最初放棄行業輪動的時候，內心還有些忐忑。運行了一段時間后，發現這么做并沒有給我帶來問題，還因為更加聚焦了，提高了我的選股勝率。

今年也是有比較大進步的階段。前面提到，我們這套方法最怕的是經濟衰退的周期。理論上今年的超額收益是很難做的。最終，我們通過找到一批困境反轉的公司，守住了超額收益。

朱昂：你怎么看待投資中的壓力?

王曉寧 對我們來說，壓力最大的時候是跑不贏滬深300指數。其實最近我們的壓力就不小，由于價值風格比較極致，我們在價值風格的勝率只有50%左右，而且股票倉位的上限只有80%，靠的是適當配置轉債去替代一些深度價值股票。但是，前一段時間金融股一直漲，轉債卻出現下跌，就會影響我們的阿爾法。

那么怎么解決呢?我們的這套方法論，確實也會有階段性表現一般的時候。這時候，只能和我們的客戶進行坦誠溝通，并且快速復盤，好在這個產品的業績歸因是很清晰的。如果是風格或者行業偏差帶來的，我們會很快調整。我這個產品主要是機構客戶，其中一類是跑行業均衡的多頭客戶，還有一類是跑對沖的量化客戶。如果我們階段性沒有做出超額收益，我們會感受到量化客戶的壓力。我這邊也非常重視他們的需求，首先這是基金業績的底線之一，其次就是這個策略剛開始做的時候，是量化產品的客戶先買進來的，陪伴我們走了3年時間。

朱昂：對這個產品，你有什么中長期的目標嗎?

王曉寧 市場上真正做好均衡的產品很少。我們看到的許多均衡，都是階段性收益率比較好，穩定性一般。一旦到了某個貝塔表現不好的時候，不少看似均衡的產品，也會產生很大的負超額，波動也比較大。要管理好均衡類產品，難度也比大家想象得大很多，需要基金經理個人有比較廣泛的能力圈，或者有量化的輔助，或者能對研究團隊的資源進行調動。我自己作為國海富蘭克林的研究總監，管理研究部很多年了，是比較適合通過均衡的方式，實現超額收益的。我們也希望，能夠把這個產品打造成均衡風格中的偏頭部產品。

本文轉載自微信公眾號“點拾投資”，智通財經編輯：李東敏。

關鍵詞： 國海富蘭克林 智通財經網