前言：2022年11月以來，外資大幅回流以食品飲料和銀行為代表的大消費和大金融板塊，推動本輪“核心資產”的回暖行情。外資是否只買消費和金融?其配置思路和持倉結構是否會發生變化?我們詳細梳理了2016年以來北上資金持倉偏好、流入行為和投資邏輯，供投資者參考。

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1、行業：不僅僅買消費金融，越來越重視成長

動態來看，外資對成長行業的青睞程度逐漸提升、行業配置逐漸多元化。

外資大規模配置A股的初期，其更注重盈利能力的穩定性，集中布局大消費和大金融板塊。隨著國內消費升級不斷演繹，疊加行業集中度提升，食品飲料和家電等大消費板塊的景氣度持續上行，彼時外資主要加倉行業格局穩定、競爭優勢明確、“護城河”深厚、盈利穩定的行業，2017-2019年，歷年60%左右的北上資金主要流入銀行、食品飲料、醫藥生物和家電等金融和消費醫藥行業。

2020年以來，外資主要加倉高景氣行業，且對板塊行業的凈流入結構更加均衡。第一，在政策催化和技術創新驅動下，半導體和新能源等成長行業先后進入加速發展階段，高景氣成長板塊獲得外資大幅增配，2020-2021年，每年接近一半的北上資金流向電力設備、電子和計算機等成長行業，較之前10%-20%的水平明顯抬升。并且，在2022年凈流入規模大幅縮量的背景下，外資也積極布局電力設備、傳媒和通信等成長行業。第二，隨著全球大宗商品價格走高，周期行業景氣度提升，北上資金也加倉煤炭、化工和有色金屬等周期行業。第三，盡管規模有所回落，但外資依然持續地流入大消費和大金融板塊。

靜態來看，北上資金的持倉風格并非一成不變，重倉行業逐漸多元化。自2016年陸股通機制逐漸完善以來，外資加速增配A股，并在過去幾年中持續重倉食品飲料、家電、醫藥、銀行和非銀金融等大消費和大金融板塊，而成長板塊倉位相對較低。但是2020年以來，北上持倉風格已在悄然發生變化，新能源“異軍突起”并一度成為第一大重倉行業，突破了市場對北上資金僅會“抱團”重倉消費的“刻板印象”。

從集中度來看，外資行業配置更加均衡。2016年以來，隨著可投標底池的持續擴容，北向資金持倉集中度持續回落，呈現多樣化、分散化的趨勢。截至2022年底，北上資金持倉Top 3、Top 5、Top 10行業的市值占比分別為37.50%、51.24%、71.80%，較2016-2019年的中樞明顯回落。

2、個股：從“ROE”到“ROE+G”，個股持倉更加多元化

動態來看，外資擇股思路經歷了從ROE到“ROE+G”的轉變。

2016-2019年，外資用不貴的估值買高ROE個股。2016-2019年，北向資金累計凈流入最多的20家上市公司在ROE指標上要明顯優于后面組別的公司，并且估值相對較低、區間平均市值相對較高，指向外資喜歡尋找盈利穩定且性價比較高的“核心資產”。

2020年至2022年，在兼顧ROE的同時，外資更加注重個股成長性。2020年以來，外資凈流入排名靠前的個股在估值方面不具備明顯的優勢，但營收和凈利潤增速相對較高，且ROE也相對較高，說明北上資金在關注現階段盈利能力的基礎上，逐漸開始更重視成長性。

靜態來看，外資的個股持倉同樣并非一成不變，其重倉股的分布逐漸均衡。2016年以來，外資主要重倉貴州茅臺、美的集團、恒瑞醫藥等傳統大消費和大金融板塊中的龍頭企業，給市場留下了深刻印象，也顯著影響著近年來市場的投資偏好和風格。2016-2019年，外資前20大重倉股中僅出現過1-2只成長類的企業，但2020年中開始，外資重倉股出現了較大變化，諸多新能源等成長標的被外資快速大幅增持，改變了過去幾年主要布局“核心資產”的思路。

從持股集中度來看，外資持倉逐漸多元化。2016年以來，隨著可投標底池的持續擴容，北向資金持倉集中度持續回落，呈現多樣化、分散化的趨勢。截至2022年底，北上資金持倉TOP 5、Top 10、Top 30、Top 50、Top 100個股的市值占比分別已經回落至17.41%、26.54%、44.03%、53.23%、66.13%。

3、總結：外資不止買“核心資產”，流向有望向景氣行業擴散

從行業和個股的維度來看，外資的配置思路逐漸以景氣為核心，其持倉風格也并非一成不變。2016年-2022年，隨著流入A股的規模不斷擴大，疊加北向交易可投資標的池的持續擴容，外資多元化的持倉風格和配置思路是新的趨勢。在今年外資凈流入規模大幅回暖的背景下，以史為鑒，我們認為外資的加倉方向有望從前期的大金融和大消費進一步擴散至高景氣的行業。事實上，除卻繼續大幅流入銀行和食品飲料等行業外，近期外資已逐漸開始配置景氣度邊際改善的新能源和電子行業。

風險提示：僅為歷史數據分析報告，不構成對行業或個股的觀點及建議。

本文選自微信公眾號：堯望后勢。作者 ：張啟堯，程魯堯。智通財經編輯：張計偉。

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