核心觀點：

(資料圖)

1、我們現在講的投資機會不是真的很看好一個增長的前景。我們現在很多事后市場帶來的投資機會，是因為流動性巨幅的波動給你創造的一些相對能夠撿便宜貨的機會。

2、如果展望2023年，海外的利率有可能開始回落，從海外因素的角度似乎對成長股是有利的。但是站在國內來看，因為國內2023年最主要的是內需的恢復，表現為消費、房地產的修復，這個修復是對價值股更有利的。

3、2023年，如果認為海外流動性改善，對成長股有利，首選的標的應該是港股的成長股，而不是A股的成長股，2023年港股的向上的驅動力是要顯著強于A股的。

4、A股的成長股，我認為它什么時候開始走強呢？其實還是要看美股的這一個大的科技周期。

5、至少在2023年上半年，可能相對來說還是跟舊經濟相關度高的、跟內需相關度高的這些板塊可能機會會大一點，包括金融、地產。

我也不認為房地產會有銷售明顯回升，自己測算大體上還是會有小幅的負增長。不過股票講究風險偏好，最重要的驅動來自政策，金融、地產、消費是未來半年國家政策使力使得最大的地方，所以，它們的機會相對大一點。

6、從股票角度來講，上半年應該更多的是在中國的機會，包括港股、A股，一方面是因為中國的經濟周期會開始往上。另外就是由于美國的緊縮壓力放緩之后，中國這些資產的流動性會先受益于這個改善。

近日，敦和資管首席經濟學家徐小慶，在視頻號直播中分享了對2023資本市場和大類資產的看法。

以下是投資作業本整理的精華內容，分享給大家：

現在很多投資機會不是看增長前景，而是流動性決定的

問：對比當前的美國的通脹環境和需求和70年代美國的通脹環境和需求是不一樣的，在這兩種大的前提背景不同的情況之下，可能現在并不用特別擔心通脹。因為在需求轉弱的情況之下，通脹高企本身會侵蝕增長。

徐小慶：雖然不太擔心通脹的持續性，但是恰恰造成我們不用擔心的原因是全球依然沒有解決需求的問題。回過頭來看，這場疫情帶來的很多政策變化，到最后對所有資產價格的影響就是一個過山車。

美國主要的指數，像納指，2022年跌的最多，那這個說明什么問題？說明在疫情后全球的風險資產漲了一大波，給你造成的幻覺是這個上漲是好像是因為經濟變好的結果。但其實都是放水放出來的結果，現在水一收之后，大家就都把原來的漲幅吐回去了，最后又都跌回到起點。

所以，我們現在講的投資機會不是真的很看好一個增長的前景。我們現在很多事后市場帶來的投資機會，是因為流動性的巨幅的波動給你創造的一些相對能夠撿便宜貨的機會。

問：我們可不可以假設當市場當中的貨幣量開始增大的時候，可能是一個更適用于自上而下來選擇投資機會的這樣的一個時間點？

徐小慶：首先，整個全市場的漲跌的貝塔，都是流動性因素決定的，并不是由微觀所決定的。只不過給你造成在漲的時候，似乎從微觀上能找到的更多支持證據的錯覺。

很多上漲不是跟基本面有關。它之所以能漲更多，是因為它成長性更好，所以我應該給予它更高的估值。反過來說，成長性的高低一定是和流動性是有關系的。

流動性寬裕的時候，你就會覺得它的成長高，公司的業績快，流動性收縮的時候，公司的業績增速也會放緩。那你為什么認為在流動性寬松的時候，你所預期的成長的那種增長，就是可以不斷的保持下去呢？線性外推下去的呢？這本來就是不對的。

2023港股表現或優于A股，A股中價值股更優

問：如何做一些風格的判斷？
關于市場風格，我們一般是看利率，尤其這幾年對A股的風格影響比較大的反而是海外的利率。美股今年就非常突出，美股雖然今年所有的指數都是跌的，但是道指跌的不多，納指跌了快30%，納指和道指的比值現在已經基本修復到了疫情前的水平。

感覺過去兩年疫情好像是科技股的表現非常好，要把今年再算上，你會發現，如果我們現在都回到疫情前，現在科技股的表現已經不如價值股了。

成長股和價值股現在又到同一個賽道上了，大家又回到了起跑線上。成長股是上去的多，然后又下來的快，它就跟今年全球的流動性收緊、利率大幅上升有關系。海外是一個非常典型地重新回到了價值股的風格。

但是我們A股現在看下來，全年來講，沒有哪一個風格是占優的。這就和海外的風格的變化有一個很大的偏差。

如果展望2023年，海外的利率有可能開始回落，從海外因素的角度似乎對成長股是有利的。但是站在國內來看，因為國內2023年最主要的是內需的恢復，表現為消費、房地產的修復，這個修復是對價值股更有利的。

2022年跌得最多的成長股是美股和港股。2023年，如果認為海外流動性改善，對成長股有利，首選的標的應該是港股的成長股，而不是A股的成長股。

港股雖然從底部上來漲了很多，但是港股應該從2018年到現在幾乎沒有漲過。恒生指數現在都是跌回到了差不多10-20年的低位，而且也是絕對指數的位置，估值也還是處在一個很低的位置。

應該說港股的這波反彈，只是把去年9、10月大家信心最崩潰的那個階段的殺跌修復回去了，但是還遠遠沒有體現它一個相對合理的估值。

從宏觀的流動性的驅動來講，2023年港股的向上的驅動力是要顯著強于A股的。只要美債的收益率是回落的，同時美元也是開始走弱的。從歷史上來講，美元和美債收益率都在回落的這種階段，港股一般都有30%-50%的漲幅。

A股的成長股，我認為它什么時候開始走強呢？其實還是要看美股的這一個大的科技周期。我們不能孤立的講中國，比如半導體、新能源這種高端制造業，它其實是一個全球經濟共振的現象。

如果我們認為美股比較好的時機是要到2023年下半年的話，可能A股要成長股要再起來也要到那個時間點了。
美股在2022年，尤其是成長股，確實還是釋放了大部分的風險。它把疫情這兩年帶來的估值的提升，大部分都已經跌完了。

我們也沒有覺得美股完全見底，但是美股如果再繼續跌，從左側的角度可以考慮在跌的這個過程中慢慢去去買的一個階段了。
從股票角度來講，上半年應該更多的是在中國的機會，包括港股、A股，一方面是因為中國的經濟周期會開始往上。另外就是由于美國的緊縮壓力放緩之后，中國這些資產的流動性會先受益于這個改善。

上半年，受益于政策的金融地產消費機會更大

至少在2023年上半年，可能相對來說還是跟舊經濟相關度高的、跟內需相關度高的這些板塊可能機會會大一點，包括金融、地產，我也不認為房地產會有銷售明顯回升。因為現在中國對地產最大的壓制，還是來自于人口的減少。

對于高收入省份如北京上海（人均GDP8萬以上），大概率它會重復五六年前北京和上海銷售見頂之后的走勢。中低收入省份常住人口增長達不到5%，但是還是有一個正的增長。

疫情后，中國的勞動力人口基本已經開始負增長。高收入省份的常住人口增長基本上都掉到了0.5以下，只有小幅的微弱的正增長。中低收入省份的常住人口現在就是負增長。

首先，國內的這個房地產的分化會比較大，2023年從總體而言，房地產的銷售可能不見得能夠回到正增長，可能是兩邊抵消掉之后，我們自己測算大體上還是會有一個小幅的負增長。

但是從股票的角度來講，現在股票最主要講的是一個風險偏好的修復。這個風險偏好的修復最重要的驅動不是來自于企業的盈利，而是來自于政策的驅動。什么政策使力使得最猛，什么股票的機會就比較大。所以金融、地產，消費，我們認為它的機會相對大一點。因為它一定是未來半年國家政策使力使得最大的地方。

我們以前講過一個規律，中國A股市場每一次見底都是發生在中國出口由正轉負的階段，歷史上三次，2009年、2014年、2018年都是股票熊市結束，牛市上漲的這個拐點。

這個拐點從宏觀來講，最靈的一個指標就是只要中國出口增速開始負增長，股票就見底了。2022年出口是在十月跌入負的區域的，大概率可能十月的那個點，就是這一輪股票下跌的一個終結點。

所以股票市場的第一波漲肯定跟盈利沒關系，就是一個風險偏好的改善。

2023最大的機會是美國通脹壓力放緩帶來的機會

問：如果基于現在您對經濟的預判，2023年的機會你看到的是什么？

徐小慶：我們覺得最大的機會還是美國的通脹壓力放緩帶來的一些投資機會。

2022年什么資產有正收益？2022年是有正收益資產最少的一年，像大家最喜歡投資的兩大類傳統資產——股票和債券，都是負收益，而且都是很大的負收益。在歷史上兩大類資產都跌20%以上幾乎是沒有的。

2022年最大的贏家就是美元，其實就是持有現金，而且是要持有美元資產，因為大多數的貨幣相對美元都是貶的，美元全年是漲的。這就是2022年的資產表現，造成大多數資產的表現都不佳的深層次原因是什么呢？

其實就是美國的緊縮周期大幅推高美國的利率，而且這個利率不光是長端利率，其短期利率也大幅上升了，兩年期的美債收益率現在是4以上，這在過去幾十年都沒有過的。

在這樣高的利率的情況下，對其他風險資產，無論是金融資產還是實體資產，其實都造成了傷害。

展望2023年，我們要想投資環境相對好一點或者機會多一點，首先就得看到這個問題得到緩和與改善。如果沒有得到改善，我們依然沒有辦法很樂觀，值得慶幸的是，確實現在美國的通脹壓力在緩解。

美國現在的利率水平已經基本上到了一個臨界點。如果美債的收益率往下走，美元也往下走，那么這樣一個宏觀環境對中國資產而言，相對就會比較好。我們認為主要的機會或者2023年相對2022年最大的變化是在這個層面。

當然中國自身的經濟也確實有一個改善，但是相對于中國經濟自身的改善而言，可能海外流動性的環境變化，可能是一個更重要的影響因素。

因為在過去一年，無論是A股市場還是港股市場，尤其是港股市場的大幅下跌，并不完全是因為中國自身的經濟基本面的問題造成的，它還疊加了海外流動性收緊的負面因素。如果海外的這些流動性問題得到緩和，那港股的機會相對A股應該會更大。

2023美元由強轉弱，商品中最看好黃金

問：您怎么來看2023年商品市場的機會？

徐小慶：商品有三個主要的宏觀因素，第一是中國的投資需求，第二是美國的消費需求，第三個是美元的走勢。商品市場在這幾年的宏觀驅動不像原來那么清晰，主要原因是影響商品的主要幾個因素沒有形成共振。

美元走勢代表了影響商品的流動性的指標，而前兩個因素主要是商品的基本面指標，當然還疊加了商品自身的供應問題。但是供應問題是屬于商品自身的微觀因素，所以從宏觀的角度來講，影響商品的主要是是這三個因素。

我們把這三個因素合起來看會發現，2022年商品強弱的特征和這些因素還是比較契合的。比如2022年表現最差的其實是有色金屬，最好的是原油，黑色居于中間。

到2023年我們也很難簡單地說對商品總體來講是看好還是不看好，因為這里面影響商品的這些因素現在也不會像之前那樣形成共振。

比如2023年如果是看美國需求，它應該是比較明顯的往下走，尤其是消費需求，但中國的這塊兒的投資需求至少會有一個階段性的改善，這個改善的持續性可能不強。

關于房地產現在的情況，各個地區的差異化會比較大。所以中國的需求有可能跟2022年下半年相比有所改善，但是改善的強度也不不好說，美元可能是相對來說2023年對商品價格最有利的一個的因素。

2023年我們認為是一個美元由強轉弱的年份，所以如果從這個維度去考慮商品的投資策略，應該說最受益于美元走弱的商品可能它的上漲確定性會更強一些。

比如相對來說我們會比較看好黃金，整個疫情后這幾年，雖然商品是一個大的牛市，但是黃金的表現應該是比較差的，明顯的弱于其他商品，最主要的問題就是兩個：第一，美元在整個疫情后一直是偏強的。第二，美債的利率一直往上走。

黃金在整個商品里是一個偏保守的資產類別，更偏避險資產。避險資產的特點是在經濟下滑，然后有衰退預期，利率大幅回落的時候，黃金的表現會優于其他的商品。如果是這個維度去考慮問題，那在2023年商品當中黃金的相對表現可能會最優，因為它會同時受益于美元的下跌和美債收益率的回落。

另外有色的表現也會可能會相對比較好。它也是在2022年受到了美元走強沖擊，2023年這塊沖擊下降，同時中國需求會改善，而且有色跟黑色相比的，它的需求會更偏消費端。

對于中國經濟這塊的反彈來講，我們還是相對更看好消費端的反彈，而不是房地產投資的反彈。所以從這個角度來講，可能有色的也相對會更好、更占優一些。

至于像原油和黑色我們覺得主要看復蘇節奏，可能全年是一個震蕩的走勢。這兩類商品現在的好處在哪兒呢？

如果我們純看需求，可能對原油和黑色都不是非常有利，但這兩類商品現在的特點就是他們距離成本線都不是太遠。如果你看空它，它要大跌也很難，比如原油如果到了60-70這個水平，基本上它的供需情況就不支持它繼續跌破這個成本的位置了，跌到這個位置可能會引起產油國大幅減產。

黑色也跟這幾年供給側改革有關，但是過剩產能確實也不多，所以這些商品有一點像下有底上有頂這么一個震蕩的格局。這個震蕩什么時候能反彈，什么時候又會下跌，可能就取決于中美兩個經濟體各自需求的恢復。

所以總體來講商品這塊，我們覺得在2023年也是有機會的，但可能對節奏的把握會更重要。

本文選編自“投資作業本”，作者：王麗 褚倩，智通財經編輯：張金亮。

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