核心觀點

黑田東彥剩余任期內按兵不動的概率較高，未來日本流動性核心應重點關注日本通脹以及新行長換屆。通脹方面可能因為日本春季勞資談判提升工資進一步增加核心CPI上行壓力(當前日本央行對通脹仍較為樂觀)，日央行行長換屆也可能進一步增加政策靈活性，日本貨幣政策年內仍有進一步調整空間，尤其是YCC政策可能在行長換屆后進一步調整。

內容摘要

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日本央行按兵不動，鷹派程度明顯低于市場主流預期但符合我們前期判斷

日本央行本月議息會議整體按兵不動，長期利率方面，繼續維持10年期日債的目標利率為0%，上下波動區間維持在50BP;短期利率繼續維持基準利率為-0.1%。海外機構對于YCC政策進一步調整的預期落空，但符合我們在前期報告《日本央行轉向緊縮了么》中的判斷：黑田東彥剩余任期內開展進一步政策調整的概率較低，未來日央行的政策重心將聚焦于日本央行行長換屆后的政策變化。

黑田東彥在會后聲明中也進一步提出：“不需要進一步擴大收益率曲線控制區間”，進一步明確了日央行的政策立場。

本次會議鷹派程度低于預期后，日元兌美元匯率下跌并再次擊破130，10年期日債收益率一度跌至0.4%以下，重新回到日央行的管控區間。

預計黑田東彥剩余任期按兵不動，未來關注通脹(春季工資談判)和行長換屆

我們曾于此前的報告《日本央行轉向緊縮了么》中提出2022年12月日本央行的政策調整實際使日本央行陷入兩難境地。尤其是機構博弈日央行政策進一步調整，繼而導致了債券市場(尤其是1-10年期限品種)的更大拋壓，使得日本央行被迫加碼量化寬松，反而擴大干預規模。

在本月議息會議前，10年期日債收益率已經連續3天突破日央行目標區間的上限，為維持政策穩定，日央行自2022年12月28日以來連續在YCC框架下執行量化寬松計劃外的購債，截至2023年1月16日已累計購入10.1萬億日元的日本國債(折約780億美元)，購債規模遠超量化寬松項下既定的購債規劃(去年末議息會議決定2023年1-3月每月的日本國債購債規模為9萬億日元/月)。

我們此前曾提出，市場和日央行的博弈本質源自于交易者對日本央行的“繼續維持寬松立場”和“并未進入新一輪緊縮周期”等表述的不信任。市場博弈情緒越重，日本央行越需要通過更明確的政策立場重建自身信用，黑田東彥剩余任期內開展進一步政策調整的概率較低。我們基于這一邏輯判斷本月政策難有調整已充分兌現，3月議息會議我們依然認為日央行將按兵不動，為防止“晚節不?！保谔飽|彥進一步政策調整并催動市場博弈情緒，增加日債拋壓，加大日央行干預難度的概率極為有限。

綜上，我們認為黑田東彥剩余任期政策不會有進一步調整，未來日本流動性核心應重點關注日本通脹以及新行長換屆，通脹方面核心關注本輪日本春斗(春斗為日本春季工資談判)。

日央行本季對通脹保持樂觀，未來工資情況是通脹核心Q1重點關注春斗進展

從本季的經濟預測看，日本央行對于2023年的通脹前景仍然保持較為樂觀的態度，對CPI的判斷相較2022年10月的預測前值均未出現明顯提升。當前對2023年末目標CPI(CPI剔除新鮮食品)的預期為1.6%-1.8%，前值為1.5%-1.8%;2023年核心CPI預期為1.7%-1.9%，前值為1.5%-1.8%。

我們認為未來日本通脹的核心將聚焦于工資情況，黑田東彥此前曾指出：“工資增速需要維持在3%以上，才能穩定實現2%的通脹目標”。為此，我們提示需重點關注2023年日本春斗的談判結果，當前勞方提出的漲薪要求為5%是過去20年最高水平，如果最終企業漲薪比例均顯著高于3%，則日本央行政策轉鷹的概率將進一步提升。

春斗是日本每年春季的勞資談判，今年勞方提薪要求達到5%是過去20年最高

日本春斗是日本于每年春季集中開展的勞資談判。代表勞方立場的日本工會總聯合會(簡稱“聯合”)以及代表資方立場的日本經濟團體聯合會(簡稱“經團聯”)將圍繞該年度社會平均工資的增長幅度進行談判。此后不同規模的企業圍繞談判結果進一步確定自身的實際漲薪比例。2015年至今，勞方在春斗中提出的漲薪幅度一直保持在4%的水平，從企業實際漲薪水平來看，大企業歷年平均提薪水平為2.3%，中小企業歷年平均提薪水平為1.82%。

2023年日本春斗結果將是決定2023年日本通脹走勢的重要變量，當前勞方提出的加薪比例為5%，其中包括基本工資比例3%和定期加薪比例2%，是過去20年來最高水平，未來需重點關注談判結果以及實際加薪比例，從歷史經驗來看，3月是企業決定加薪比例的高峰期。當前部分企業已自主確定2023年漲薪比例：日本生命保險宣布2023年漲薪7%左右;目前漲薪比例最大的是優衣庫，所有員工的收入將在最高提升40%的范圍內調整。

日央行行長換屆也是未來日本流動性的核心變量，核心候選人均不反對鷹派立場

日本央行行長換屆也是未來日本流動性變化的核心。現日央行長黑田東彥的任期將于2023年4月正式到期。黑田東彥是安倍理念的核心踐行者，在安倍任期內的積極主張下日本央行實行了大規模的寬松政策。本輪任期后日本央行將更換掌門人，當前競爭力最強的候選人分別為：

一是現日本央行副行長雨宮正佳，是一位政策風格靈活的實用主義者，作為黑田東彥的副手曾主導涉及較多非常規的寬松貨幣政策，是日本長期寬貨幣的重要踐行者之一。與此同時，2017年也曾發聲質疑收益率曲線控制政策，認為這一政策將使日本在MMT的道路上無法回頭。

二是前日本央行副行長中曾宏，政策理念相對鷹派，反對安倍經濟學理念下貨幣政策對市場的過度干預，在2006年日本央行退出量化寬松的過程中發揮重要作用。主張通過以下方式逐步退出寬松：一是提高超額準備金利率;二是減少量化寬松的到期再投資。

綜上，兩位最有力的候選人的政治理念都不反對“鷹派”立場，因此未來日央行貨幣政策可能獲得更多靈活抉擇的空間。

行長換屆后YCC政策可能進一步調整，日本機構海外資產持有量較多需關注

綜上，通脹方面可能因為春斗提升工資進一步增加核心CPI上行壓力，日央行行長換屆也可能進一步增加政策靈活性，日本貨幣政策年內仍有進一步調整空間，尤其是YCC政策可能在行長換屆后進一步調整。

根據彭博，當前海外較多機構預期一旦YCC取消，10年期日債利率的合意區間可能位于0.9%附近。換言之，一旦YCC的波動區間再次拓寬50BP至1%，則其對利率的約束作用將迅速減小，取消YCC的條件也將更為成熟。在此背景下，我們提示年內YCC區間仍有進一步調整空間，甚至存在取消YCC的可能。

考慮到日本機構持有海外資產較多，日本央行的緊縮預期以及衍生的日元流動性收縮仍需重視。根據IMF統計，截至2022年Q3，日本機構共計持有3.7萬億美元的海外證券類資產，其中權益資產約1.6萬億美元，債券資產約2.1萬億美元(其中美債約1.3萬億美元，歐債約6845億美元)。

風險提示

日本通脹超預期；新一屆日本行長鷹派程度超預期。

本文選編自微信公眾號“李超宏觀研究與資產配置”，智通財經編輯：葉志遠。

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