前言：去年11月以來，北上資金大幅回流，成為市場主導性的增量資金，對市場走勢和風格輪動起到了重要推動。市場普遍關注外資流入的持續性如何，本報告我們詳細梳理了外資驅動因素的六大維度和十大指標，供投資者參考。

【資料圖】

維度一：對外開放進程

指標1：MSCI指數A股納入因子

MSCI指數擴容對外資凈流入A股市場有較強的驅動力。2016年以來，隨著深股通啟動、MSCI指數納入A股并逐步提高其納入因子以及國內對外開放進程的持續深化，外資加速流入。A股被納入MSCI等三大國際指數，不僅帶來全球主動與被動資金配置A股，更標志著對外開放全面提速。MSCI不僅是一個指數，更是全球資金配置的“認證書”和“說明書”，MSCI納入因子代表A股對外開放程度。

維度二：中國基本面

指標2：PMI指數

PMI指數與外資流入A股市場的節奏相關度較高。中國經濟基本面決定了A股分子端，對外資流入A股市場有較強的驅動力。在PMI維持較高水平或者上升的階段，外資流入的步伐往往提速，而當PMI回落或在榮枯線附近徘徊時，外資流入的步伐往往趨緩，甚至出現階段性凈流出。

指標3：中國5年期主權CDS

中國主權CDS與北上資金凈流入存在較強的負相關性。由于主權CDS可以幫助金融機構在資產組合層次實施“宏觀對沖”，并用于抵消相應國家的“國家風險”，因此可用于衡量外資對國內經濟的擔憂程度。當中國5年期主權CDS價格快速上升/回落時期，外資大概率流出/流入A股。

維度三：全球流動性

指標4：10年期美債利率

美債利率的大幅波動，對外資流入造成一定影響。一方面，美債利率上行往往伴隨全球流動性收緊，同時會抬升外資的投資成本，另一方面，美債利率的上行將使中美利差收窄，進而導致人民幣資產的相對性價比降低，導致北上資金流出壓力較大。在美債利率漲得過急的時候，歷史上，美債利率突破60日均線后，北上資金放緩凈流入乃至凈流出的概率較高，反之亦然。

指標5：中美利差

中美利差對外資流向也有較好的解釋作用。歷史上，中美利差在快速變動的階段往往會對外資流入A股產生影響，彼時二者的正相關性較強。中美利差快速收窄，外資流入A股市場的步伐往往減緩，甚至轉為凈流出。反之，當中美利差快速走擴的階段，外資往往加速流入A股市場。

指標6：離岸人民幣匯率

人民幣匯率是影響北上資金的重要因子之一。人民幣的大幅升值將提升了以人民幣計價的中國資產吸引力，從而吸引外資流入，而人民幣貶值時將導致中國資產吸引力的回落，市場則通常會面臨外資流出壓力。從歷史數據來看當人民幣匯率出現較大幅度的單邊變化時，陸股通凈流入規模和美元兌人民幣匯率在多數時間呈現出較強的負相關性。

維度四：A股性價比

指標7：A股相對收益

中國權益資產的相對收益吸引外資流入的重要因素之一。當中國權益資產表現優于其他發達市場，資本的逐利性或驅動全球配置型的海外資金加速配置中國資產，并進一步對市場形成正反饋作用，外資凈流入與MSCI中國/MSCI發達市場具有明顯的正相關關系。例如2022年5-6月，當海外市場因為衰退擔憂而深度回調的時候，隨著中國經濟爬出疫情的“深坑”，A股也從底部開啟一輪反彈，在全球市場表現一枝獨秀，進而吸引外資大幅加倉。反之，當A股在全球市場中相對收益較低的階段中，外資，尤其是交易型資金傾向于流出中國，轉為加倉收益相對較高的其他市場。

指標8：A股波動率

A股波動率與北上資金凈流入呈現出較強負向關系。通過計算全部A股近20個交易日漲跌幅的標準差反映A股市場的波動率變化。當A股波動率下降，賺錢效應改善，為外資提供了較好的市場交易環境，吸引北上資金大幅流入。反之，隨著A股波動率抬升，市場賺錢效應回落，外資大概率將開始放緩流入節奏、乃至流出A股。

維度五：外資風險偏好

指標9：VIX指數

2018年以來，外資流入A股節奏與VIX指數顯著負相關。海外投資者的風險偏好是外資流入的重要影響因素。外資入場跟海外市場、尤其是美股等發達市場的表現呈明顯正相關關系，隨著外圍風險偏好修復，新興市場都會受益于正向“溢出效應”。當海外尤其美股表現較好、波動率回落時期，全球資金有望加速流入中國等新興市場，但是當外圍市場波動加劇下，海外投資者情緒大概率將受到壓制，北上資金大概率將流出A股。

維度六：地緣政治

指標10：美國TPU指數

TPU指數和外資流向呈現較明顯的負相關關系。全球地緣政治環境的變化也會導致外資短期的大幅波動，我們用美國TPU(貿易政策不確定性指數)予以跟蹤。由于全球地緣政治環境的變化將顯著影響外資的風險偏好，因此其對海外資金的配置行為也將產生顯著的影響。例如2022年11月以來，隨著TPU指數大幅回落，國際關系進入緩和階段，北上資金也開始大幅回流。

外資驅動因素和指標總結

中國基本面、全球流動性、資產性價比、外資風險偏好和地緣政治環境維度下的8個指標自去年11月以來均出現積極變化、形成合力，對本輪外資大幅流入起到重要催化作用。除MSCI指數中A股納入因子未變化，PMI指數于2022年11-12月延續回落外但穩增長政策下2023年中國經濟復蘇預期升溫，其余八大指標都自去年11月出現改善的拐點，是本輪外資大幅流入的重要驅動因素。

風險提示：1、歷史經驗可能失效;2、中美博弈超預期;3、穩增長政策不及預期;4、美聯儲收緊超預期。

本文選編自微信公眾號“堯望后勢”，作者：張啟堯、程魯堯、陳恭懿;智通財經編輯：謝青海。

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