燃料電池龍頭億華通（02402）在A股的路不好走，自登錄科創板以來，市值區間波動，2022年開始掉頭一路向下，市值跌去六成，融資條件也受到影響，同年8月該公司遞表港交所，趕赴新的資本市場，并于今年1月12是成功上市。

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該公司赴港上市并“不受待見”，招股期間香港公開發售部分僅占10%，但仍認購不足，上市后三個交易日基本收十字星且成交量持續萎縮，開盤價相比于2020年8月A股上市開盤價不到20%，已無龍頭的昔日風采。據了解，按2021年燃料電池系統總銷售功率算，該公司國內市場份額高達27.8%，位居第一。

實際上，億華通收入增速緩慢，且連年虧損，2021年及2022年首三季分別凈虧1.45億元及0.86億元。氫燃料汽車得到國家政策扶持，但前景方面受到市場諸多質疑，而億華通的業績表現也令投資者更加謹慎。當然，看好者認為氫燃料汽車未來能在新能源汽車中占有一席之地，和電動汽車比肩。

億華通港股市值比A股低35%，不過PB估值為2.6倍，相比于港股新能源物料板塊仍高62.5%，是否存在機會仍需要進一步論證。

收入高度依賴“北汽福田”

智通財經APP了解到，億華通是中國領先的燃料電池系統制造商，在登錄A股之前（2020年之前），業績增長迅猛，以高雙位數的復合增速成長，但之后迅速放緩，2020-2022年首三季，收入分別僅增長3.37%、9.97%及4.58%。然而，業績放緩后，也出現連年虧損，且虧損幅度持續擴大，2022年首三季虧損比例高達21.9%。

值得注意的是，在2022年上半年，該公司收入還翻倍，但三季度業績變臉，收入腰斬，拖累了首三季業績。該公司主要生產燃料電池系統產品，另外提供部件銷售及技術開發服務，往年燃料電池系統貢獻均超過80%，2022年上半年為94.6%，三季度受到外部需求影響使得業務收入大幅下滑。

該核心產品涵蓋從30kW至240kW的廣泛功率輸出范圍，應用于公交車、城際客車及冷鏈物流車等燃料電池商用車，已為國內超過2700輛燃料電池汽車提供動力。2021年底該公司發布240kW高功率輸出型號，自稱為國內首款額定功率達到240kW的車用燃料電池系統，在額定功率及功率密度均遠遠超過競爭對手。

不過產品推出市場反映并不強烈，恰恰相反，2022年上半年，該公司有36名客戶，相比于2021年末減少29名，且公司客戶集中度非常高，前五大客戶做出的銷售額占總收入為94.7%，其中北汽福田為最大客戶，收入份額高達68%。從往年看，北汽福田一直都是最大客戶，為億華通貢獻核心業績。

燃料電池行業市場規模小，參與者也少，但億華通收入高度依賴屬性，產品定價把控在客戶手中，銷量沒怎么見增長，但產品價格卻連年下滑。2022年上半年，產品每KW平均售價4980元，同比下降44%，相比于2019年度的20205元下降75.4%，按每套產品收入算，期間為48.17萬元，較2019年度下降50%。

其實由于技術進步，該公司高功率產品占比銷售走高，去年上半年單套功率較三年前上升了95.6%，但市場需求明顯沒那么大，更多的是老客戶的替換需求，導致整體銷量沒有很明顯的增長。不過億華通在研發上確實下了功夫，堅持預研一代、開發一代及推廣一代的研發理念，擁有超過590項專利，包括超過210項發明專利，研發費用率呈逐年上升趨勢，上半年高達22.4%。

產能利用率低也要擴張

氫燃料電池汽車是非常小眾的市場，但符合“雙碳”理念，相比傳統汽車，具有無污染、“零排放”、無噪聲、無傳動部件的優勢，而相比電動車，具有續航里程長、充電時間短及起動快的優勢。不過行業產量一直都少，2021年為1586輛，2022年上半年為1803輛，在新能車份額中占比不到0.1%。

根據《氫能產業發展中長期規劃(2021-2035 年)》指出，到2025年將初步建立較為完整的氫能供應鏈和產業體系，氫燃料電池汽車保有量僅約為5萬輛。市場小眾，需求不大，但億華通仍堅持擴產，該公司擬擴充上海生產基地燃料電池電堆的產能，現有最大年產能為每年1000臺，計劃內部資金在未來三年內逐步實現5000臺的新增最大年產能，計劃到2025年7月達到6000臺。

然而，該公司目前產能利用率非常低，2022年上半年為53.6%，相比往年還算高的，以往在30-40%區間，目前的市場需求狀況都無法滿足其設計產能輸出，擴產后或可能成為閑置資產，從而變成無效投資。

市場不認可氫燃料汽車，更多的是電動汽車技術迭代非?？?，行業痛點基本解決。2022年新能源汽車產銷量分別達到705.8萬輛及688.7萬輛，滲透率超過25%，而續航普遍達到500公里，部分高續航的達到700公里，充電速度上普遍提升至30-60分鐘充滿，部分車企推出超高功率充電樁，15分鐘充滿80%。氫燃料汽車優勢不在凸顯，投資者逐步將資金抽離，重新回到新戰場。

未來三年扭虧或無望

億華通連年虧損是硬傷，而虧損的元兇是金融資產減值。2019-2021年金融資產減值虧損占比收入分別為10.9%、16.7%及28.1%，主要是遇到財務困難的主要客戶有關的應收賬款的減值虧損增加。智通財經APP觀察到，2019-2022年上半年，該公司應收賬款預期信用損失撥備分別為0.82億元、1.74億元、3.39億元及3.33億元，分別占比對應收入達14.8%、30.4%、53.9%及123.8%。

一年比一年高的撥備占比，讓投資者信任全無，而其中也伴有一些關聯交易。該公司稱，上海申龍（為公司股東）于2020年12月31日的預期信用損失率為40%，于2021年12月31日及2022年6月30日高達90%，主要客戶前子公司于2022年6月30日達100%。減值虧損無法撥回，受傷的還是市場買入的投資者。

值得注意的是，此次登錄港股，該公司引進了兩名基石投資者，分別是Astonish Investment和Harvest，前者為全球最大基金管理公司之一GIC旗下的投資平臺，后者是2022年2月剛成立的基金，由嘉實國際持有。以60港元招股價，上述兩家基石投資者合計持有億華通5.38%的股權。

該公司募資凈額約為9.8億港元，擬用75%資金用于未來三年研發，其中50.2%的資金開發新一代燃料電池系統研發平臺，過去三年其研發費用合計不到3億元，將增長達1倍，此外有15%的資金用于營銷推廣。不過截止2022年10月，該公司現金等價物擁有6.76億元，這部分用于擴張產能明顯略顯牽強，按計劃預計仍有融資需求。

綜上看來，億華通雖然是燃料電池龍頭，但未來仍充滿變數，行業市場規模小，在電動汽車擠壓下前景縹緲，客戶集中度高，受市場需求波動大，存在經營性風險。此外，該公司應收款過高，關聯交易，且撥備損失連年擴大，而按照公司擴張及研發計劃，未來三年要實現盈利比較困難。目前該公司港股估值也不低，短線者應保持理性。

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