曾在2018年遭沽空機構沽空，三年時間市值最大蒸發近90%，然而2021年估值開始逆勢持續反彈，月線呈現上升趨勢，業績也恢復了增長，新秀麗（01910）進入了市值業績雙增的良性通道。

智通財經APP了解到，新秀麗是全球最大的旅行箱包品牌，在沽空機構盛行的時期，行業龍頭往往成為狙擊的目標，2018年5月，沽空機構Blue Orca Capital盯上該公司，認為公司通過捏造虛假交易虛增了利潤，股價應該在每股17.59港元。新秀麗股價也因此持續下跌，到2020年3月最低價格跌至5.2港元，比沽空價格還低了70%。

市場已先知先覺，新秀麗于2020年營業額腰斬，凈利潤虧損達12.78億美元，光減值撥備就損失了9.16億美元，凈資產虧掉了66.6%。不過一次性大幅減值使得該公司2021年業績開始回升，2021年及2022年首三季，收入分別增長31.5%及51.9%，并連續兩年扭虧為盈，今年首三季凈利潤1.15億美元。

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雖然業績遠未恢復到2018年的水平，但否極泰來就會有大量投行機構關注，新秀麗作為行業龍頭自然也得到了各大投行的追蹤及評級。從今年的研報看，基本都是增持或者買入評級，比如大和多次重申新秀麗“買入”評級，認為增長前景更樂觀；麥格理維持公司“跑贏大市”評級，目標價持續追加上調至36.8港元，相比現價高出79%。

新秀麗右側投資機會已經到了嗎？

三大品牌驅動，業績恢復性增長

以新秀麗近十年發展史看，經歷了2010-2018年長達9年的持續性增長，營業額從12.15億美元增至37.97億美元，復合增速15.3%。需要注意的是，2018年被沽空機構沽空后，2019年業績開始受影響，2020年因疫情大幅下滑，之后業績恢復增長，但2022年首三季營業額仍較2018年同期下滑26%。

2022年該公司業績增速明顯提升，這得益于全球化市場優勢，該公司市場遍布全球，核心布局在北美洲、亞洲及歐洲。而2022年國內及海外市場經營環境差異顯著，主要為防疫政策的不同，海外放開比較早，尤其是歐洲，2021年下半年基本解除了出行限制，2022年首三季，該公司北美洲及歐洲營業額分別增長45.2%及82.7%，扣除中國市場，亞洲營業額增長58.8%，三大市場（扣除中國）貢獻近90%。

就品牌而言，新秀麗旗下品牌覆蓋中低高端，集中度較高，前三大品牌往年營業額貢獻超過85%。2020年，前三大核心品牌營業額均腰斬，該公司稱主要因疫情影響，不過2021年恢復增長，2022年首三季平均增速超過50%，新秀麗（自有）、American Tourister（1993年收購）以及Tumi（2016年收購）份額分別為50.2%、21.8%及18.4%。雖然近兩年核心品牌持續驅動業績增長，相比于2018年仍有較大的跌幅。值得一提的是，該公司于2021年7月30日，出售了位于俄羅斯的Speck品牌，2022年已無該品牌收入。

該公司品牌產品出售主要通過兩種方式，分別是向零售商批發及DTC模式（自營店鋪及電子商務），批發為核心渠道。從近幾年來看，2018-2021年，批發貢獻降了約3個百分點，主要為疫情影響，2022年海外經營環境改善，批發渠道增長加速，首三季份額提升至64%。DTC抗跌性強，但該公司一直在縮減業務規模，就自營門店而言，截至2022年9月擁有965家店，較2019年同期減少了320家店。

新秀麗是全球最大的旅游行旅箱品牌，就分類而言，旅游類是收入核心，但2019-2022年營業額份額變化波動很大，主要是疫情影響旅游出行，導致行旅箱品牌營業額巨震，份額從60%降至50%，在提升至目前的65.6%，目前旅游類營業額大致恢復至2018年七至八成。2022年11月，中國放開防疫政策，出入境上也采取了寬松政策，本可以帶來一波利好，但海外部分國家開始對中國嚴格入境要求，將抵消掉政策效果。

整體來看，該公司聚焦三大核心品牌，海外市場全面復蘇，國內防疫放開旅行需求預期強烈，預計明年也將恢復業績增長，而隨著市場消費環境改善，批發渠道重回高增長，不過其自營門店削減可能影響后期業績表現。該公司營業額過往表現相對較好，不過投資者對其盈利能力仍存在擔憂。

盈利波動大，商譽是虧損隱患

新秀麗的盈利能力一直都是硬傷，2018年被沽空之前，凈利率僅為單位數，之后凈利潤持續下掉，波動較大，2020年虧損12.8億元，2022年首三季，該公司雖然扭虧為盈，但期內利潤僅為1.34億美元，凈利率6.5%。當然凈利潤存在會計策略，就經調整EBITDA而言，首三季利潤率為16%，相比于2019年高出2.5個百分點。

經調整EBITDA其實不考慮減值損失，但這個項目卻是該公司最大的虧損隱患。該公司毛利率在穩態下在54-56%左右，管理費用、營銷費用、財務費用及研發開支相對穩定，分銷開支變動相對較大，但趨勢向下，廣告費用率在3-5區間。往年看，影響利潤最大的是減值費用，如2020年減值費用（疫情影響）9.2億美元，造成12.78億美元的虧損。

智通財經觀察到，不考慮疫情，該公司仍存在巨大的減值隱患，主要為商譽值過高。2014年以來，該公司大舉并購，公司資產負債率持續上升，近幾年負債率超過80%，有息負債率48.12%，99%為短債，同時在大量并購的影響下，公司資產中商譽占比逐年走高。商譽已成為該公司不可忽視的潛在風險。

截至2022年9月，新秀麗商譽+其他無形資產合計高達21.9億美元，占比總資產48.1%，是凈資產的2.47倍，一旦發生減值，對利潤影響是巨大的。與此同時，該公司負債率超出合理區間，經營現金流雖然有較好的表現，但呈現波動性，經營層面或面臨減值和償債的雙重壓力。

新秀麗最重要的策略是要持續恢復各大品牌營業額增長，實現業績穩步恢復，及經營現金流的充足，旗下品牌業績恢復了，商譽就不會存在減值，那么這塊風險就實現了最優化，而負債方面短債壓力大，則需要長短債置換，并逐步削減負債規模。實際上，與同行相比，該公司具有經營上的顯著性優勢。

具持續恢復預期，估值或可看高一線

就行業現狀而言，根據Euromonitor的數據顯示，全球行李箱市場2022年市場規模176.29億美元，同比增長了6.9%，連續兩年增長，恢復至2019年的80%。中國及美國是全球前二大行李箱市場，分別占全球市場的33.3%及18.5%，中國恢復七成，美國超過八成，歐洲是第三大核心市場，目前已超越2019年并實現增長。

全球市場份額相對集中，北美及西歐前五大參與者份額都有40%，中國相對分散，不到20%，但每個市場都有新秀麗的影子。就全球而言，前十大品牌中該公司旗下的三大核心品牌均有上榜，其中Samsonite （新秀麗）品牌份額最高，全球為10.5%，美國為15.8%，中國為3.7%，西歐為10.5%。

在產品競爭力上，新秀麗在各個價位的行李箱市場有著針對性的產品和品牌策略，比如Samsonite黑標和Tumi品牌的產品主攻高端行李箱市場，Samsonite藍標品牌則主要針對中高端市場。該公司多個品牌在行業中均占據核心地位，尤其是在中高價位，競爭者相對較少，產品較稀缺，市場份額穩固。

該公司業績增長持續性存在預期，主要為：一是海內外防疫政策基本都放開了，旅游行業加速復蘇帶動行旅箱需求爆發；二是2023年中國市場有望恢復性增長，貢獻可觀業績；三是公司產品具有較強的競爭力，尤其是核心的三大品牌。同時，該公司將啟動新的股權激勵方案，對管理層干勁具有一定的激勵作用。

值得注意的是，自2019年以來，新秀麗就沒派過息，但作為成熟行業，如果不派息，基本面的研判將毫無意義，長期資金不入場，資本溢價機會將取決于短期資金的炒作。倘若業績持續恢復，預計該公司2023年派息政策有希望重啟，目前13.8倍的PE（TTM）估值并不高，仍可看高一線。

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