報告要點

【資料圖】

日央行調整YCC不是退出寬松政策的前奏。在12月聲明中，日央行明確了調整YCC的背景和目的，即“債券市場功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對關系以及現貨和期貨市場之間的套利關系?！痹?2月26日的演講中，日央行行長黑田東彥明確說，調整YCC不是退出寬松政策的“前奏”。

調整YCC和退出YCC是兩個層次的問題，前者是降低YCC的負面影響，后者與YCC的“使命”有關。調整YCC不是退出YCC的前奏，反而是為了增加其可持續性。2022年調整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節奏更快，全球和日本國內的通脹壓力也更大，日央行也不得不更大幅度地上調YCC上限。

2023年，日央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調承諾”尚未實現，經濟復蘇進程尚未完成，收入-支出的“良性循環”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應鏈壓力顯著緩解，日本的產出缺口尚未收斂。短期內，內生的和可持續的通脹動能都難言形成。隨著全球通脹壓力的放緩，和歐美等發達經濟體加息周期的基本結束，日央行國債市場的流動性壓力也將趨于緩解。

報告正文

在12月20日的例會上，日央行決定維持量化質化寬松（QQE）和收益率曲線控制（YCC）政策，但將YCC的長端利率（10年期國債利率）波動區間從[-0.25, 0,25]擴大到[0.5, 0.5]。日經225指數大幅回撤，日債、美債長端利率上行，日元對美元匯率大幅升值。日央行的這一行動“超前了”。市場原以為黑田東彥行長任期內[1]不會調整YCC。此舉引發市場關于2023年日央行是否會改變政策立場的猜想，其答案決定了日央行的沖擊是一次性的，還是持續性的。

日央行調整YCC不是退出寬松政策的前奏。在聲明中，日央行明確了調整YCC的背景和目的，稱“今年初春以來，海外金融和資本市場波動加劇，對日本金融和資本市場產生了重大影響。債券市場功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對關系以及現貨和期貨市場之間的套利關系。日本國債利率是公司債券收益率、銀行貸款利率和其他融資利率的參考利率。如果國債市場狀況持續下去，可能會對公司債券發行條件等金融狀況產生負面影響?！痹?2月26日的演講中，黑田東彥明確說，調整YCC不是退出寬松政策的“前奏”。

[1]黑田東彥行長將于2023年3月離任。

來源：日本銀行[2]，國金證券研究所

[2]摘自黑田東彥12月26日的演講，全文鏈接：https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2022/ko221226a.htm/

調整YCC不是退出YCC的前奏，反而是為了增加其可持續性。日央行調整YCC的背景是，在全球持續通脹和海外無風險利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策過分地壓低了10年以內日本國債利率，嚴重扭曲了日本國債利率結構，降低了日本國債市場的流動性，阻礙了市場定價功能的發揮。調整YCC的直接目的是平滑收益率曲線，暢通貨幣政策傳導。

調整YCC后，日本國債利率曲線整體上移，尤其是10年期以內利率。曲線的結構更加平滑。10年期國債利率在21日一度“超調”至0.52，相比19日上浮24bp，22日以來又回落到0.5以內。6-9年期利率上浮均超過15bp，其中，8年期上浮21bp，幅度僅次于10年期。但在任意期限上，日本國債利率仍遠遠低于美國和歐元區，尤其是10年期以內。短期內，在海外加息周期尚未結束的環境下，日本國債市場的壓力依然存在。

調整YCC和退出YCC是兩個層次的問題，前者是降低YCC的負面影響，后者與YCC的“使命”有關。YCC是日央行超級寬松政策的組成部分。2013年4月，黑田東彥上任伊始便實施了QQE，計劃在兩年內盡快地實現2%的通脹目標。受大宗商品價格的驅動，2013年4月到2014年2季度，日本核心CPI通脹率從-0.5%持續上升到3.4%，擺脫了長期通縮的局面。但從2014年6月開始，國際原油價格持續下行，到2015年中，日本再次面臨通縮問題。

2016年1月，日央行決定實施負利率，將政策利率（準備金利率）下調至-0.1%，正式實施了“QQE+負利率”政策。由于通縮壓力還在持續增強，2016年9月的例會上[3]，日央行實施了“QQE+YCC”政策，同時控制長端和短端利率，將10年期國債利率控制在0上下浮動，浮動區間為[-0.1%，0.1%]。YCC是手段，通脹才是目的。日央行稱，“直到核心CPI同比增速超過2%的價格穩定目標，并穩定保持在這一目標之上”，才會退出該政策。這被稱為“通脹超調承諾”（inflation-overshooting commitment）。

YCC的負面影響在日央行的預期之內，調整是“技術性”的，并不代表立場的轉變。日央行承認，“收益率曲線的過度下降和平坦化可能會對人的情緒產生負面影響，不利于經濟活動，因為它會對金融市場功能的可持續性造成不確定性……將根據經濟活動、價格和金融狀況的發展，酌情調整政策?！?/p>

2016年9月至今，日央行兩次調整YCC利率上限，2018年7月和2021年3月。2018年7月調整YCC的背景是也是海外加息潮，日本國內的通脹率回升到了約1%。日央行稱，調整YCC可使日本國債利率“更好地與全球主要經濟體的利率上升趨勢保持一致?！比毡緡鴤实纳闲小皩p輕日本金融部門因長期低利率而承受的負擔，特別是銀行、保險和公積金部門?！?/p>

[3]參考日央行2016年9月例會聲明：https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/past.htm/#p2013

2022年調整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節奏更快，全球和日本國內的通脹壓力也更大，日央行也不得不更大幅度地上調YCC上限。2022年11月，日本核心CPI通脹已經上升到3.7%，但與全球口徑相同的核心-核心CPI通脹率（提出新鮮食品和能源）僅為2.8%[4]。

通脹只是日央行實施“QQE+YCC”政策“萬里長征的第一步”，日央行的最終目標是要實現收入-支出的“良性循環”。在26日的演講中，黑田東彥重申了他9年前實施超級寬松政策的初衷：“日本銀行的目標是在物價的溫和上漲中創造并嵌入一個良性循環——企業銷售和利潤增長、工資增長、消費擴大、價格適度上漲?！币驗橹挥羞@樣，2%的通脹目標才是可持續的。黑田東彥明確，“這一良性循環尚未形成”，日央行不希望過早地轉變政策立場。

“QQE+YCC”超級寬松政策的“使命”尚未完成，退出言之過早。當前日本的通脹主要是由外部沖擊引起的。2022年下半年來，大宗商品價格持續回調，全球總需求的持續回落，美歐經濟衰退壓力凸顯，故日央行認為，日本的通脹是不能持久的。在12月例會聲明中，日央行并未表達出對當前日本通脹的擔憂，認為明年上半年日本通脹將持續下行。10月例會[5]對2023年通脹的預測值為1.5%，不符合“通脹超調承諾”。

[4]日本的核心CPI通脹僅扣除了新鮮食品。

[5]參考：https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor2110b.pdf

重申：2023年，日本央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調承諾”尚未實現，經濟復蘇進程尚未完成，收入-支出的“良性循環”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應鏈壓力顯著緩解，日本的產出缺口尚未收斂。所以，短期內，內生的和可持續的通脹動能都難言形成。在12月例會上，日央行認為，產出缺口收斂的時間點或在明年下半年。屆時，日本或迎來通脹的二次反彈，但整體會比較溫和。隨著全球通脹壓力的放緩，和歐美等發達經濟體加息周期的基本結束，日央行國債市場的流動性壓力也將趨于緩解。

本文來自公眾號“趙偉宏觀探索”；智通財經編輯：涂廣炳。

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