今年疫情對大部分行業影響都比較大，該虧損的虧損，裁員的裁員，不過仍有部分行業表現搶眼，比如體育鞋服類，在網紅直播健身以及特定節日促銷（如雙十一等）的帶動下，如今臨近元旦，體育用品一直都有較高的消費熱度。

主營體育鞋服產品的安踏、特步及李寧（02331）在今年上半年都表現了出色的業績，其中李寧收入同比增長21.7%，已連續九年增長，保持雙位數的復合增長率，凈利潤同比增長11.6%，去年則翻倍增長。不過今年大市不好，體育鞋服板塊也跟著下挫，個股都有不同程度的下跌，李寧市值今年跌了26.7%。

值得慶幸的是，港股在近兩個月幾乎所有板塊都打了雞血，全面上漲，其中具有強復蘇預期的旅游板塊及政策支持的職業教育板塊漲幅較為明顯，體育鞋服板塊沾光，漲幅超過30%，其中李寧漲幅為53.1%。其實按周線看，板塊走出了多頭趨勢，李寧領漲同行，高管們也紛紛行使購股權（折讓80-90%）。

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防疫放開對消費具有較大的提振，因此短線及長線資金都逐步布局大消費板塊，體育鞋服抗周期性強，屬于業績長期驅動型選手，對事件敏感性或偏弱。過去三年，在業績驅動下，李寧市值翻了十幾倍，不過今年估值回撤，股價還能回到原高點嗎？

業績穿越周期，直營店逆勢擴張

智通財經APP了解到，李寧是國內知名的體育運動鞋服品牌之一，主要業務包括鞋類、服裝和器件及配件。旗下品牌有自有品牌，主要為李寧牌（中國李寧及李寧Young等）以及合作和收購的其他品牌，包括紅雙喜（乒乓球）集DANSKIN（舞蹈瑜伽健身）等，不過其他品牌未并入收入。

該公司于2004年登錄港交所至今，業績穿越經濟周期，期間也僅有2011-2013年三年的調整，其他基本保持雙位數的增速。2004-2021年，收入從當時的18.78億元增至225.72億元，而凈利潤也從1.22億元增至40.11億元，復合增長率分別為15.75%及22.8%。2022年上半年，該公司收入及凈利潤分別增長21.7%及11.6%。

業務上看，該公司鞋類和服裝業務比重均比較靠近，這兩個業務本身有較大的互補性，常年增長也較為同步，不過今年鞋類業務賣的比服裝好，成為了收入大頭。上半年鞋類大賣主要受大環境影響，該公司增長雖然不是行業最好的，但也處于中等偏上水平，不過下半年Q3及Q4服裝需求旺季或將占上風。

鞋服都是運動品牌都有的，但不同的成長水平取決于自身的經營戰略，打造出了特有的商業模式。李寧單品牌、多品類、多渠道策略在行業中比較盛名，主打李寧品牌，深耕籃球、跑步、健身、羽毛球以及運動生活五大核心品類，并搭建特許經營及直營零售模式多種銷售渠道，目前該公司打造李寧電商，已形成新的增長曲線。

截止2022年6月，該公司李寧牌店有7112家，較2021年末削減了25家，主要是特許店削減了98家及兒童品牌李寧YOUNG削減了27家，不過卻增加了100家直營店鋪。在南北戰略上，從削減及新增店面分布看，兒童品牌比較傾向于南方，而李寧牌則傾向于北方。此外，該公司電商平臺打造以文化為主旨的獨立產品線，推進會員與全渠道體系的建設與重構優化。

值得注意的是，李寧今年業績增長并非直營店鋪帶動，特許經營店店鋪削減，但收入卻增長了28.5%，電商業務收入則增長了19.2%，合計增長貢獻達84.9%，而直營銷售收入僅增長10.8%，增長貢獻15.1%。實際上，該公司為提升大店運營效率，推動旗艦店和標桿店落地，并加速處理低效和小型面積店，而新增直營店運營時間短，加上多地封控影響業績，預計下半年及明年會有比較理想的釋放。

盈利水平領先，但股息率缺乏吸引力

好產品是業績的最核心的要素，李寧在鞋類及服裝上多元化產品輸出，以跑鞋類產品矩陣為例，按照場景分化為專業跑、休閑健步和野外跑三個大類，同時將入門級產品打造成大單品，廣泛覆蓋大眾消費人群。大單品策略在渠道端可以提升門店運營效率，在供應端也可以提高供應鏈集中度，降低成本。

“大單品”策略可以在產品組合上獲得經營最優，卻不能做到客戶消費最優。做好產品首先就體現在研發投入上，不過該公司研發投入較低，研發費用率常年保持在2%左右的水平，遠低于其他費用水平，同時也低于同行水平。當然產品不單看研發，還得看價格，李寧產品價格適中，比如跑鞋類在300-1000元區間，高性價比也使得銷量一直都穩步增長，規模成長下其廣告及推廣費用率每年都在下降。

多元產品豐富產品矩陣、大單品帶動單店利潤率提升，而高性價比產品帶動單店銷量及營業額提升，這其實是兼顧了成長和盈利的目標。因此，可以看到該公司成長時，毛利率和凈利率均保持穩定上升趨勢，2022年上半年，毛利率和凈利率分別為50%及18%，較2017年度分別提升3個百分點和12個百分點。相比于同行而言，毛利率處于行業區間，但凈利率水平算行業領先的。

此外，該公司ROE年達到20%，比較穩定，和同行差距不大，賺到錢也不吝嗇，每年都有分紅，股利支付率在20-40%區間。其實，體育鞋服行業都是現金牛，都有穩定派息，這也是投資者比較喜歡的投資方式之一，不過目前李寧估值較高，股息率非常低，不到1%，而同行在2-4%左右。

高股息率有較大的誘惑力，但相比于此，高資本溢價更吸引人，而市場能否給出高溢價水平取決于：一是短期的驅動因子，包括存在事件、政策等誘因，驅動炒作資金跟上；二是長期業績預期，這需要有硬實力，在經營上尋找突破口，改變成長速度及盈利能力。李寧在市值及業務經營在港股同行中屬于中間水平，短期驅動要素缺乏，長期還得看業績預期。

渠道建設壓力大，未來估值或承壓

李寧近幾年在業績增速上的調整比較明顯，總結起來主要從渠道及品牌兩個方面改變收入結構及增長預期。

從渠道上，特許經銷商模式仍是收入核心，但部分貨量小，經營較差的店鋪仍會持續收縮，主要發展頭部大型渠道商，未來將以大貨門店為，大貨門店擁有更高的增長潛力。而自營門店今年逆勢擴張，或可能為后發重點，西部證券預計2024 年李寧大貨的經銷批發及直營零售門店數量將分別達到4750家及1435家左右。此外電商渠道已形成獨立的品牌運作系統，收入已具有一定的規模，并形成了新的增長曲線，但電商模式革新快，新直播電商已成為行業主流，靠原來的平臺電商可能會將下坡路。

從品牌上看，該公司將目標群體鎖定在兒童上而單獨成立李寧YOUNG，因此該品牌和李寧牌門店數量是單獨統計。其實兒童市場很大，同行基本都單獨分出事業部發展兒童業務，競爭較激烈，而李寧做得并不好，2018-2021年收入波動巨大，門店于2019年后有所停滯，今年預計削減幾十家。過去三年，李寧一直試圖打造兒童業務為新增長曲線，但事與愿違，該業務收入復合增長率為26.08%，收入貢獻不到5%，以至于其至今都未將此業務納入分錄中，不過該業務仍有多數券商看好。

如果從行業角度而言，李寧的貫穿經濟周期的業績主要還是靠行業支撐，其實包括安踏及特步，長期業績都是非常棒的，均呈雙位數的復合增長水平，均受益于高景氣的行業消費需求及集中度提升。李寧采取的單品牌、多品類、多渠道策略，從歷史戰績而言，最成功的還是多渠道，品牌戰略切入不太理想，研發投入不夠，但價格上的優勢可以彌補這些不足，未來主要精力仍主攻渠道建設，尤其是大貨店的渠道。不過就行業而言，渠道建設競爭壓力無疑是最大的，或可能犧牲盈利而獲取市場。

在資本市場，以安踏及李寧為代表的港股體育鞋服板塊走出了歷史長牛，今年估值都有所回撤，但近期持續反彈讓市場認為“?；仡^”。然而李寧并不是最很好的介入標的，估值上較同行高，產品研發投入少，靠價格獲取市場變數大，兒童品牌戰略發展不及預期，渠道建設競爭壓力大。如果“牛回頭”，市場長短期資金大概率持續流入龍頭，李寧也會受益。

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