導讀：華泰柏瑞基金的羅遠航，是典型的“別人家的孩子”。2005年，他以貴州省理科狀元的身份考入清華大學;2009年，羅遠航獲得免試機會，繼續在清華經濟管理學院攻讀研究生;2011年研究生畢業后，羅遠航選擇加入公募基金行業。

羅遠航并沒有選擇熱門的權益投資，而是去了當時比較冷門的固定收益領域。他通過研究發現，許多國家的債券市場市值規模要遠超股票市場，羅遠航認為，這意味著未來在中國債券市場可能會有非常大的發展空間。

(資料圖)

開啟固收投研生涯后，羅遠航繼續展現他的“學霸”天賦，成為了固定收益領域出色的純債基金經理。

那么，羅遠航的債券投資框架又是怎么樣的呢?通過一次深度訪談，我們認為羅遠航有幾個特點：

1)宏觀研究功底扎實，擅長解讀貨幣政策，從貨幣政策的周期中把握債券投資的拐點。說到純債的投資，就不得不提“自上而下”的宏觀投資框架。在羅遠航的投資框架中，宏觀分為長期的宏觀趨勢，中期的貨幣政策，短期的交易背離三個層次。長期的宏觀趨勢變化的頻率較低，會對投資有一個方向性的指引。中期的貨幣政策會比較延續，通常在拐點位置有強烈的信號。羅遠航認為，把握中期的貨幣政策對投資來說更有幫助，拐點的出現會有一定的延續性，把握拐點的判斷就是把握這段時間的配置方向。

歷史上，羅遠航的幾次“正確”擇時，都是圍繞貨幣政策的變化來實現的。他認為，宏觀趨勢的問題是，很難把握精準的時間點。比如說，大家都認為經濟會復蘇，但具體是這個月復蘇，還是下一個月復蘇很難判斷。相比之下，貨幣政策的轉變更容易把握。

2)堅持策略是產品的靈魂。相比市場觀點，羅遠航更樂意分享自己對于每一種投資策略的理解。事實上，他對于自己管理的每只產品都有非常清晰的策略定位。在明確的投資目標基礎上，盡可能地優化風險收益特征，具體到操作層面，即便再看好市場，也會以產品本身的風險控制定位為準繩。這也是他的產品備受機構投資者青睞的原因之一。

3)非?？粗亟M合的流動性，流動性管理經驗豐富。2013年的“錢荒”對羅遠航投資產生了很大影響，他認識到流動性是組合的第一生命線。事實上，大家所謂的“二十年一遇”危機，其實每隔幾年都會發生一次，比如2011年、2013年、2016年、2022年。只有組合準備了足夠的流動性，才有能力應對較為極端的市場環境。羅遠航認為，牛市里大家都可以表現很好，但弱市中怎么活下來，才是決定你能否長期生存下來的根本因素。

近來，從業以來一直堅持做純債基金的羅遠航，開始了職業生涯的又一次“遠航”：這一次，他把視野轉向了債九股一的“一九策略”。

羅遠航曾做過一個數據統計，從2012年到現在的10年中，中證全債指數有2年是負收益，滬深300指數有5年是負收益，以“90%*中證全債指數+10%*滬深300指數”作為“九一策略”，通過測算得出只有1年是負收益，增加10%的權益倉位，或能大幅優化組合的風險收益特征。(詳細請見后文備注)

至于10%權益部分的實現，羅遠航認為，可以考慮借道優秀的偏股基金。傳統的“固收+”，無論是單基金經理模式還是雙基金經理模式，都在專業化分工和互相協作上存在一定沖突，很難達到效率的最優化。而通過把權益的倉位以直接投向基金的形式交給其他基金經理，則可以很大程度解決上述問題，實現了債券和股票都由專業基金經理管理的特點。

以下，我們先分享一些來自羅遠航的投資“金句”：

1. 流動性是組合的第一條生命線，組合必須有足夠的流動性資產，才能應對比較糟糕的市場環境

2. 我覺得投資這件事，牛市里大家都可以表現很好，但弱市中怎么活下來，才是決定你能否長期生存下來的根本因素

3. 我的投資框架也是偏傳統的，分為兩個部分：一個是對市場的判斷，另一個是組合的操作。許多人會把判斷和操作混著一起，我會把兩者分開

4. 貨幣政策也有兩個很重要的特征：1)有很強的延續性;2)在拐點上有很強的提示性

5. 在擇時交易上，我們要理解短期的現象會不會變成中長期的取舍。假設中長期的利率趨勢是向下的，短期因素導致的利率波動向上，或給我們提供了很好的加倉窗口

6. 我們的幾次擇時，都是跟著央行的貨幣政策變化來做久期的調整，爭取獲得超額收益

7. 要力爭每一個季度都有絕對收益，還要力爭控制回撤，主要是兩點：要么看得比別人準，要么跑得比別人快

8. 固定收益產品的特點就是回報的天花板永遠存在，這和當期的利率水平相關

9. “固收+”的“+”的真正意義在于，加入與固收資產相關性較低的資產，使得組合更符合資產配置的有效前沿理論，而不是把“固收+”變成一個依靠權益資產Beta追求收益的組合

流動性是組合的第一條生命線

朱昂：您曾經說過個人經歷會對投資風格帶來很深的烙印，能否先談談有哪些對你重要的個人經歷，以及這些經歷對你投資框架上的影響?

羅遠航 當你剛開始接觸一件事或者一個工作的時候，這時候外部環境的狀態，會對你做事的風格帶來很深的影響。如果剛開始投資的時候，遇到的外部環境不是很友好，就會讓一個人變得小心謹慎一些。

我入行不久，就遇到了2013年的“錢荒”。這個時候，你手上所有的債券無論期限長短，都不重要，重要的是現金。經歷了這樣的市場環境后，我就更加重視要保證組合的流動性。

流動性是組合的第一條生命線，組合必須有足夠的流動性資產，才能應對較為糟糕的市場環境。而且，市場發生非常糟糕的情況，并不是我們想象的十年一遇、二十年一遇，幾乎是每隔3到5年就會重復一次，比如2011年、2013年、2016年、今年，債券市場都在重復出現流動性危機。如果不吸取之前的教訓，就會容易陷入到不利的境地。

在真正經歷過市場比較困難的時刻之后，我明白了無論你是大機構還是小機構，是持有貨幣基金還是債券基金，在那種時刻很重要的是，盡力保證手上有足夠的流動性。在面對這一次由于理財贖回導致的流動性危機的情況時，也是類似的。

只有賬上有足夠的現金，才能對自己的組合有比較強的信心。在做到這點之后，我才能在市場環境不好的時候，很有信心地告訴客戶，他們可以贖回我的產品去做應對。

我覺得投資這件事，牛市里大家都可以表現很好，但弱市中怎么活下來，才是決定你能否長期生存下來的根本因素。

操作要符合策略本身的風險收益定位

朱昂：能否也談談您的投資框架是怎么樣的?

羅遠航 我是2011年入行的，投資框架也是偏傳統的，分為兩個部分：一個是對市場的判斷，另一個是組合的操作。許多人會把判斷和操作混著一起，我會把兩者分開。這是因為，我們的投資觀點和組合會存在一定的差異，即便我們會盡量保持兩者統一，但觀點和操作有偏離也是很正常的。

第一部分：如何判斷市場。債券市場是一個宏觀驅動的市場，有很強的趨勢性。在這樣的市場特征下，把握長期趨勢就非常重要。我們看到，宏觀經濟的中長期趨勢很少發生變化，無論是增長，還是通脹都是如此。從一個年度的維度看，每一年宏觀主題幾乎不怎么變化。

明白了這一點，我們就要有一個宏觀趨勢的中長期視角，這一年的經濟趨勢是向上、向下，還是震蕩。宏觀趨勢是決定利率走勢最根本的因素之一。無論是央行的操作，還是機構投資者的行為，最終都要回到經濟的基本面上。

在我的投資框架中，我會在年初對這一年的宏觀主題有一個定義。在一個大的宏觀主題下，債券的走勢并不太涉及擇時，因為宏觀是一個慢變量。想要通過宏觀的信息不斷做擇時是非常不現實的，但宏觀信息能告訴我們一個大致的方向。

宏觀層面往下走，就是中期的變量。在這個環節對債券市場影響很大的主體是央行的貨幣政策。所以，對貨幣政策的分析，給了我們從宏觀到市場鏈接的橋梁。貨幣政策也有兩個很重要的特征：

1)貨幣政策有很強的延續性。比如說貨幣政策收緊的周期下，不會這個月加息了，下一個月就馬上降息;

2)在拐點上有很強的提示性。當貨幣政策發生改變的時候，一定會有標志性的事件出來，告訴你這個時候的貨幣政策開始轉變了。我們判斷貨幣政策的拐點，比判斷宏觀經濟拐點更重要。這是因為，貨幣政策的制定者，對于宏觀經濟的判斷把握能力比我們更強。

通過對貨幣政策的把握，形成一個有根基的投資策略，這也是我們投資體系中最重要的環節。雖然我們會看宏觀經濟，但更多的時間精力會花在分析央行的貨幣政策如何變化上，這將決定市場流動性和利率變化的情況。

最后是短期的因素，能夠給我們提供一些操作上的擇時選擇。很多時候流動性的變化、市場微觀結構的變化，會和我們的大趨勢發生背離。對于短期的背離，不能忽視，這時候可能是組合調倉非常好的時間窗口。在擇時交易上，我們要理解短期的現象會不會變成中長期的取舍。假設中長期的利率趨勢是向下的，短期因素導致的利率波動向上，就給我們提供了很好的加倉窗口。

第二部分：組合的操作。前面講的是預判，我們可能在預判上會看對，也會看錯，那么具體的組合管理就要落實到操作層面，操作層面也分為兩個部分：

1)對估值的判斷。大家經常會提到股票的估值，其實債券也是有估值的，比如說對相對價值的分析，收益率曲線的形態等。通過對債券估值的判斷，能讓我們在建倉的時候，找到有趨勢點的機會進行配置，通常能帶來比較好的效果。這種相對價值的分析，和我們對市場的預判沒有關系，完全是通過組合管理的操作，力爭獲得超額收益。

此外，還有對絕對估值的判斷，也能告訴我們目前的債券相對歷史的關鍵點位，這時候我就會思考原來的趨勢是否會延續。比如說，當十年期國債收益率到達了歷史低位附近時，就需要非常強有力的假設，才可能突破歷史最低點。如果沒有強有力的假設，從絕對估值上看，就要反過來操作了。

2)對風險的控制。風險控制包括了流動性管理、久期管理、信用管理等，無論從哪個層面做風險管理，一定要符合產品定位的最大回撤目標。像一些短債基金，回撤目標定得比較小，那么久期一定不能太高。即便我們能夠很看好市場，在具體操作上也要符合產品自身的風險控制定位。

把握貨幣政策的變化，能提高宏觀決策勝率

朱昂：宏觀層面的影響因素很多，你是如何提高判斷的勝率?

羅遠航 我個人覺得從政策角度做判斷，勝率會更高一些。宏觀角度的判斷，要么太滯后，要么太左側。我們能大致判斷一個宏觀的方向，但具體發生的時間點，是很難把握的。比如說，我們預判美國通脹數據終究是會下來的，但是這個下來的過程，是發生在這個季度，還是下個季度，我們是沒有把握的。同樣，我們判斷中國經濟會復蘇，但具體什么時間點走向復蘇，我們是無法看清的。

宏觀上，只能給我們一個大致的方向，但要依靠對宏觀的判斷做擇時很難。貨幣政策能夠給我們提供調整擇時的依據。前面也說過，貨幣政策有延續性，在拐點也有標志性。即便我一開始看錯了，后面看到不斷的證據后，再調整也來得及。所以我的框架中，最強調的是中期變量。

朱昂：歷史上，你有過幾次比較成功的利率波動操作，能否談談這是怎么做到的?

羅遠航 歷史上我幾次擇時做得比較好，都是對應了貨幣政策轉向的拐點。就以2018年為例，當時出現了一個很明顯的貨幣政策轉向。在2017年的時候，經濟非常好，貨幣政策在不斷收緊。到了2018年春節之前，央行主動啟用了新型貨幣政策工具，去幫助市場度過春節流動性比較緊張的階段，而不是借助春節的流動性需求去加大收緊的力度。

其實，這就意味著央行的態度已經發生了變化，這個變化源于央行觀察到宏觀層面的改變。我們也是觀察到央行貨幣政策的變化后，在春節前后把組合的久期從此前極端的防守狀態，提高到了2年左右。整個二季度開始，我們持倉的久期一直比較高。

這就是我們擇時的方法，是有基本面依據，和量化高頻交易的擇時不一樣。

又比如，2020年債券市場又發生了很大的變化，從上半年的牛市突然變成了下半年的熊市。在2021年三四季度的時候，我們看到了債券市場有比較明顯的下行空間。這個變化又來自貨幣政策出現了寬松的跡象，這個跡象也和經濟基本面、特別是房地產市場的持續下滑一致?？吹竭@個變化后，我們又把債券組合的久期調高了一些。

所以我們的幾次擇時，都是跟著央行的貨幣政策變化，做久期的調整，力爭帶來超額收益。我們并不擅長做信用挖掘，只能在自己能看懂的領域上做投資。

看得要比別人準，操作要比別人快

朱昂：在你過往回撤控制也做得很好，能分享這方面的經驗嗎?

羅遠航 每只產品的回撤控制和產品策略本身的風險收益特征有關。比如有些純債產品，在產品合同上就會強調了季度分紅的概念，這背后的初衷是希望每一個季度都給持有人帶來正收益。所以這類產品的考核和其他中長期的純債基金有些不同，并不去比超額，而是以季度正收益為目標。具體到產品的操作層面，也會受到最大回撤目標的約束。

有了明確的投資目標后，相當于鎖定了你的投資策略，在有限的空間里做自由發揮。我覺得先要明確組合投資的目標后，才能定下來組合的操作策略。想實現季度的絕對收益目標，說起來容易，做起來也很難。

我們每一個季度面對的市場環境都是不一樣的，決定市場的因素也不一樣。如果希望每一個季度都能力爭實現絕對收益，還能很好控制回撤，主要是兩點：要么看得比別人準，要么跑得比別人快。第一個是對市場的判斷能力，第二個是對組合的管理能力。

當投資框架比較全面之后，能解釋市場大部分的變量和因素，就能讓你對市場走向有一個明確的判斷。而在組合管理上，你能否快速糾錯，能否堅決止損，能否保持組合的流動性，也都是極其重要的。如果組合管理沒有做好，即便有時候想止損，也可能選擇的債券沒有那么好的流動性。

朱昂：在利率波動空間越來越小的背景下，如何給持有人提供收益?

羅遠航 固定收益產品的特點就是回報的天花板永遠存在，這和當期的利率水平相關。我們看到許多持有人發現短債基金上半年表現不錯，就會線性思維下半年會持續。其實短債基金的特點是，靜態收益率是相對比較低的，我們無非是獲得了未來票息的當期折現。從這個特性看，如果持有短債基金當期的凈值表現很好，意味著未來的收益率會相對下降。

這也和固定收益的投資本質有關，如果我們確定是持有到期，那么在這個持有期內獲得的收益基本上是鎖定的。無非是前半段賺得多，還是后半段賺得多的問題。在這樣的資產特征下，我們不應該去違背它的本質，試圖把固定收益產品做成高波動、高收益回報的產品。

我每一次和客戶做交流的時候，都會把產品的風險收益特征說清楚，不想去承擔預期回報之外的額外風險。誠如你所說，利率中樞每年都是下降的，那么純債產品的收益率也是一個下降的過程。對于我們來說，只能順勢而為。只要能提供比大部分產品在同樣市場環境下更高的收益率，那就會是一個不錯的產品。畢竟再牛的基金經理，也無法改變低利率的大環境趨勢。對于持有人來說，要有一個合理的預期。

總結來說就是兩點：1)當下的市場環境下，要清楚我們能得到的合理回報是多少;2)在目前的環境下，如何選擇和配置資產，做好回撤的控制。持有人也要理解，純債產品的根本特征是什么。

好的“+”或能優化固收產品的風險收益水平

朱昂：您提到非?？春谩耙痪挪呗浴钡那熬埃芊裾归_談談?

羅遠航 從我此前的簡歷可以看出，我過去專注純債的投資，不接股債搭配的產品。這背后有很多原因，包括對傳統“固收+”產品形式的看法，以及我對自己投資邊界的謹慎。我看好的這個“一九策略”，很大程度是因為它有幾個“與眾不同”的創新：

1)一方面，“一九策略”能很好控制風險暴露，體現資產配置的優勢。

傳統的“固收+”通常是2:8或者3:7配置， 1:9策略的配置，在降低了權益暴露倉位的同時，保留了股債的對沖特性。我們的研究發現，從2012年到現在的10年中，中證全債指數有2年是負收益，滬深300指數有5年是負收益，以“90%*中證全債指數+10%*滬深300指數”作為“九一策略”，通過測算得出只有1年是負收益。這個結果上，體現出了股債之間的對沖特性，加入一部分權益資產后，整個組合的風險收益特征或許可以變得更好。

從1:9的資產配置上，仍然以固收作為收益的主要來源，而加入權益基金又很好地實現了股債之間的負相關性對沖。

2)另一方面，股票部分投資可以借道優秀的偏股基金來實現。

傳統的“固收+”產品，無論是單基金經理模式還是雙基金經理模式，都需要同時做股票和債券方面的投資，這就牽涉到另一個專業化分工的問題。如果是單基金經理模式，就意味著這個基金經理必須要跨界做投資。一個人要對股票和債券兩類資產都有深刻理解是很難的，無論如何都會出現時間精力的分散。如果是雙基金經理模式，很有可能在倉位上發生沖突，整體協作未必那么順暢。

而權益部分如果通過偏股基金的方式來實現，相當于債券和股票部分都是由專業的基金經理分別管理，還不涉及到倉位沖突的問題。這種方式的創新，爭取帶來投資效率的提升。

朱昂：今年許多“固收+”變成了“固收-”，你如何避免這樣的情況出現?

羅遠航 我們要知道，“固收+”本身就不是一種很嚴謹的概念，到底“+”代表著什么呢?如果說要“+”的資產每年都必須增厚收益，實際上是沒有這種資產的。任何一類資產，都有波動性，那么貢獻正收益或者負收益，都是非常正常的。

更重要的是，我們能不能在不同類別資產的配置中，進行有效的對沖和優化。舉個例子，傳統的“固收+”產品收益率，未必真的比純固收產品要好，甚至在年度層面還出現了比較大的整體回撤。通過在股債配比上的創新，力爭對組合的風險收益特征得到明顯提升。

資產配置的背后體現了金融學中的配置理論，具有負相關性的資產是可以實現對沖效果的。

朱昂：為什么會用基金形式來實現權益部分的投資?

羅遠航 最根本的原因是基金經理的精力和能力范圍的約束。直接同時管理股票和含權品種一定是需要很強的跨界投資能力，并且在債券和權益上的時間精力分配是不對等的，可能幾個點的權益倉位，需要占據一半以上的時間精力。這種精力分配，可能帶來好的結果，也可能帶來不好的結果，我們很難保證。

無論是股票還是債券，都有足夠專業的基金經理來管理?；诖?，權益倉位設置成直接買權益基金，會比債券基金經理做權益的個股選擇要更專業。

也有人說，如果我自己搭配一個90%純債+10%權益的組合，是否也可以實現同樣的效果?理論上是的，但是實際做起來的效果未必會好。這里面又涉及到兩個問題。

第一個問題是費率，申購自家基金產品的好處之一，是免收申購贖回費和銷售服務費。特別在涉及到基金調倉的時候，費用的節省是非常顯著的。任何一點費用的節省，都會對長期收益率產生影響。

第二個問題是資產配置的再平衡。對于投資者來說，實時確保組合中的1:9資產配置比例是很有難度的。隨著債券或者股票某一類資產的凈值變化，初始設置的1:9比例會被打破，例如在股票上漲趨勢的頂點，組合中股票的占比就會明顯超過10%，而在下跌的末尾，組合中股票的占比又會明顯低于10%。這意味著如果不進行再平衡的操作，組合資產配置的結果是在高位持有最多的股票倉位，而在低位持有最少的股票倉位。

朱昂：對于這類策略，現在會是一個好的時間點嗎?

羅遠航 這個時間點啟航，和我對市場未來的判斷有關。

首先，債券收益率在不斷下行，目前處在一個偏低的位置上，要指望債券這類產品持續不斷提供較高回報，是不太現實的。過去幾年，我們經歷了一個大的收益率下行周期，隨著票息水平越來越低，未來債券的預期回報率可能也會越來越低。所以，我覺得要做一些產品形式的拓展，在能優化組合風險收益特征的基礎上，力爭能增強一些收益。

其次，從大類資產的觀點出發，年初至10月底，債券市場可以說是一個小牛市。這和我們大的基本面環境有關，央行的貨幣政策是偏寬松的，宏觀經濟趨勢是向下的，所以利率整體是往下波動的過程。但展望明年，一旦大家對經濟增長的信心適當修復，市場可能就會出現一些大的轉變。這也導致，債券利率從一個往下的趨勢會轉變成一個偏震蕩的弱勢。

我們已經看到了房地產政策的轉變，對經濟的拖累未來會減弱。隨著經濟逐步進入企穩復蘇的階段，明年看債券基金的操作需要更加靈活，可以作為組合的底倉品種，但要實現非常好的超額收益就比較難。而且，債券的波動性也由于政策轉變，出現明顯的加大。因此我們更傾向通過股債搭配的形式來優化組合的風險收益特征，實現負相關性的對沖。

最后，權益資產目前處在一個非常不錯的位置。從股債性價比的角度看，權益資產的估值處在歷史較低位置，有些板塊已經是歷史極端估值的水平。在我的框架中，估值在歷史極端水平時，也意味著資產反轉的可能性。而且，從目前的價格中看到，大部分不利的影響已經有了比較充分的定價，這些沖擊明年也會比較有限。

敬畏市場，時刻為逆風做準備

朱昂：在您個人的成長經歷中，有什么飛躍點或者突變點?

羅遠航 從研究轉到投資的過程，就是一次很大的挑戰。我和內部研究員經常交流，怎么從研究思維跳到投資思維，可能是每個人做決策轉變的過程中，非常具有挑戰的一步。研究通常只考慮一方面，投資要考慮很多別的因素，有時候甚至會以一種沖突的形式出現。比如說做開放式基金的時候，你經常會在市場低點面臨贖回，被迫賣掉你看好的資產。這時候你的觀點和行為是矛盾的，會讓你比較痛苦。

每一個弱市的經歷，也都是一次飛躍點。我經歷了好幾輪的弱市，形成了敬畏市場的心態。當你業績好的時候，感覺什么都很好?？墒且坏I績不好的時候，沒有一件事情感覺舒服的。我是經歷過2013、2016年市場沖擊的，對比之下，這一次11月的理財產品大面積破凈，相比當年的弱市也只是一種預演而已。

朱昂：投資中有沒有經歷過特別痛苦的時候，如果有，是如何度過的?

羅遠航 剛入行管理貨幣基金的時候有過特別痛苦的經歷，因為貨幣基金有嚴格的產品偏離限制。但是在資金利率快速上升的過程中，負偏離是很難控制的。這也是為什么，我之后的投資中對回撤那么在意。

我也面臨過流動性的沖擊，曾經遇到過一天之內就要應對上百億贖回的情況。好在我一直習慣把事情安排在前面，知道如何應對，怎么安排，就能以比較平和的心態應對大規模贖回。

有一點很重要，在面對困難的時候，團隊的支持很重要。許多困難的時候，并不是我一個人獨立完成的，有我們的領導、研究員、交易員，他們都付出了很多努力。這一次的危機也是，基金經理在幕后得到了團隊很多支持，這才讓我度過難關。

朱昂：你當時為什么會選擇入行做固收?

羅遠航 我覺得固收很有意思，是可以在任何時間點，通過參數算出價格的，這一點和股票不同。其次，我在2011年畢業的時候，大家只討論股票，很少有人討論債券。但是通過研究其他國家資本市場的情況，我發現許多國家，債券市場的市值規模遠超股票市場，我覺得未來在中國，債券市場會有非常大的發展空間。

本文編選自“點拾投資”微信公眾號，智通財經編輯：楊萬林。

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