“辣條一哥”跌跌撞撞走了一年半有余的港股上市之路，終于有了結果。

衛龍(09985)于2022年12月5日-12月8日招股，擬全球發售9639.7萬股股份，其中香港公開發售占10%，國際發售占90%，另有15%超額配售權。發售價將不會高于每股發售股份11.40港元，且預期將不會低于每股發售股份10.40港元(最多可將指示性發售價范圍低位數下調10%)。每手200股，預期股份將于2022年12月15日(星期四)上午九時正(香港時間)開始買賣。

(資料圖片)

估值大幅縮水，前期投資者已浮虧

2021年5月，衛龍首次向港交所遞交上市申請之時，許多人為之振奮。對于全國辣條愛好者而言，吃了十多年的衛龍終于把這家公司吃上市了，“成就感”油然而生。正因為辣條早已成為大眾零食，因此在資本市場上，股民們也在翹首以盼，估值600億人民幣的“辣條獨角獸”橫空出世。

然而，過去一年時間里，零食江湖的天變了，當良品鋪子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）們業績增長乏力之時，當高瓴資本大手筆拋售零食股時，投資者對衛龍的股票估值水平可能也需要更加理性的認知。

果不其然，衛龍本次上市進行了一次“打折大促銷”，當然“打折”的不是辣條，而是股票估值。按照10.4至11.4港元發行中位價計算，衛龍的市值將是244億港元出頭，與此前市場預估的600億元人民幣大相徑庭。二級市場上的投資者面對衛龍不足300億港元的估值，或可作壁上觀或可相機行事，但對于投了衛龍的一級市場投資者而言，宛若啖下一顆黃連。

智通財經APP了解到，2021年3月曾進行多輪融資，并沒有禁售限制，其中前期投資者包括CPEInvestment、CWLManagement、高瓴資本、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等。

具體來看，衛龍招股書顯示，上市前衛龍前期投資者共計持有304,606,714股，投資者已支付的對價金額約為6.59億美元，平均成本約為2.16美元/股。以當前美元兌港元約1：7.77港元的匯率計算，前期投資者的持股成本較本次IPO發售中間價溢價約54.3%。

業績增長疲態顯現

前期投資者為衛龍的股權付出了較高代價，并不是一道無解題。若零食行業規模繼續良性擴容，衛龍的業績保持良好成長性，公司的估值水平也將回歸。

結合衛龍產品結構來看，公司目前擁有調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品三大產品線。其中，公司的主要業務來源于調味面制品。據悉，目前衛龍僅有大面筋、魔芋爽、親嘴燒、小面筋這四大單品年零售額已超過5億元（人民幣，下同），而四大單品中就有三款為調味面制品。

衛龍的主打產品中，主要以辣味休閑食品為主，因此，把握辣味休閑食品市場未來市場規模，便可大致判斷衛龍的業績成長潛能。

根據弗若斯特沙利文報告，按零售額計算，2021年中國休閑食品行業的市場規模為8,251億元，2016年至2021年年復合增長率為6.1%。受可支配收入增長、城鎮化進程加快、消費場景日益豐富、現有產品持續升級及新產品推出以及銷售渠道不斷改善等因素的推動，預計2021年至2026年中國休閑食品行業市場規模將以6.8%的年復合增長率增長，按零售額計算，到2026年將達到11,472億元。其中，預計中國辣味休閑食品行業2021年至2026年的零售額將以9.6%的年復合增長率增長，從2021年的1,729億元增長至2026年的2,737億元。

由此可見，中國辣味休閑食品行業的市場規模，短期內不會出現倍增的情形，另一方面，由于行業競爭格局分散，衛龍面臨的競爭壓力也十分突出。

弗若斯特沙利文報告顯示，按零售額計，2021年中國約有3,000家休閑食品企業收入超過人民幣2000萬元，其中前十五大企業的市場總占有率為21.5%。衛龍在中國經營業務的本土及跨國公司中排名第十位，并在所有本土公司中排名第六位，按零售額計，公司占整體市場份額的1.3%。

中國辣味休閑食品的競爭格局同樣分散，按零售額計，2021年前五大企業的市場總占有率為11.5%。衛龍是中國最大的辣味休閑食品企業，市場份額為6.2%。

智通財經APP注意到，受到市場環境變化影響，衛龍業績自2021年以來出現增長疲態。財報顯示，2019年至2021年，公司實現收入分別為33.85億元、41.20億元和48.00億元；同期，公司歸母凈利潤分別為6.58億元、8.19億元和8.27億元，業績增速在2021年明顯放緩。

高端化是一柄雙刃劍

消費品企業在一個競爭高度分散的市場如何持續獲得超額收益？比較普遍的做法是樹立差異化的競爭路線。例如，中國白酒品牌數不勝數，但在高端白酒領域茅臺、五糧液等少數品牌擁有絕對優勢。曾幾何時，三只松鼠、良品鋪子等高端零食品牌，也因走品牌高端化路線成為投資者眼中的“香餑餑”。

把視線轉移到衛龍身上，公司在招股書中雖未明確以高端字眼為產品冠名，但公司品牌升級、產品升級的意愿十分明顯。

衛龍在招股書中表示，品牌形象為消費者作出購買決定的主要因素。衛龍認為，公司的成功很大程度上取決于公司品牌的受歡迎程度以及對中國消費者具吸引力的辣味休閑食品的聲譽。因此，維持及提升公司品牌的知名度及形象對公司實現產品差異化及有效競爭的能力至關重要。據招股書顯示，目前衛龍已規劃將上市所得融資用于研發低糖、低鹽、低油產品，與第三方合作研發肉制品、土豆制品等，并持續優化生產工藝降低成本。

以衛龍2022年上半年的業績表現來看，公司產品差異化戰略能否讓其業績重上高增長軌道，尚難有定論。上半年，衛龍實現收入為22.61億元，同比下降1.8%，歸母凈利潤由上年同期的3.58億元轉至虧損2.61億元。

關于收入下滑，衛龍表示，2022年上半年公司對主要產品類別采用新包裝、生產工藝、配方或規格進行最新產品升級而作出價格調整，致使公司的客戶需要一定時間應對該價格調整，所以銷量受到了暫時性的影響。期內，公司調味面制品銷量為為81,589噸，同比下滑同比下降13.82%;蔬菜制品銷量為27861噸，同比下降3.94%;豆制品及其他銷量為2,943噸，同比下降19.71%。

產品差異化暫未給衛龍帶來銷售“量價齊升”的局面，公司業績反而進入“滯漲期”，疊加出現市值與市場預期大幅縮水的情形。投資者是否會勇于“抄底”申購衛龍股票，“抄底”投資者后續能獲得什么樣的回報，也需要時間給出答案。

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