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過去一周，10年美債跌至3.5%以下，一周內跌幅接近20bp，從10月高點累計下行80bp。相應的，美元指數在此期間降至105(9月底高點以來下跌8%以上)，美股和黃金則普遍反彈。未來通脹和緊縮路徑是否一馬平川，各資產中對未來加息路徑的定價是否合理?

一、近期發生了什么?加息降速預期基本確認、衰退預期升溫

11月初以來的美債利率下行大體可以分為兩個階段：第一階段從10月通脹數據低于預期，交易12月加息降速25bp預期;第二階段為鮑威爾演講坐實12月加息放緩預期，利率的繼續下降不僅是在交易12月加息降速、甚至是在交易加息終點下移。我們認為預期有些搶跑，政策的變化可能還是要分步來(年底降速、一季度末停止加息、下半年衰退壓力倒逼寬松預期)，無法一蹴而就。

二、當前計入多少預期?美股、黃金和長債不足，短債相對充分

我們測算發現，相比當前CME利率期貨隱含未來1年~100bp加息幅度(12月50bp、2023年2月25bp、3月25bp)，美股、黃金計入明顯不足(分別計入-26bp、33bp)，長債計入的也不足、短債計入相對充分(95bp)。

三、資產定價不均衡：對“好消息”更敏感，美債超跌

當前市場對“好消息”的反應明顯大于“壞消息”，例如通脹數據和鮑威爾講話后的大漲，但對非農數據超預期反應弱。且美股美債背離，美債按當前3.5%意味著可能倒掛超100bp，而美股跌幅更是尚未達到歷史輕度衰退的水平。

四、資產路徑：欲揚或需先抑;一季度國債打開下行空間、下半年實際利率推動進一步下行

往后看，我們認為美債：當前震蕩筑頂、一季度國債打開下行空間、下半年實際利率推動進一步下行(黃金、成長股)。美股：欲揚或需先抑，二季度盈利壓力加大、下半年成長股靠分母端支撐反彈。黃金：更大的彈性在二季度實際利率下行后。美元：強勢可能維持到明年上半年。

本文編選自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：劉剛、李雨婕、楊萱庭；智通財經編輯：陳宇鋒。

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