核心觀點

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2022年11月10日，最新公布的美國10月CPI數據超預期回落，市場加息預期降溫。美國金融市場風險偏好隨之大幅升溫：納斯達克指數漲超7%，10年美債收益率大幅回落28bp至3.82%、創近一個月新低，美元指數跌破108、創近三個月新低。我們認為，雖然美聯儲12月加息50BP的概率上升，但加息的終點仍不明朗。未來一段時間，美國通脹的粘性、加息對經濟的損傷、以及美股盈利的下調等，都是不應忽視的市場風險。

美國10月CPI與核心CPI均超預期回落，尤其是核心CPI同比脫離本輪高點提振了市場信心。美國勞工部（BLS）11月10日公布數據顯示，美國10月CPI同比7.7%，預期7.9%，前值8.2%，已連續第四個月回落；季調環比0.4%，預期0.6%，前值0.4%，低于今年1-9月平均水平的0.6%。10月核心CPI同比6.3%，預期6.5%，前值6.6%，是五個月以來首次回落；環比0.3%，預期0.5%，前值0.6%，低于今年1-9月平均水平的0.5%。

能源服務、醫療服務、交通運輸等服務價格環比增速大幅回落，是10月核心CPI回落的主因。美國10月CPI分項中，能源服務環比增速由1.1%回落至-1.2%，醫療服務環比增速由1.0%回落至-0.6%，交通運輸服務環比增速由1.9%回落至0.8%，三項分別回落2.3、1.6和1.1個百分點。此外，二手車和卡車分項環比降幅擴大至2.4%。以上是核心CPI環比增速回落的主因。從同比拉動看，除住房租金外，其余大部分分項對10月CPI同比的拉動均有所下降。

不過，美國CPI結構仍有兩方面隱患：

一方面，能源通脹壓力仍未消除。雖然能源服務分項回落，但能源商品分項仍在上漲。10月，能源商品價格分項環比由前值的-4.7%反彈至4.4%，同比仍高達19.3%。這完全抵消了能源服務價格的進展，使得能源分項（包括商品和服務）環比由-2.1%回升至1.8%。我們認為，隨著冬季能源需求上升，國際能源價格仍有上行壓力。11月以來，國際能源品價格仍有升溫跡象：截至11月5日當周，美國汽油現貨價和WTI原油現貨價，較10月1日當周分別上升了2.3%和12%。

另一方面，住房租金粘性需要警惕。10月，住房租金分項環比進一步上漲0.8%，對CPI環比的拉動約0.25個百分點。在2021年4月至2022年6月期間，美國單獨購房價格指數（OFHEO）同比增速連續14個月保持在15%以上的歷史高位。美國住房租金走勢與房價走勢通常有滯后1年左右的相關性，預計住房租金回落的時間點可能在2023年年中。考慮到本輪美聯儲緊縮對房地產和消費需求的抑制較強，不排除美國住房租金的回落節點略有提前。然而，歷史數據顯示，住房租金的波動明顯弱于房價，若美國房地產業不出現重大危機，預計住房租金的回落不會太快，并持續支撐美國通脹讀數。

我們的基準預測顯示，2022年末美國CPI通脹率為7.5%左右，2023年中可能回落至4%左右。展望未來半年，我們認為：1）本輪冬季，預計美國物價增速回落幅度有限，因國際能源價格可能反彈，且美國經濟尚未衰退、需求尚未大幅下滑，核心通脹壓力仍保持在較高水平。2）2023上半年，美國經濟或逐漸步入衰退，繼而物價增速再下一個臺階。具體來看，我們的“基準預測”假設，本輪冬季（2022年11月至2023年1月）美國CPI環比0.5%，2023年2月至6月環比0.3%；“上行風險”假設本輪冬季每月環比0.7%，2023年2月至6月環比0.4%；“下行風險”假設本輪冬季每月環比0.3%，2023年2月至6月環比0.2%。

同時，根據美國CPI與PCE通脹率的歷史相關性，我們的模型測算顯示，本月末將公布的10月美國PCE同比或在5.9%左右，今年末PCE同比或為5.7%左右，高于美聯儲于2022年9月預測的5.4%。

10月通脹數據公布后，市場加息預期明顯降溫。由于美聯儲11月2日的議息會議提出了加息的“滯后影響”、為放緩加息做了鋪墊，加上11月4日公布的美國失業率超預期回升，近期市場對美聯儲放緩加息的預期已有所升溫。10月通脹數據的公布，更強化了這一預期。CME FedWatch數據顯示，截至11月10日，與11月3日美聯儲會議后相比，12月加息50BP的概率由50%左右上升至80%以上。同時，其預期的終端利率（加權平均值）由5.03%下降至4.87%左右，且對2023年下半年就降息的押注更加積極。此外，2年美債收益率、5年和10年美債實際利率，當日均大幅回落26-27BP，也印證了加息預期的顯著降溫。

我們在報告《接納不確定性——2022年11月美聯儲議息會議解讀》中提示，12月的加息決策對終端利率或有較大影響。繼而，美聯儲希望通過強化“加得更高”的預期，一定程度上對沖放“加得更緩”的影響，防止金融市場條件過快放松。然而，10月通脹數據公布后，市場似乎忘卻了美聯儲的預期引導。我們認為，美聯儲12月會議前，仍有一份就業數據和一份通脹數據有待觀察；即便美聯儲在12月僅加息50BP，未來加息的幅度和次數仍有不確定性。尤其考慮到，若市場寬松預期太過濃烈，通脹反彈風險可能上升，屆時美聯儲可能需要釋放新的“鷹派”信號，以管理市場預期。

對市場而言，除了美國通脹粘性與美聯儲緊縮力度的不確定性外，加息對美國經濟和企業盈利的滯后影響也需要更加重視。基于美國政策利率、美元指數和國際油價，我們制作了美國經濟“著陸”指數。該指數與1990年以來的美國制造業PMI指數有領先1年左右的相關性，能夠較好地刻畫高利率、高通脹和強美元對美國經濟的滯后影響。當前，這一指數暗示，明年美國經濟下行壓力不容小覷。據FactSet統計，截至11月4日，已有85%的標普500成分企業公布了今年三季度財報，預計該季度整體盈利增速達到2.2%，連續第8個季度正增長。目前，市場預計今年四季度的盈利增速將小幅負增長（-1%），但2023年一季度就能立刻回歸2.3%的正增長。然而，如果2023年上半年，美國政策利率維持在“足夠限制性水平”，預計美國經濟下行的壓力有增無減，目前對2023年的美股盈利預期或許過于樂觀。

風險提示：地緣沖突發展超預期，全球通脹壓力超預期，全球經濟下行壓力超預期，海外貨幣政策走向超預期等。

本研報編選自微信公眾號“鐘正生經濟分析”，作者為平安首經團隊鐘正生/張璐/范城愷；智通財經編輯：文文。

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