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華創(chuàng )證券發(fā)布研報稱(chēng)，白酒板塊三季度環(huán)比改善，全年業(yè)績(jì)確定性強，非基本面因素主導市場(chǎng)短線(xiàn)博弈，預期驟降之后，幾點(diǎn)負面因素已在估值中集中反映，盡管短期仍有較大的不確定及分歧，但該機構認為核心酒企的經(jīng)營(yíng)韌性和品牌價(jià)值仍不容低估。大眾品板塊方面，Q3大眾品利潤表壓力超預期，但現金流已率先好轉，板塊底部進(jìn)一步明確。展望未來(lái)，隨前期囤貨使用完畢，成本下行將開(kāi)始逐步兌現至報表，盈利有望先行改善，待需求修復甚至疫情防控放松，與出行、餐聚相關(guān)的啤酒、餐飲有望率先受益。

華創(chuàng )證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

白酒板塊：動(dòng)銷(xiāo)平穩，環(huán)比提振，費用優(yōu)化下業(yè)績(jì)彈性釋放。三季度中秋國慶旺季下，回款備貨正常推進(jìn)，板塊收入同增16.3%，增速環(huán)比提振，韌性延續。其中高端酒延續穩健，次高端和區域酒企環(huán)比改善。業(yè)績(jì)端彈性更優(yōu)，歸母凈利潤同增21.4%，主要受益于費用優(yōu)化。Q3板塊毛利率小幅提升0.2pct，其中茅臺直營(yíng)占比提升，汾酒青花系列拉高產(chǎn)品結構。稅金率整體微增0.2pct，個(gè)股繳稅節奏有差異。費用優(yōu)化效果明顯，疫情期間部分營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)延后，且酒企更注重費效比，銷(xiāo)售費用率回落0.3pct，管理上數字化體系建設愈發(fā)成熟，費用損耗降低，疊加疫情下普遍精簡(jiǎn)開(kāi)支，管理費用率同比下降0.7pct。綜上，板塊Q3凈利率同比提升1.5pcts?，F金流方面，高端酒/次高端/區域酒企回款同增16.8%/4.8%/7.7%，茅臺按月回款、節奏穩健，洋河三季度基本完成全年回款，古井中秋回款亦順利，進(jìn)度快于行業(yè)平均。板塊預收款環(huán)比Q2末增長(cháng)9.3%，茅臺/五糧液環(huán)比提升22%/57%，蓄力仍足，區域龍頭小幅增長(cháng)。

Q3大眾品利潤表壓力超預期，但現金流已率先好轉，板塊底部進(jìn)一步明確。Q3疫情點(diǎn)狀反復下需求弱復蘇，大眾品板塊整體營(yíng)收同比+8.9%，增速環(huán)比+1.6pcts，在低基數基礎上略有提速。業(yè)績(jì)端，Q3板塊業(yè)績(jì)同比-0.8%，增速環(huán)比-11.0pcts，主要系需求改善幅度有限、費用投放等經(jīng)營(yíng)慣性，及前期囤貨鎖價(jià)致原材料價(jià)格下行尚未體現至報表等因素，企業(yè)盈利壓力超預期。但也可以看到，一是前期韌勁較優(yōu)的伊利、海天等龍頭企業(yè)業(yè)績(jì)均出現負增長(cháng)，預計行業(yè)壓力擴散已至末期;二是受益于經(jīng)銷(xiāo)商現金流改善、成本壓力減輕，多數大眾品企業(yè)現金流已現好轉;三是企業(yè)于經(jīng)營(yíng)底部積極調整蓄力，如立高完善內部架構、絕味再啟股權激勵，我們認為板塊底部已進(jìn)一步明確。展望未來(lái)，隨前期囤貨使用完畢，成本下行將開(kāi)始逐步兌現至報表，盈利有望先行改善，待需求修復甚至疫情防控放松，與出行、餐聚相關(guān)的啤酒、餐飲有望率先受益。

投資建議：白酒堅守價(jià)值，大眾布局反轉。

1)白酒板塊：疏風(fēng)驟雨，堅守價(jià)值，緊握核心標的。三季度環(huán)比改善，全年業(yè)績(jì)確定性強，非基本面因素主導市場(chǎng)短線(xiàn)博弈，預期驟降之后，幾點(diǎn)負面因素已在估值中集中反映，盡管短期仍有較大的不確定及分歧，但我們認為核心酒企的經(jīng)營(yíng)韌性和品牌價(jià)值仍不容低估，建議緊握核心標的。具體標的建議上：首推茅臺，公司經(jīng)營(yíng)底牌充足，持續增長(cháng)動(dòng)力充足，確定性依然凸顯，近期回落即是長(cháng)線(xiàn)配置良機。汾酒經(jīng)營(yíng)節奏把控良好，抗風(fēng)險能力強，Q3重回高增業(yè)績(jì)靚麗，兼具高景氣延續性及確定性，高增長(cháng)中樞具備堅實(shí)支撐。持續推薦區域龍頭古井(動(dòng)銷(xiāo)反饋好，實(shí)際經(jīng)營(yíng)質(zhì)量仍?xún)?yōu))，緊握估值合理的老窖(估值業(yè)績(jì)性?xún)r(jià)比凸顯)，戰略布局預期底部的五糧液、洋河(估值具較足性?xún)r(jià)比)。

2)大眾品板塊：板塊底部明確，布局困境反轉。一是首選來(lái)年業(yè)績(jì)增長(cháng)明朗、估值明顯回落的啤酒、酵母。啤酒板塊任何回調均是長(cháng)期底部，年底經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì )對來(lái)年經(jīng)營(yíng)定調有望形成積極催化，首推青啤(A+H)、華潤(H股)，加大關(guān)注改革加速的燕京，推薦重啤;安琪Q4業(yè)績(jì)有望加速，成本預期見(jiàn)頂利好來(lái)年業(yè)績(jì)彈性。二是餐飲供應鏈板塊困境反轉趨勢清晰，來(lái)年有望迎來(lái)高彈性修復，推薦連鎖(絕味)、預制食品(安井、立高、千味)和調味品(中炬、寶立)。三是從低估值絕對收益出發(fā)推薦乳業(yè)，龍頭伊利估值已至近十年底部，Q4經(jīng)營(yíng)有望加速改善，同時(shí)加大關(guān)注下半年具備修復彈性的蒙牛(H股)，關(guān)注飛鶴(H股)庫存出清的機會(huì )。

風(fēng)險提示：疫情影響時(shí)間超預期、消費信心恢復較慢、成本下降不及預期等。

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