美聯(lián)儲11月2日將聯(lián)邦基金利率目標區間上調75個(gè)基點(diǎn)至3.75%-4%之間。隨著(zhù)美聯(lián)儲不斷加息，美國經(jīng)濟未來(lái)的衰退風(fēng)險也在增加。為此，我們選取了美國經(jīng)濟的九大領(lǐng)先指標來(lái)預判美國經(jīng)濟衰退的可能性和發(fā)生時(shí)點(diǎn)，有助于預判未來(lái)美聯(lián)儲的加息進(jìn)程。

(資料圖)

從各項領(lǐng)先指標來(lái)看，目前美國經(jīng)濟在短期(2022年四季度至2023年一季度)發(fā)生衰退的可能性較低。佐證指標為GDPNow，紐約聯(lián)儲WEI，芝加哥聯(lián)儲全國活動(dòng)指數(CFNAI)、薩姆規則衰退指標(SRRI)和CEIC先行指標。

但美國經(jīng)濟中期(2023年二、三季度)發(fā)生衰退的風(fēng)險開(kāi)始增加。佐證指標為ECRI領(lǐng)先指標，CEIC先行指標，咨商會(huì )領(lǐng)先經(jīng)濟指標(LEI)，OECD綜合領(lǐng)先指標(CLI)。

即便能避免中期衰退，但從更遠的期限來(lái)看，美國經(jīng)濟最終出現衰退的風(fēng)險極大。佐證指標為咨商會(huì )LEI(三項判斷標準都指向衰退)，以及美國10Y-3M國債收益率出現倒掛(歷史看幾乎是未來(lái)7-14個(gè)月出現衰退的充要條件)。

預計美聯(lián)儲在今年僅剩的12月議息會(huì )議上有更大可能加息50個(gè)基點(diǎn)至4.5%。而加息的終點(diǎn)較大概率落在5.25%，這意味著(zhù)明年2月、3月、5月的三次議息會(huì )議將累計加息75個(gè)基點(diǎn)，并在明年下半年可能的衰退來(lái)臨前結束加息進(jìn)程。

一、美國經(jīng)濟的領(lǐng)先指標

(一)亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow

美國亞特蘭大聯(lián)儲根據美國經(jīng)濟在個(gè)人消費支出、聯(lián)邦與地方政府收支、制造業(yè)數據、房地產(chǎn)銷(xiāo)售、勞動(dòng)力市場(chǎng)情況、進(jìn)出口等方面的高頻(月度)數據，對美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局(BEA)公布的GDP季度環(huán)比年率進(jìn)行估計，每隔數日便會(huì )更新一次，頻度取決于高頻數據的更新情況。

2014年以來(lái)GDPNow對于實(shí)際GDP增長(cháng)的估計情況獲得了市場(chǎng)認可，一般而言越接近實(shí)際數據公布日，各項信息更為充分，預測誤差越小。從最新一個(gè)季度的預測情況來(lái)看，2022年10月27日BEA公布的最新美國GDP季調環(huán)比折年增長(cháng)2.6%，而三季度GDPNow的預測值在7月末始于2.1%附近，隨后在9月持續下行，最低觸及0.2%。但隨著(zhù)10月份美國一系列強勁的經(jīng)濟數據公布，最終GDPNow在10月26日最后一期給出的預測值反彈至3.1%，與預測目標相差0.5個(gè)百分點(diǎn)。

對于美國四季度的增長(cháng)情況，GDPNow已公布兩期預測數據，分別是10月28日的3.1%和11月1日的2.6%，表明四季度美國GDP環(huán)比折年仍能保持增長(cháng)，衰退還不是燃眉之急。

(二)紐約聯(lián)儲周度經(jīng)濟指數(WEI)

紐約聯(lián)儲周度經(jīng)濟指數(Weekly Economic Index)由10個(gè)周度經(jīng)濟指標合成而來(lái)，包括：紅皮書(shū)零售銷(xiāo)售、初請失業(yè)金人數、續請失業(yè)金人數、人力派遣指數、拉斯穆森消費者信心指數、粗鋼產(chǎn)量、本土發(fā)電量、終端燃油銷(xiāo)售、鐵路貨運量、聯(lián)邦預扣稅。

WEI是對美國GDP季度同比增速的一個(gè)較好估計，通常一個(gè)季度的WEI指數均值(13周平均值)，與當季度GDP同比增速較為接近，因此WEI是GDP的一個(gè)同步指標。但因其頻度為周，一般能提前1-2個(gè)月對當季美國GDP同比增速進(jìn)行判斷，作用類(lèi)似于亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow指數。

從最新一期的預測結果來(lái)看，三季度紐約聯(lián)儲WEI均值為2.89%，而對應當季美國GDP實(shí)際同比增長(cháng)1.77%，預測值高估了約1.07個(gè)百分點(diǎn)。四季度已公布4期WEI指數，目前13周移動(dòng)平均增速下降至2.57%，并且還有下降趨勢，預計美國四季度GDP同比增速將低于三季度。

(三)OECD美國綜合領(lǐng)先指標(CLI)

OECD綜合領(lǐng)先指標(Composite Leading Indicators)由經(jīng)合組織(OECD)公布，通過(guò)地產(chǎn)、制造業(yè)、消費、就業(yè)、金融市場(chǎng)等各類(lèi)指標合成而來(lái)。CLI指標高于或低于100，表明實(shí)際GDP高于或低于長(cháng)期潛在水平。這意味著(zhù)當CLI從高點(diǎn)回落時(shí)，經(jīng)濟擴張動(dòng)力放緩，經(jīng)濟周期的頂點(diǎn)確認。當CLI下穿100時(shí)，意味著(zhù)經(jīng)濟將進(jìn)入收縮區間。

從歷史來(lái)看，CLI相比美國季度GDP同比增速約領(lǐng)先2-3個(gè)月，相關(guān)性高于70%。此外，CLI對衰退有一定預測能力，多數時(shí)期CLI下穿100領(lǐng)先數月于美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)定義的衰退開(kāi)始時(shí)刻，但也有例外(1974年與2008年滯后于衰退開(kāi)始)。此外，CLI下穿100也并非是衰退的充分條件，在1960、1990和2010年代，都存在CLI下穿100但并未發(fā)生衰退的先例，或因為GDP低于潛在水平與經(jīng)濟衰退存在定義上的差別。

最新一期的9月美國OECD綜合領(lǐng)先指標由上月的98.6下降至98.5，表明當前美國經(jīng)濟已在長(cháng)期潛在水平下運行。同時(shí)四季度GDP同比增速將較三季度繼續回落，但并不代表會(huì )出現技術(shù)性衰退。

(四)芝加哥聯(lián)儲全國活動(dòng)指數(CFNAI)

芝加哥聯(lián)儲全國活動(dòng)指數(Chicago Fed. National Activity Index，CFNAI)是由85個(gè)全國經(jīng)濟活動(dòng)指標加權平均而成的一項美國全國性經(jīng)濟活動(dòng)指標，幾乎涵蓋美國宏觀(guān)經(jīng)濟各方面的指標。從歷史看，該指數均值為0，標準差為1，意味當指數為0時(shí)，美國經(jīng)濟擴張程度為歷年來(lái)的正常平均值，大于0和小于0分別表示高于和低于歷史正常平均值。

從NBER定義的經(jīng)濟衰退周期看，當CFNAI 的3個(gè)月移動(dòng)平均小于-0.7時(shí)，可以判斷當前經(jīng)濟已陷入衰退，當大于0.2時(shí)，可以判斷經(jīng)濟走出衰退。但以上判斷標準僅有同步性而缺乏領(lǐng)先性。

在領(lǐng)先性方面，歷史上美國經(jīng)濟衰退前6個(gè)月，CFNAI至少有3個(gè)月小于0(僅1973年一次例外)，因而該指標可以看作是未來(lái)經(jīng)濟陷入衰退的必要條件。即若近6個(gè)月內，CFNAI小于0的次數少于3次，則可以判斷近期美國經(jīng)濟暫不會(huì )陷入衰退。

從目前的指數看，2022年5、6月份 CFNAI小于0，但7至9月大于0，意味若10月份繼續大于0(11月24日公布)，那么基本可以排除短期陷入衰退的可能。但若10月重回0下方，則不能排除短期陷入衰退的可能。

(五)薩姆規則衰退指數(SRRI)

薩姆規則衰退指數(Sahm Rule Recession Indicator)由美國圣路易斯聯(lián)儲發(fā)布，計算方法為美國月度失業(yè)率的三個(gè)月移動(dòng)平均減去過(guò)去12個(gè)月的最低失業(yè)率。當SRRI超過(guò)0.5時(shí)，意味著(zhù)衰退的開(kāi)始。

從歷史看，薩姆指數對于衰退開(kāi)始的顯示比較準確，但主要問(wèn)題是領(lǐng)先性不夠。目前薩姆指數在0附近，表明當前美國經(jīng)濟并未有衰退跡象。

(六)基于國債收益率

曲線(xiàn)的衰退概率美國國債收益率的期限利差可用于估計美國經(jīng)濟未來(lái)的衰退概率，市場(chǎng)一般觀(guān)察美國國債10年期與2年期的利差(10Y-2Y利差)，以及10年期與3個(gè)月的利差(10Y-3M利差)，利差倒掛一般都能預示未來(lái)的經(jīng)濟衰退。相比較而言，10Y-2Y利差的領(lǐng)先性強，但準確度欠佳，而10Y-3M利差的領(lǐng)先性略弱，但準確度更高。

紐約聯(lián)儲基于10Y-3M國債收益率利差模型測算未來(lái)12個(gè)月的美國經(jīng)濟衰退概率，目前2023年7-9月美國經(jīng)濟發(fā)生衰退的概率依次為17.6%、25.2和23.0%。不過(guò)10月25日以來(lái)，美國10Y-3M國債利差已出現倒掛，但尚未在紐約聯(lián)儲的模型中更新。從歷史看，1965年之后美國的歷次衰退，與10Y-3M國債利差倒掛為一一對應關(guān)系，可見(jiàn)其幾乎是美國經(jīng)濟衰退的充分必要條件，領(lǐng)先期限為7-14個(gè)月，意味著(zhù)明年下半年美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險大增。

(七)美國咨商會(huì )領(lǐng)先經(jīng)濟指數(LEI)

美國咨商會(huì )(Conference Board)領(lǐng)先經(jīng)濟指數(Leading Economic Index)的拐點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟周期約7個(gè)月，該指標由十個(gè)指標合成：制造業(yè)每周平均工時(shí)、每周初請失業(yè)金人數，制造業(yè)消費商品物料新訂單，ISM新訂單，不包括飛機訂單的非國防制造業(yè)新訂單，私人住宅營(yíng)建許可，標普500指數，信貸領(lǐng)先指數，利率期限利差(10年國債收益率-聯(lián)邦基金利率)，消費者商業(yè)環(huán)境預期。LEI絕對值以2016年為100，通?？捎嬎鉒EI的6個(gè)月年化增長(cháng)率(LEI-6M-AGR)和同比增長(cháng)率。

從歷史看，若LEI-6M-AGR低于0，可視為經(jīng)濟衰退的警告信號，通常領(lǐng)先衰退5-12個(gè)月;若該指標低于-4%，則可視為衰退即將發(fā)生的信號，通常領(lǐng)先衰退0-6個(gè)月。而LEI同比增速小于0，通常領(lǐng)先衰退1-15個(gè)月，信號意義比LEI-6M-AGR稍弱，可視為預示未來(lái)衰退的輔助指標。從1959年以來(lái)的歷史看，只要LEI-6M-AGR小于-4%，和LEI同比小于0同時(shí)出現，未來(lái)10個(gè)月內經(jīng)濟必然陷入衰退，而這正是當前美國經(jīng)濟面臨的情況(9月LEI-6M-AGR=-5.62%，LEI同比=-1.45%)。

(八)美國經(jīng)濟周期研究所(ECRI)領(lǐng)先指標

美國經(jīng)濟周期研究所(Economic Cycle Research Ins.)領(lǐng)先指標可用于預測美國經(jīng)濟周期，若指標上升，則表明經(jīng)濟處在擴張狀態(tài)，若指標由高點(diǎn)開(kāi)始逐漸回落，則經(jīng)濟進(jìn)入衰退的風(fēng)險加大。

從歷史看，NBER定義的衰退，一般發(fā)生在ECRI領(lǐng)先指標從高點(diǎn)回落的30-109周之后，衰退開(kāi)始時(shí)的指標回撤幅度在1.1%至11%之間。不過(guò)需要注意的是，ECRI領(lǐng)先指標持續回落僅是衰退的必要非充分條件，需要結合其他衰退指標共同判斷。當前美國ECRI領(lǐng)先指標已距離前期高點(diǎn)29周，且回撤了11.97%，從歷史看衰退風(fēng)險較大。

(九)CEIC先行指標

CEIC先行指標由CEIC數據公司的經(jīng)濟學(xué)家編制并發(fā)布，是預測經(jīng)濟周期拐點(diǎn)的先行指標，主要成分涵蓋金融市場(chǎng)、貨幣部門(mén)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、貿易和工業(yè)等數據，包括巴西、中國、印度、印度尼西亞、俄羅斯、歐元區、日本和美國8個(gè)經(jīng)濟體。

美國的CEIC先行指標從1980年開(kāi)始，從歷史看當該指標持續回落并跌破100時(shí)，預示經(jīng)濟衰退風(fēng)險增加(領(lǐng)先性高但并不確定)，當該指標跌破80時(shí)，表示經(jīng)濟即將或已經(jīng)進(jìn)入衰退區間(確定性高但領(lǐng)先性不足)。9月份美國CEIC先行指標為89.4，表明經(jīng)濟衰退風(fēng)險上升，但距離80仍有一段距離，表明經(jīng)濟衰退暫不會(huì )立刻發(fā)生。

二、對美國經(jīng)濟衰退和貨幣政策的判斷

(一)九大領(lǐng)先指標的綜合結論

從各項領(lǐng)先指標來(lái)看，目前美國經(jīng)濟在短期(2022年四季度至2023年一季度)發(fā)生衰退的可能性較低。佐證指標為GDPNow，紐約聯(lián)儲WEI，芝加哥聯(lián)儲全國活動(dòng)指數(CFNAI)、薩姆衰退指標(SRRI)和CEIC先行指標。

但美國經(jīng)濟中期(2023年二、三季度)發(fā)生衰退的風(fēng)險開(kāi)始增加。佐證指標為ECRI領(lǐng)先指標，CEIC先行指標，咨商會(huì )領(lǐng)先經(jīng)濟指標(LEI)，OECD綜合領(lǐng)先指標(CLI)。

即便能避免中期衰退，但從更遠的期限來(lái)看，美國經(jīng)濟最終出現衰退的風(fēng)險極大。佐證指標為咨商會(huì )LEI(三項判斷標準都指向衰退)，以及美國10Y-3M國債收益率出現倒掛(歷史看幾乎是未來(lái)7-14個(gè)月出現衰退的充要條件)。

(二)衰退風(fēng)險增加對美聯(lián)儲貨幣政策的考驗

美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )11月2日宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區間上調75個(gè)基點(diǎn)到3.75%至4%之間。這是美聯(lián)儲連續第四次加息75個(gè)基點(diǎn)。今年以來(lái)，美聯(lián)儲已加息累計6次加息共計375個(gè)基點(diǎn)。

盡管美聯(lián)儲在聲明中顯得較為鴿派，但隨后鮑威爾的鷹派發(fā)言糾正了市場(chǎng)的鴿派理解。鮑威爾向市場(chǎng)透露的最主要信息在于，盡管美聯(lián)儲未來(lái)可能放緩加息步伐，但將提高利率最終的目標區間。

我們認為，美聯(lián)儲對此前試圖加快加息節奏以換取明年更多貨幣政策空間的做法，在目前經(jīng)濟出現越來(lái)越多衰退信號的前提下需要進(jìn)行調整。雖然美國勞動(dòng)力市場(chǎng)仍過(guò)熱，但經(jīng)濟軟著(zhù)陸的窗口正在變窄。同時(shí)，美國經(jīng)濟面臨的能源價(jià)格上漲壓力有所減輕，也給了美聯(lián)儲短期喘息之機，但長(cháng)期通脹的頑固性，也決定美聯(lián)儲需要上調利率的最終目標區間。同時(shí)，美聯(lián)儲可能越來(lái)越傾向于接受經(jīng)濟衰退的事實(shí)，并將避免衰退的目標調整為盡可能降低衰退的深度。

綜上所述，預計美聯(lián)儲在今年僅剩的12月議息會(huì )議上有更大可能加息50個(gè)基點(diǎn)至4.5%。而加息的終點(diǎn)較大概率落在5.25%，這意味著(zhù)明年2月、3月、5月的三次議息會(huì )議將累計加息75個(gè)基點(diǎn)，并在明年下半年可能的衰退來(lái)臨前結束加息進(jìn)程。

本文來(lái)源于微信公眾號“民銀研究”;作者：溫彬、應習文;智通財經(jīng)編輯：嚴文才。

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