一直鼓吹現在正處“大宗商品超級周期”的華爾街旗手高盛，近期連發多篇研報闡述為何在經濟衰退的場景下，大宗商品仍是值得持有且會表現優于大盤、分散投資組合風險的良好資產。

高盛：應增持“受微觀基本面影響超過宏觀經濟影響”的大宗商品，如農業和能源

高盛指出，由于美元走強、全球經濟衰退風險上升，以及央行收緊貨幣政策導致的流動性下降，大宗商品整體價格表現不佳，與自身供應收緊的基本面和高盛的看漲預期均不符。

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盡管宏觀環境不利，大宗商品仍遵循自身節奏，由微觀基本面因素，以及OPEC+減產、在歷史水平上極低的庫存和受限的閑置產能驅動，這令其區別于其他更受宏觀支配的周期性資產類別。

因此，大宗商品仍是今年最好的資產類別，石油和黃金更是在最近的市場廣泛下跌中表現優于風險資產。通脹高企時，增加對大宗商品的敞口有助于對沖多元化投資組合再次下跌的風險。

高盛建議，當前應增持“微觀基本面影響超過宏觀背景影響”的大宗商品，特別是更受微觀驅動的農業和能源商品。工業基本金屬和貴金屬則更受宏觀因素驅動，建議減持基本金屬，以及中性配置貴金屬。

高盛：做空基本金屬更有風險，供應趨緊支持布倫特原油幾個月內升至100美元

其研報稱，基本金屬是受全球增長和美元走勢影響最大的商品，貴金屬對貨幣緊縮的敏感性最高，由于美國增長和通脹路徑的不確定性仍然很高，尚不清楚是否已處于貨幣緊縮的峰頂。

但黃金等貴金屬未來價格受到支持。如果美國陷入衰退且實際利率下降，黃金將受益于較低的實際利率和避險需求，價格或從當前水平上漲20%至30%。如果美聯儲持續緊縮貨幣政策，黃金的跌價空間被限制在10%，實際利率進一步走高帶來的大規模避險舉措反過來有助于支撐金價。

就算對于高盛看空的基本金屬，潛在的LME對俄羅斯金屬禁令和微觀基本面供應進一步收緊，都對基本金屬價格造成上行風險，令做空投資更有危險性。全球主要經濟體向綠色經濟轉型，也會令金屬需求的增長比傳統低迷時期更有彈性。歐洲銅鋁需求或僅下降1%，平均衰退期會降10%。

對高盛一貫看漲的油價來說，處于歷史低位的庫存和閑置產能水平、OPEC+在基本面如此趨緊的情況下仍意外大幅減產、持續升溫的地緣政治不確定性，以及具有彈性的需求，都將持續利好原油和石油制品價格。即便需求增長被嚴重破壞，也可能限制價格的下行空間。

因此，高盛仍預計布倫特原油會在幾個月內升至100美元/桶，即月期貨和遠月期貨的正價差會在“近端升水backwardation”結構中深化，基于此的套利交易將為商品投資者提供強大回報。

這種利差交易邏輯也適用于出現了供應短缺的谷物和銅市場，高盛對上述市場均看漲，但預計鎳和鋁將進入即月期貨價格低于遠期價格的“期貨升水(contango)”局面：

“我們確實看到跨商品套利從根本上受到整體大宗商品低庫存的支撐，滾動收益為僅做多的投資者提供了另一個重要的多元化來源。

此前因波動加劇和美聯儲激進加息而逃離大宗商品市場的投資者將重新回歸，我們更喜歡在近月滾動指數中做多套利，因此做多大宗商品。”

全球處于“大宗商品受限引發的衰退”中，應“投資、而非短線交易”商品獲得超額回報

高盛研究團隊在上周的一份研報中，還闡述了“如何在商品超級周期中擇時”的問題。

該報告稱，大宗商品投資者正面臨自2020年3月以來最大的宏觀不確定性，在歐洲陷入衰退、美聯儲試圖實現經濟軟著陸，以及中國經濟逐步重新開放之間尋求平衡。他們正處于一個進退兩難的境地：強勢美元和宏觀疲軟令其無法做多大宗商品，商品市場的基本面供應太緊張又無法輕松做空。

也就是說，大宗商品市場正處在長期投資不足、去全球化和向綠色經濟轉型等支撐大宗商品價格的結構性驅動因素，以及當下投資者看衰情緒高漲進而選擇觀望、商品倉位清淡、美元走強、經濟增長放緩和供應緊張等周期性因素的對立沖突之中。

高盛由此引入了一個概念，即“大宗商品受限引發的經濟衰退”(commodity-constrained recession)。其主要特征有：

1、大宗商品造成衰退。由于價格上漲破壞了需求，大宗商品沖擊直接打擊實際工業生產。大宗商品需求破壞導致實際經濟活動下降，同時大宗商品供應也在收緊。

2、價格在平衡需求方面超過了美聯儲。由于家庭需求的破壞對就業和貨幣政策產生了第二輪影響，大宗商品沖擊對實際收入產生了更大、更持久的打擊。

3、最終利率走低。大宗商品通過打擊實際收入和工業生產對經濟活動造成巨大負面影響，對利率政策產生延遲的負面沖擊。由于需求破壞導致經濟活動實際收縮，大宗商品沖擊后利率會下降。

對比歷史經驗可知，在上述經濟衰退的場景中，大宗商品與實際收入的聯系比利率更緊密，在衰退開始后的較長一段時間內，大宗商品整體表現出色，隨后由于需求被破壞而下跌，但隨著實際收入的沖擊消退，大宗商品將再次表現出色，直到產能得到充分投資。在這個過程中，大宗商品現貨市場存在周期性的稀缺性，商品價格持續高波動。高盛認為，現在正處于這一種衰退之中。

研報稱，長期投資者可以通過“投資、而非短線交易”大宗商品獲得超額回報，即在整個超級周期的上行期間買入并持有商品，并在供應增長和實物通脹下降期間持有結構性空頭頭寸。對于短線投資者來說，追蹤投資周期和商業周期(追蹤需求端趨勢)將帶來持續的優異回報。

高盛：供應短缺將繼續支持大宗商品漲價，未來十年向綠色經濟轉型仍提供結構動力

高盛稱，在大宗商品受限引發的衰退中，整體大宗商品的長期表現優越，股市則停滯不前。經濟衰退可能對商品價格產生重大的短期影響，但若實現軟著陸表明還有更多上漲空間，同時，供應短缺將繼續支持大宗商品的價格漲勢：

“由于大宗商品價格持續走高，相關生產者股票在商品受限引發的衰退中以更大幅度跑贏大盤，使得跨類別的大宗商品配置——不僅僅是衍生品——成為長期投資組合更有效的對沖工具?！?/p>

總體來說，高盛在這兩份近期研報中，進一步解釋了為何仍堅持看漲大宗商品及其“超級周期”：

“目前大宗商品市場的需求和供應信號幾乎是矛盾的。在我們看來，這就是使周期變得超級的原因——從長遠來看的潛在供應趨勢減弱，可以緩解價格降幅并強化與商業周期相關的價格飆升。

以當前價格計算，大宗商品已定價了歐美工業生產(大宗商品需求)低于趨勢線下降近6%，大致相當于2000年代科網泡沫的經濟衰退，而非2008年全球金融危機的深度衰退。

即使需求放緩，供應緊張仍維持大宗商品價格，并支持我們看漲大宗商品的前景。即便在類似2008年全球金融危機的需求硬著陸下，供應的結構性投資不足也降低了商品的總體下行空間。

更何況，大宗商品的結構性利好因素持續存在，即經濟向綠色和去全球化方向轉型，這將緩和因經濟活動減弱而導致的大宗商品價格降幅。未來十年，全球脫碳資本支出或激增56萬億美元，意味著大宗商品價格的長期均值到2026年增長18%?！?/p>

具體到美元走勢對以美元計價的商品價格影響，研報指出，美元對大宗商品定價中“投資者情緒”要素的影響在市場轉入避險模式期間最高，即美元走強確實會在“大宗商品供應受限引發的經濟衰退”中壓低商品價格：

“但這種影響持續時間較短，并且有可能逆轉。一旦貨幣政策放松且在需求收縮之前，來自美元的阻力可能會令商品價格走勢急劇反轉——就像我們在2008年看到的那樣?！?/p>

文章編選自“華爾街見聞”，作者：杜玉;智通財經編輯：何鈺程。