摘要

在思考對資產定價影響時，本質上是對比融資成本 vs. 投資回報率的此消彼長。在融資成本和貼現率激增已是既定事實的背景下，投資回報率的下行幅度有多大?高融資成本下的資產質量穩健性如何?這都與美國各個部門的資產負債表有關。

一、整體情況：除政府和局部企業外，各部門杠桿仍相對健康2020年疫情后美國政府通過三輪財政刺激再度累計大量杠桿。整體看，居民和金融部門資產負債表都較為健康;企業部門不算低，需要關注部分高收益債壓力;政府部門最高。

(資料圖片)

二、居民部門：超額儲蓄仍高達1.9萬億美元;中等收入人群杠桿相對偏高，但房貸風險有限居民部門杠桿仍處于金融危機以來最低水平，且超額儲蓄充裕。不過存在結構分化，1)中低收入人群杠桿最高;2)汽車和學生貸款占比高于金融危機。房貸體量最大但占比基本穩定，綜合判斷美國本輪房地產下行周期的壓力和泡沫并不算很大。

三、企業部門：杠桿不低，關注部分高收益債壓力企業部門的杠桿并不算低，當前1)融資成本逼近資產回報率;2)高收益債價格大跌，資金明顯流出，債券發行降溫。從流動資產/短期負債來看，美國16.7%的上市公司短期流動性壓力較大但市值占比僅為0.6%。

四、政府部門：利息支付壓力可控;關注明年中債務上限影響我們測算，當前利率抬升會增加付息成本但也并不算很夸張，2023年約占GDP 2.2%、占財政支出9.8%。因此，美國政府債務償付壓力和約束更多體現在立法限制上，即“債務上限”。我們測算還需5~6個月(2023年一季度)會觸及31.4萬億美元的債務上限。

焦點討論：從美國各部門杠桿看貨幣緊縮的成本、風險、與增長壓力

如果說當前全球的問題是美元，那美國的問題毫無疑問就是通脹，通脹直接決定了貨幣政策的高點和路徑、進而約束了居民和企業面臨的融資成本的拐點。

在思考對資產價格定價的影響時，本質上是對比融資成本 vs. 投資回報率的此消彼長。在融資成本和貼現率激增已是既定事實(4.2%的10年國債、10%的高收益債、近7%的30年抵押貸款利率)、投資回報率下行(衰退)也最終是大概率的背景下(我們測算大概率在明年一二季度)，除了回答市場都非常關注的貨幣政策退坡和融資成本拐點，我們還需要思考的問題是，投資回報率下行的幅度有多大?高融資成本下的資產質量穩健性如何?前者直接決定了經濟增長和股市分子端的盈利能否被未來可能的融資成本下行“撐住”，后者決定了高融資成本是否帶來更大的償付風險。

上述這兩個維度，都與美國各個部門的資產負債表情況有關(《通脹、杠桿與資產定價》)。簡言之，如果影響更多體現在利潤表和現金流量表層面，增長會有壓力但不至于演化為一個深度和曠日持久的債務危機，即便短期因為資產價格劇烈波動誘發一定層面的流動性沖擊，央行也可以通過臨時的流動性注入來化解騰挪(例如近期的英國養老金問題)，否則將可能面臨更大層面且更深層次沖擊，這也是經濟危機、流動性危機和債務危機的本質區別(《便宜錢”消失下的灰犀?！?。本文中，我們將從居民、企業、金融、政府四個宏觀部門分別分析。

一、整體情況：除政府和局部企業外，各部門杠桿仍相對健康

2008年金融危機后，美國金融及居民部門最終出清了其此前過度累計的房地產相關債務，但代價是政府部門債務累積和較長時間的出清，這也是資產負債表危機有別于普通經濟危機和流動性危機的特征。2020年疫情后也上演了類似情形，為了避免居民和企業的資產負債表受損，美國政府通過三輪共計6萬億美元的財政刺激再度累積大量杠桿。

截至2Q22，政府部門杠桿(債務/GDP)為117%(金融危機前高點62%)、金融部門從123%的高點回落至75%、居民部門從金融危機前的98%回落至74%、非金融企業部門從金融危機74%的高點一度降至2012年的65%、目前再度回升至77%。從負債/資產口徑看也是如此，截至2Q22，當居民部門負債/資產比重11.6%(自2008年金融危機19.5%的高點持續回落);非金融企業部門45.1%的水平略低于2008年金融危機48.7%的高點。所以整體來看，居民和金融部門資產負債表都較為健康;企業部門不算低，需要關注部分高收益債的壓力;政府部門最高。

二、居民部門：超額儲蓄仍高達1.9萬億美元;中等收入人群杠桿相對偏高，但房貸風險有限

居民部門資產負債表依然健康。居民部門杠桿(債務/GDP)仍處于金融危機以來最低水平。雖然月度流量儲蓄率(月度儲蓄/可支配收入)8月已經降至3.5%，為2008年以來新低。但截至8月的超額儲蓄(超過疫情前正常消費和儲蓄水平測算的存量儲蓄)仍達1.93萬億美元，如果按2010年10月以來最大單月支出速度仍可以支撐26個月，依然非常充裕。

不過存在結構分化。首先，從不同收入群體看，中低收入人群杠桿最高。1)高收入人群資產增幅高，杠桿低。截至2Q22，收入前20%居民現金類資產(儲蓄及貨幣基金)約12.1萬億美元，較2019年四季度增長41.6%;杠桿(負債/資產)僅8.8%，其中收入在前1%的居民資產增幅63.7%，杠桿僅4.1%。2)中等收入人群杠桿較高。收入分位在20%~80%的居民現金類資產約52.8萬億美元，較2019年四季度增長41.8%，與高收入人群資產增速基本相當;但杠桿更高(18.2%)，其中收入分位20%~40%居民杠桿20.1%，2008年以來并未明顯降低。3)低收入人群資產基本沒有增長，但負債不高。收入分位在后20%的居民現金類資產僅0.54萬億美元，較2019年四季度基本維持不變;但杠桿為13.8%。

其次，從負債類別看，汽車和學生貸款占比高于金融危機。疫情以來，學生、汽車及信用卡貸款占GDP比例回落顯著，但汽車和學生貸款占比仍遠高于2008年次貸危機水平(截至2Q22，汽車貸款5.9%，高于金融危機的5.4%;學生貸款6.3%，高于金融危機的4.4%)。

相比之下，房貸體量最大但占比基本穩定，不過美聯儲緊縮推動房貸利率激增和房地產市場快速降溫引發諸多關注甚至擔憂。美國9月成屋銷售連續9個月下行至折年471萬套，從1月高點累計下滑幅度達27.4%、價格下行也出現松動，其中成屋中位價自7月起連續3個月下行，但有部分季節性因素，季調后的房地美房屋價格指數8月也環比小幅下滑0.2%(《進入下行通道的美國地產》)。

但綜合判斷后，我們認為美國本輪房地產下行周期的壓力和泡沫并不算很大。一方面，地產供給較緊且空置率低，表明價格大幅下行和泡沫化的程度并不顯著。例如，美國9月成屋庫存125萬套，可供銷售月數只有3.2個月，均為2000年以來歷史低位，同時美國房屋空置率也同樣處在上世紀80年代以來的歷史低位。另一方面，本輪居民部門資產負債表依然健康、貸款信用質量(截至2Q22，FICO最高評級抵押貸款占比65%)和貸款違約率(二季度僅為1.29%，金融危機時期高達10%)也沒有出現顯著抬升，與2008年仍有很大差別。

三、企業部門：杠桿不低，關注部分高收益債壓力

企業部門的杠桿并不算低。截至2Q22，非金融企業部門77%的債務/GDP比例還略高于2008年金融危機74%的高點，類似的，標普500指數非金融企業75%的整體凈杠桿率(凈債務/凈資產)也略高于2008年金融危機72%的高點。從內部結構看，可選消費及信息科技的杠桿水平已高于2001年以來的歷史均值及2008年危機前高點。

那么，在當前融資成本抬升和利差不斷走闊的背景下，是否會面臨較大的壓力和風險呢?1)融資成本逼近資產回報率。當前9.7%的美國高收益債利率(2008年以來新高)，與美股市場整體11.19%的ROIC(標普500指數ROIC TTM)之間的利差已經相差無幾(約146bp)，考慮到通過高收益債融資的企業投資回報率可能更低，因此不排除已經出現倒掛。2)高收益債價格大跌，資金明顯流出，債券發行降溫。過去一段時間，整體國債利率疊加信用利差走高，使得高收益債大幅下跌并伴隨明顯的資金流出。這一背景下，信用債發行市場也明顯降溫(年初至今美國信用債發行規模1.1萬億美元，較去年同期的1.6萬億美元回落28%)。所以不難看出，融資成本大幅抬升已經開始侵蝕部分依賴高息融資企業的成本甚至償付能力，后續值得密切關注。

如果以流動資產/短期負債監測企業短期流動性壓力，我們發現美國上市公司中16.7%的企業這一比例小于1，以能源、原材料、消費服務居多;但市值占比僅為0.6%，表明風險敞口更多集中在小企業。

不過結合到期規模和利差水平看，我們也不預期較為極端的壓力，除非出現資產價格劇烈動蕩引發的流動性沖擊，主要是考慮到：1)到期規模不大。美國高收益債的到期規模主要集中在2025年及以后(2025年高收益債到期規模約2209億美元)，而2023年和2024全年的到期規模分別為434和805億美元(集中在可選消費、金融、通訊服務、能源及原材料)。后續2年的到期規模相比2010年至疫情前約2697億美元的高收益債發行規模相比并不算高。2)評級并未大范圍下調。當前墮落天使債券(Fallen Angel Bonds)規模已回落至接近疫情爆發前的相對低位，且年初至今評級下調至投資級以下的墮落天使債券數量也同樣低于歷史均值水平。3)疫情后企業在資本開支上的“滯后反應”(尤其是能源板塊)，反而在需求快速放緩后避免了產能過剩的壓力，體現為依然健康的固定資產周轉率和產能利用率，也避免了對資產負債表的侵蝕和重蹈2014~2015年油價大跌下能源高收益債跌幅較大的覆轍(《從庫存和產能周期看美國衰退與盈利壓力》)。

四、政府部門：利息支付壓力可控;關注明年中債務上限影響

在所有宏觀部門中，美國政府杠桿最高但也最為特殊。市場擔心，國債利率的激增會大幅增加美國政府的財政支出壓力，進而損害美國國債甚至美元的信用。這一邏輯有可能反過來約束美聯儲的加息幅度和步伐。我們嘗試通過國債到期和發行規模對付息壓力做出測算。不過，需要強調的是，在美元儲備貨幣體系下，美國政府的債務累積相比其他國家有天然的儲備貨幣優勢，因此其約束和“天花板”主要來自市場價格波動和美國債務上限的“立法限制”。

我們測算，當前利率抬升會增加付息成本，但也并不算很夸張，這主要是由美債存量的期限和付息結構決定的。當前存量美債中超過70%為中長期國債，而利率升高的年內影響僅作用于短期國債、FRN和部分到期的中長期國債。2022年整體利息支出約4,466億美元，占GDP的1.8%(vs. 2021年1.6%)、占財政總支出的7.5%(vs. 2021年5.2%)，這一水平低于疫情前2019年8.4%的利息支出占財政總支出水平，也低于1962年以來9.3%的歷史均值。2023年隨著更多低利率債券的到期以及相對更高利率的國債存量增多，美國政府利息支出也將進一步抬升。我們測算，2023年整體利息支出或增加至5,936億美元，約占GDP的2.2%(1962年以來均值1.9%)、占財政總支出的9.8%(1962年以來均值9.3%)。

因此，從這個意義上，當前美國政府債務償付的壓力和約束更多體現在立法上的限制，也即所謂的債務上限。截至當前，美國公共債務規模已達31.2萬億美元(受制于債務上限的公共債務存量規模30.8萬億美元)，基本逼近31.4萬億美元的法定債務上限(國會在2021年12月將債務上限提高2.5萬億美元至31.4萬億美元，《美國債務上限的來龍與去脈》)。如果參照過去1年間的美債發行凈規模，我們測算還需要5~6個月(2023年一季度)會觸及31.4萬億美元的債務上限。通常而言，即便觸及債務上限也不會馬上造成問題，財政部的現金儲備(當前TGA賬戶約6071億美元)和一些應急措施通?？梢灾渭s兩個季度(2023年三四季度)。由于債務上限過于重要，我們并不預計會徹底失控，但相關立法進程拖延，尤其是11月中期選舉后兩黨博弈的加大(目前民調預計民主黨大概率失掉眾議院[1])都可能成為不確定性的來源，例如2011年因債務上限問題導致美國主權評級下調對市場造成較大沖擊。

市場動態：美聯儲官員先鷹后鴿，英國撤銷減稅政策;利率新高、美股反彈、成長領先

? 資產表現：債>股>大宗;利率新高、美股反彈、成長領先

本周市場的主導因素幾經切換，美債利率抬升，美股在業績支撐下整體收高，美元指數小幅回落，原油上漲、美國天然氣大跌。周初受英國撤銷減稅政策和三季度樂觀業績的影響，市場情緒有所提振。但隨后美聯儲多位官員鷹派言論[2]推動美債利率一度突破4.3%的2008年以來新高，美股小幅回調。臨近周末，美聯儲官員戴利鴿派表態，以及華爾街日報記者Nick Timiraos撰文表示美聯儲或考慮縮小12月加息幅度[3]，美債利率回落至4.2%，美股反彈。

三季度業績方面，美國銀行營收利潤超預期，強勁的凈利息收入得益于美聯儲持續加息;高盛利潤下跌但整體業績超預期并正式宣布業務重組;奈飛營收、利潤及付費訂閱用戶增量全面超預期;特斯拉毛利率低于預期，美元走強帶來的外匯損失約為2.5億美元。

大宗商品方面，拜登本周表示將釋放1500萬桶原油儲備，但布倫特原油價格升至93.5美元/桶;因溫暖天氣、國內高產量、低出口量等因素影響的美國天然氣本周繼續下跌。其他主要市場方面，英國首相特拉斯宣布辭職[4]，英鎊上漲、英債利率回落，英央行確認將從11月1日起開啟縮表[5];本周日元一度跌破151，隨后日本當局對外匯市場進行干預支撐日元反彈至147.7[6]。

? 流動性：離岸與在岸美元流動性進一步收緊

過去一周，FRA-OIS利差繼續走闊至43.4bp，投資級及高收益債信用利差均小幅收窄。90天金融及非金融行業商票利差均走闊，英鎊、歐元與美元3個月交叉互換走闊，日元與美元交叉互換收窄。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量有所抬升，當前使用量為2.3萬億美元/天。

? 情緒倉位：國債明顯超賣，新興逼近超賣，黃金多頭降幅明顯

過去一周，美股看空/看多比例(10天平均)有所抬升，美國國債明顯超賣，新興市場逼近超賣。倉位方面，美股、新興投機性倉位凈空頭增加，黃金、白銀投機性凈多頭倉位降幅明顯。

?資金流向：新興轉為流出，日本轉為流入

過去一周，債券型基金繼續流出，貨幣市場基金及股票基金流入加速。分市場看，發達歐洲繼續流出，美國流入加速，新興市場轉為流出，日本轉為流入;新興市場中，印度流出明顯。

?基本面與政策：美國工業產出超預期增長，房屋銷售下滑;英國9月通脹再超預期

美國：工業產出超預期增長，產能利用率升至高位。美國9月工業產出環比上漲0.4%，超過預期的0.1%和修正后前值的-0.1%。制造業環比上漲0.4%與上月持平，耐用品制造業中非金屬礦產品、金屬制品、計算機及電子產品等環比均上漲超過1%，汽車產出環比增速由負轉正至0.95%。美聯儲表示 ，由于石油和天然氣開采量增加，采掘業環比增速自8月的0%抬升至0.7%，而發電量下降而導致電力及天然氣公用事業環比繼續回落0.4%。產能利用率方面，整體產能利用率再度回升至80.3%。

9月成屋銷售繼續下滑，抵押貸款利率創新高。美國9月成屋銷售折年數為471萬戶，創2020年5月疫情爆發初期以來的新低，低于前值480萬戶。但當前空置率較低，成屋庫存125萬套，可供銷售月數僅3.2個月，為2000年以來的最低水平。另一方面，30年期抵押貸款利率持續攀升至6.94%，為2002年以來的最高水平。貸款利率的持續攀升或壓制需求、阻礙新建筑的建設。

英國：食品價格推升9月通脹再超預期。9月英國CPI同比增速升至10.1%，高于預期的10%和前值9.8%，創40年以來的新高;CPI環比小幅升至0.6%，高于預期和前值的0.5%;核心CPI同比6.5%同樣高于預期的6.4%和前值6.2%;分項來看，食品、飲料和煙草分項環比抬升0.9%，為9月CPI上漲的主要因素，低收入家庭的生活成本壓力進一步增加;以燃料價格為主的能源分項繼續緩解，環比回落1.4%。

?市場估值：仍然高于增長和流動性合理水平

當前標普500的16.1倍動態P/E高于增長和流動性能夠支撐的合理水平(~13.7倍)。

本文轉自微信公號“Kevin策略研究”，作者：劉剛李赫民等