IPO的江湖，很多人關心你過不過，鮮有人想知道你累不累。

2021年的中國資本市場交出了一張紅紅火火的成績單：2021年A股IPO共有493只新股上市，融資金額高達5478億元人民幣，同比分別增長25%和17%，雙雙創下歷史新高。尤其醒目的是，滬市主板和科創板新增249家新成員，融資金額達3750億元人民幣，位列全球新股融資市場第二位，僅次于納斯達克。

然而，正所謂“有人歡喜有人愁”，靚麗數據、額手相慶的背后也有不少企業默默流淚。滬深板塊全年29家企業被否，205家撤材料，總體通過率不足90%，注冊制下“申報即過會”的盛宴不再有。那么，在剛剛過去的一年里，折戟IPO的企業踩過哪些坑呢？對于正準備闖關的擬上市公司又有什么樣的啟示呢？

第一坑：持續經營

無論上市規則如何修訂，持續經營都是每一家擬上市企業的生命線。盡管新《證券法》將“具有持續經營能力”替代了現行《證券法》“具有持續盈利能力、財務狀況良好”的表述，但業績平平，甚至無客觀因素導致的大幅下滑依舊會成為上市的大障礙。

例如去年1月份被否的第一家創業板S公司雖然最后一個會計年度扣非凈利潤達到1個億，仍被質疑“發行人是否具有直接面向市場獨立持續經營能力”。可見，財務數據尚可并非是可持續經營的通行證，自身業務是否獨立、能否應對同行業的沖擊等都是不可忽視的企業“內功”。

第二坑：關聯交易

對于相當一部分擬上市公司來說，關聯交易避無可避。好在如今的審核政策和上市規則足夠寬容，設置了“控股股東、實際控制人與發行人之間關聯交易對應的收入、成本費用或利潤總額占發行人相應指標的比例達到30%的紅線，要求企業將關聯交易的必要性、合理性和公允性說清楚，講明白。即便如此，也有企業踏過了這條線。

例如去年12月被否的創業板Y公司，第一大客戶不但間接持有發行人不到5%股份，還與發行人關聯公司存在大量資金往來，再加上大客戶與發行人高管的親屬關系等，這些未按照要求披露的潛在關聯方注定成為Y公司IPO路上的攔路虎。

第三坑：信息披露

早在去年3月的中國發展高層論壇2021年會上，證監會主席易會滿就表示，中國的市場實際決定了僅僅靠形式上的充分披露信息還不夠，中國股市有1.8億個人投資者，必須從這個最大的國情市情出發來考慮問題。始終強調信息披露的真實準確完整，在審核中對信息披露質量嚴格把關。即便重要的事情說三遍，F公司在申請科創板時，沒有就新能源汽車業務的盈利下滑、在建工程項目延緩投入原因等問題進行充分、合理、準確說明，注冊制下的信息披露要求并不只是把存在的問題說出來，更要把如何解決短板理清楚。

第四坑：違法違規

無論企業選擇哪里上市，無論企業盈利規模大小，只要嚴重違法違規，IPO審核時一律說不。其實在實際審核過程中，對于發行人涉嫌違法違規是否造成IPO障礙的認定已經很寬容了。根據《首發業務問答54條》，“違法行為顯著輕微、罰款數額較小”“相關處罰依據未認定該行為屬于情節嚴重”等不構成重大違法違規，但“導致嚴重環境污染、重大人員傷亡、社會影響惡劣等并被處以罰款以上行政處罰的”除外。L公司的子公司在報告期內先后多次受到涉及生產安全和生態安全的行政處罰，即使保薦機構力證發行人“已完成整改”，也無法淡化該公司安全生產意識有待提高的事實。

第五坑：毛利率高

毛利率是考量企業經營、盈利能力的重要財務指標，也是企業IPO過程中最為關注的財務指標之一。毛利率過高或過低都會引起審核重點關注。那么毛利率究竟多少才是最合適的呢？與同行業可比公司同類產品相比，沒有明顯異常，或者有較大偏差能夠闡述合理緣由的。例如去年止步創業板的S公司，以農藥制劑產品研發、生產和銷售為主，主要產品包括農業病蟲草害防控、植物生長調節與生物刺激等，連續三年業績節節高升，但是其除草劑產品的毛利率起伏較大，同期內銷毛利率也高于可比公司，而發行人回復的“除草劑產品并非公司主營收入”“承接除草劑訂單有一定選擇性”顯然不能讓交易所信服。

第六坑：行業定位

有道是選擇比努力更重要，這句話作用在企業IPO里一樣合適。多層次資本市場建設的內在邏輯之一是讓合適的企業在合適的時間到合適的板塊上市，一旦搞錯了方向，就在將錯就錯的圈子里耗費大量成本。有些企業在申報前，只考慮到某板塊的營收、扣非凈利潤等財務門檻高不高，或者審核尺寸嚴不嚴，排隊數量多不多，卻忽視了自身發展與板塊之間是否契合的最基本條件。Y公司和H公司都在創業板的行業定位上翻了船。Y公司主營培訓業務，去年2月份過會，5月份提交注冊申請。7月24日，《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》的出臺，明令學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作。雖然Y公司學科類培訓業務占比僅有5%，但改變不了性質上存在障礙的結果。H公司主營地基基礎、建筑維護改造，屬于創業板負面清單的土木工程建筑業。發行人認為其屬于傳統產業與新技術、新業態的深度融合，然而保薦機構未能就其核心技術和研發優勢予以發表明確意見，上會被否亦是意料之中。

第七坑：入股問題

君子求財，取之有道。投資擬上市公司，靠的不單單是雄厚的資本，還有敬畏法律的心。去年2月，證監會發布《監管規則適用指引——關于申請首發上市企業股東信息披露》，對IPO企業涉及的股份代持、異常入股、多層嵌套等進行了歸總和明確。其中，將需要鎖定36個月的“突擊入股”時間段由申報前6個月增加到申報前12個月。兩個月后，證監會再次加碼，要求對證監系統離職人員入股擬上市公司情形加強核查披露，從嚴審核把關。去年申報深市主板的C公司在申報前引入股東，未能說明入股價格的確定依據、合理性及是否存在不當利益輸送情況，第三次折戟IPO。前述因毛利率異常被質疑的S公司同樣存在入股疑云。持有公司5%股份的創投公司法人代表為證監會前發審委委員，引發輿論廣泛關注。

愿踩過的每一個坑，都成為IPO道路上的護城河，2022年，期待中國資本市場更多的未知與精彩！

關鍵詞： IPO，上市，資本市場