在經(jīng)濟復蘇前景逐步明朗、通脹具一定可持續性的背景下，日本央行（BOJ）在7月底的收益率曲線(xiàn)控制（YCC）調整，但引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)后再度緊急購債表明日本央行仍擔心對市場(chǎng)帶來(lái)過(guò)度沖擊。

日本央行于7月底宣布調整YCC政策，之后引起了日本10年國債收益率上行和央行緊急購債。日銀此次貨幣政策會(huì )議保持了大部分內容保持不變，包括將基準利率維持在歷史低點(diǎn)-0.1%、10年期國債收益率目標維持在0%附近等，符合市場(chǎng)預期。同時(shí)，以8-1的投票結果決定調整YCC政策：

將靈活控制10年期國債收益率，±0.5%的波動(dòng)上下限不再是“硬性限制”（rigid limits）而是“參考”（references），每日日本國債購買(mǎi)操作的固定利率水平從0.5%提高到1.0%。政策發(fā)布后，日本10年期國債收益率快速上行，在7月31日達到0.605%，在8月3日達到0.654%的水平。

日本央行周內兩次出手緊急購債，在7月31日宣布計劃外購入3000億日元的5-10 年期國債，在8月3日宣布計劃外購入3000 億日元的 5-10 年期國債和1000 億日元的 3-5 年期國債。

靈活此次放松YCC政策后，日本央行行長(cháng)植田和男表示“尚未看到通脹穩定和工資增長(cháng)、經(jīng)濟和物價(jià)的不確定性非常高、需要繼續耐心實(shí)施貨幣寬松政策以支持經(jīng)濟?！?strong>日銀紀要中指出，需要繼續實(shí)施貨幣寬松政策，在不出現動(dòng)蕩的情況下，宜提取采取更加靈活的收益率曲線(xiàn)控制來(lái)應對物價(jià)風(fēng)險。

但是，日銀亦表示，如果價(jià)格繼續上漲，那么實(shí)際利率將變得更低，從而強化即貨幣寬松的效果。YCC政策的固有“順周期”特性表明，在通脹持續上升時(shí)有必要對YCC進(jìn)行及時(shí)調整。因此，仍需密切關(guān)注日本的通脹上行風(fēng)險，尤其是薪資價(jià)格變化。中期來(lái)看，可以觀(guān)察到日本通脹預期正在出現動(dòng)態(tài)變化，很可能為日本央行進(jìn)一步提升寬松政策有效性，從而打開(kāi)靈活調整的空間。

盡管日銀預測通脹在中期呈回落趨勢，日本的通脹預期正在出現動(dòng)態(tài)變化。中期來(lái)看，日本動(dòng)態(tài)預期的動(dòng)態(tài)變化很可能為日本央行強化政策有效性，進(jìn)一步打開(kāi)靈活調整的政策空間。

第一，日本通脹的動(dòng)能正在切換，從輸入型通脹轉換至工資和服務(wù)價(jià)格的更普遍上漲。6月份日本CPI同比3.3%（前值3.2%），去除生鮮食品后的核心CPI同比3.3%（前值3.2%），小幅反彈主因食品價(jià)格。被稱(chēng)為“核心中的核心”CPI（除生鮮食品和能源）同比漲幅仍高，6月上升4.2%，（前值4.3%）。

相較于4月的預測，日央行在7月上調了2023財年核心CPI（除生鮮食品外的所有商品）的預測，從1.8%調整至2.5%，主要是由于成本上漲導致過(guò)去進(jìn)口價(jià)格的上漲對消費者價(jià)格的影響程度超出了預期，但將2024財年的核心CPI（除生鮮食品外的所有商品）預測從2.0%下調至了1.9%，認為核心CPI漲幅可能會(huì )放緩，成本價(jià)格上漲對居民消費價(jià)格的傳導效應減弱。

第二，日本經(jīng)濟體的中長(cháng)期通脹預期出現上行，工資增速在通脹預期的支持下或見(jiàn)持續，后期有可能出現勞動(dòng)力市場(chǎng)供給偏緊和勞資談判的變化。日本私人部門(mén)薪資水平在疫后明顯提升，已經(jīng)連續26個(gè)月正增長(cháng)，今年4月份同比增長(cháng)1.4%（前值1.6%）。此前通脹水平的上行導致家庭和企業(yè)的中長(cháng)期通脹預期上升。

在中長(cháng)期通脹預期出現變化的情況下，日本企業(yè)的工資和價(jià)格制定行為有可能支持工資的持續上漲。在目前日本經(jīng)濟基本面復蘇前景較為明朗的情況下，近期女性和老年人勞動(dòng)力參與率有邊際放緩，往后看，有可能出現勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊、進(jìn)一步支持工資增速上行的情況。

BOJ退出YCC甚至負利率將是未來(lái)一年全球金融市場(chǎng)的核心矛盾之一。那么，這一變化是否被市場(chǎng)Price-in？還將產(chǎn)生多少擾動(dòng)？

日銀政策會(huì )對海外流動(dòng)性產(chǎn)生明顯影響。從2012年QQE到2016年負利率與YCC，伴隨著(zhù)日債收益率驟降，日本金融機構大量增持海外資產(chǎn)。進(jìn)而，BOJ政策反轉或將帶來(lái)兩點(diǎn)短期沖擊：1）日資或將減持海外股票市場(chǎng)；2）套利交易易于出現反轉。

從股市資金流動(dòng)來(lái)看，以23年7月下旬議息會(huì )前夕為例，由于市場(chǎng)對日銀貨幣政策調整風(fēng)險保持謹慎態(tài)度，日本對海外股票投資凈額7月累計-20541億日元，6月為流出985億日元。

從套利交易反轉來(lái)看，海外流動(dòng)性也會(huì )有一定“抽水”效果。根據彭博G10套利交易指數，2021年起，由于各經(jīng)濟體貨幣政策周期不同步，套利交易再次興起（圖6）。但隨著(zhù)2022年12月和23年7月的兩次日銀貨幣政策漸進(jìn)式技術(shù)調整，套利交易的收益均出現大幅下行。

在日本長(cháng)期的YCC貨幣政策之下，日元融資成本極低，在G10利差交易中長(cháng)期作為最主要的融資貨幣。目前市場(chǎng)對于日銀或在10月議息會(huì )進(jìn)一步調整YCC的預期仍強，特別在日債10年收益率上沖和日銀出現緊急購債的背景下，套利交易在10月議息會(huì )預期下易于出現反轉和海外流動(dòng)性回流日本。

從中長(cháng)期資本流動(dòng)來(lái)看，日本金融機構的配置行為也將逆轉。日本金融機構長(cháng)期海外配置資金自2022年以來(lái)逐步削減國際頭寸，預計對海外流動(dòng)性的壓力將會(huì )持續。日本金融機構會(huì )考慮到對其他經(jīng)濟體的負外溢性壓力下，從而會(huì )采取漸進(jìn)式調整方式。但是美債流動(dòng)性溢價(jià)已被推高的背景下，仍需關(guān)注美債收益率的波動(dòng)風(fēng)險。

2022年，日本投資組合于美國凈額流出12.96萬(wàn)億日元，日本投資組合對美股流入約3.04萬(wàn)億日元，以此為大致估算的話(huà)，全年減持了超過(guò)9萬(wàn)億日元、約合700億美元的美國債券類(lèi)資產(chǎn)。

以日本壽險機構為例，從投資組合來(lái)看，日本壽險機構在2022年對外國債券采取了一定量的減持。

根據日本第一生命控股集團數據，2022年3月至2022年12月，第一生命公司的投資組合中，對于對沖的外國債券的投資比例由16.8%下調到了8.6%，對未對沖的外國債券的投資比例也由4.4%下降至3.5%。2022財年，該公司通過(guò)出售外國證券實(shí)現凈損失535.3億日元。

按照幣種劃分，第一生命公司所持外國債券中，美元債券和歐元債券占比合計超過(guò)60%，而二者在2022年內都出現了下滑，從46.6%下滑到44.9%以及從23.5%下滑至22.4%。與之相對的，其對澳元債券的投資占比大幅上漲了5.2個(gè)百分點(diǎn)。

按照資產(chǎn)類(lèi)型劃分，日本壽險公司2022年減持外國利率債，增持信用債。在2022年3月份，第一生命公司外債組合占大頭的為政府、市政債券，為50.5%，而這一比例在2022年末下降至34.8%，相對地，持有的公司債券的比例從34.5%上升到了51.8%。