8月15日，央行1年期MLF和7天逆回購操作利率分別下調15bp和10bp。此次降息時(shí)點(diǎn)（僅隔兩個(gè)月）和幅度（一次15bp）均超出市場(chǎng)預期，因而市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題是：什么是觸發(fā)降息的前置條件？下一次降息降準會(huì )發(fā)生在什么時(shí)候？

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（1）居民信貸和出口增速同時(shí)轉弱，可能是觸發(fā)降息的短期宏觀(guān)條件

回顧6月13日降息和8月15日降息的相似背景，居民信貸（房地產(chǎn)）和出口增速（就業(yè)）同時(shí)轉弱，可能是降息的直接原因。

7月信貸、社融大幅走弱，新增人民幣貸款僅3459億元，同比少增3331億元，新增社融5282億元，同比少增2503億元。在總量下降的同時(shí)，結構也在走弱，7月居民中長(cháng)貸再度負增長(cháng)，企業(yè)中長(cháng)貸也結束了此前連續11個(gè)月的同比多增。

上一次降息前，4月居民中長(cháng)期貸款出現負增長(cháng)，5月再次明顯低于季節性平均水平。這一次降息前，居民中長(cháng)期貸款再次出現負增長(cháng)，且企業(yè)貸款也同比少增。由此看，居民部門(mén)信用擴張的疲弱是促使央行降息的直接原因之一，這也意味著(zhù)降息的重要目的是引導居民部門(mén)負債成本的下降，例如房貸利率基準和存量房貸利率加點(diǎn)的下調。

7月金融數據走弱的同時(shí)，經(jīng)濟復蘇也表現乏力。7月工業(yè)增加值當月同比增速3.7%，低于市場(chǎng)普遍預期0.9個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資累計同比增速3.4%，低于市場(chǎng)普遍預期0.5個(gè)百分點(diǎn)；社零當月同比增速更是大幅低于市場(chǎng)預期2.8個(gè)百分點(diǎn)。

尤其是7月地產(chǎn)投資當月同比降幅繼續擴大了1.8個(gè)百分點(diǎn)，出口金額（美元計價(jià)）同比降幅擴大了2.1個(gè)百分點(diǎn)。支撐就業(yè)的兩大支柱地產(chǎn)和出口同時(shí)走弱，意味著(zhù)隨之而來(lái)的就業(yè)壓力或將有所加大——7月城鎮調查失業(yè)率上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

回顧6月降息前的5月地產(chǎn)投資、出口、就業(yè)數據，地產(chǎn)投資和失業(yè)率沒(méi)有趨勢變化，但出口增速同樣出現了明顯回落。在地產(chǎn)長(cháng)期走弱趨勢難改的當下，出口增速的強弱對于穩定就業(yè)顯得更加重要，這可能是觸發(fā)降息的另一個(gè)直接原因。

（2）潛在增長(cháng)中樞下移、化解地方債務(wù)風(fēng)險，是持續降息的長(cháng)期根本原因

跳出短期的數據變化，從影響經(jīng)濟的趨勢性因素來(lái)看，降息本身并不意外，超預期的只是降息的時(shí)點(diǎn)和幅度。

一是地產(chǎn)長(cháng)期需求下行的過(guò)程中，需要實(shí)際利率逐漸下降。人口負增長(cháng)、城鎮化提升速度放緩，房地產(chǎn)的長(cháng)期潛在需求仍然處在“L”形回落的通道中，而廣義房地產(chǎn)行業(yè)對GDP的貢獻超過(guò)了17%。因此在經(jīng)濟潛在增速中樞下移的過(guò)程中，引導實(shí)際利率逐漸下降本就是題中之義，否則可能會(huì )對經(jīng)濟產(chǎn)生抑制作用。

二是化解債務(wù)風(fēng)險的過(guò)程中，需要降息進(jìn)行配合。724政治局會(huì )議提出“重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多”[1]，其中的重點(diǎn)領(lǐng)域是房地產(chǎn)、地方債務(wù)和中小金融機構。穩妥化解風(fēng)險的前提是保持寬松的貨幣環(huán)境，化解地方債務(wù)風(fēng)險的“一攬子化債方案”主要還是對存量債務(wù)進(jìn)行展期、降息，這就意味著(zhù)銀行凈息差壓力可能會(huì )有所加大，需要以降息的方式持續降低銀行負債端成本。

（3）LPR可能出現非對稱(chēng)下調

從2016年2月到本次降息之前，1年期MLF利率與7天逆回購利率一直維持75bp的利差，二者基本保持同幅度調整。

由于逆回購利率主要影響資金利率，MLF利率會(huì )通過(guò)LPR影響貸款利率和存款利率，本次MLF利率相較逆回購利率多下調5bp，主要體現了央行寬信用的訴求。在8月4日的新聞發(fā)布會(huì )上，央行貨政司鄒瀾司長(cháng)強調“防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率”[2]，說(shuō)明央行認為當前銀行間流動(dòng)性其實(shí)并不緊張，關(guān)鍵還是要加強寬貨幣向寬信用的傳導，貨幣政策的重點(diǎn)還是在疏通政策傳導機制，出現類(lèi)似去年資金利率大幅持續低于政策利率的概率不高。

央行非對稱(chēng)降息的寬信用訴求主要落在了房地產(chǎn)上。724政治局會(huì )議提出的“適時(shí)調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”[3]、央行8月1日表態(tài)“繼續引導個(gè)人住房貸款利率和首付比例下行”[4]，房地產(chǎn)政策目前已經(jīng)處在放松通道之中。

考慮到5年期LPR會(huì )影響到按揭貸款利率，因此我們預計本月20日的LPR可能出現非對稱(chēng)下調——即5年期LPR下調幅或超過(guò)MLF利率15bp的下調幅度，1年期LPR下調幅度或少于15bp，從而在支持居民中長(cháng)期信貸（房地產(chǎn)）的同時(shí)，又穩定了銀行的息差水平。

本文作者：宋雪濤、張偉，來(lái)源：天風(fēng)證券，原文標題：《觸發(fā)降息的條件變了嗎？》

宋雪濤 SAC 執業(yè)證書(shū)編號: S1110517090003

張 偉 SAC 執業(yè)證書(shū)編號: S1110522080003

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